1.1  研究背景 

Morris 提出, 資產(chǎn)和債務(wù)期限相對應(yīng)可以降低財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。如果短期債務(wù)投資于長期資產(chǎn),  那么長期資產(chǎn)很有可能無法在短期內(nèi)取得較多的現(xiàn)金流來還本付息；同樣地，如果長期債務(wù)被用于短期資產(chǎn)的投資，那么當(dāng)短期資產(chǎn)不再發(fā)生現(xiàn)金流時(shí)還需要支付長期債務(wù)的利息與本金。該假說先后也得到其他學(xué)者研究的支持(Morris, 1992；  Opler, 1996；  Ozkan, 2000, 2002)。期限不匹配即期限錯(cuò)配會(huì)導(dǎo)致兩類財(cái)務(wù)異化行為，一類是企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性過剩，客觀上增強(qiáng)了企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性(financial  flexibility) ，另一類是短融長投 (short  term  financing  for  long  time investment)。簡單地從負(fù)債與資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)企業(yè)長期負(fù)債與權(quán)益資本之和大于長期資產(chǎn)時(shí)，說明長期融資不僅用于長期資產(chǎn)對資金的所需且部分被流動(dòng)資產(chǎn)所占用（換言之，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)所占比例較大），則企業(yè)存在資產(chǎn)流動(dòng)性過高的問題。按照期限匹配理論，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模過大是一種財(cái)務(wù)異化現(xiàn)象會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、成本與收益、代理問題處于特殊狀態(tài)，然而事實(shí)上很多企業(yè)為了應(yīng)對錯(cuò)綜復(fù)雜和高度不確定的經(jīng)營環(huán)境，通常會(huì)超額持有流動(dòng)資產(chǎn)以保持財(cái)務(wù)柔性。 自改革開放以來，我國企業(yè)經(jīng)歷了不確定的經(jīng)營環(huán)境變化，包括從封閉到開放、從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)、從國內(nèi)到全球等。這些經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化促使企業(yè)逐漸注重經(jīng)營策略的柔性，亨克(2005)認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)的競爭不能僅僅依靠產(chǎn)品的低成本和高質(zhì)量這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，是否具有柔性也是企業(yè)能否成功的重要條件。這種柔性使企業(yè)在遇到重大的經(jīng)營決策時(shí)，面對不確定的環(huán)境因素，可以保持一定靈活度以正確調(diào)整經(jīng)營策略，適應(yīng)環(huán)境變化。財(cái)務(wù)系統(tǒng)是企業(yè)多個(gè)重要子系統(tǒng)之一，財(cái)務(wù)柔性就是柔性在財(cái)務(wù)系統(tǒng)上的體現(xiàn)，有助于提高企業(yè)的變現(xiàn)能力與融資能力。財(cái)務(wù)柔性通常表現(xiàn)為較高的流動(dòng)比率，如超額現(xiàn)金持有率、超額流動(dòng)資產(chǎn)持有率，以及較低的負(fù)債率。通過對中國資本市場 A 股市場 1999 年-2013 年時(shí)間跨度 15年的上市公司樣本觀測值進(jìn)行研究，我們發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)短融長投問題與高財(cái)務(wù)柔性問題均有不同程度的存在，同時(shí)還觀察到了中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)之間財(cái)務(wù)柔性水平的差異。

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1.2  研究意義 

財(cái)務(wù)柔性的研究在國外已成為備受重視的新課題，曾有學(xué)者對美國和歐洲的財(cái)務(wù)總監(jiān)進(jìn)行調(diào)查訪問，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)考慮的最重要因素。自從全球金融危機(jī)以來，企業(yè)愈來愈重視保持一定的財(cái)務(wù)柔性，提高應(yīng)對不確定因素的靈活性，保證企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。我國對財(cái)務(wù)柔性的研究起步較晚，還未形成完整的理論體系，有關(guān)財(cái)務(wù)柔性較多的是其概念及度量、對資本結(jié)構(gòu)決策的影響、對投資決策的影響以及對企業(yè)績效的影響。而在我國特殊制度背景下，少有文獻(xiàn)研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性差異，更鮮有文獻(xiàn)探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束與財(cái)務(wù)柔性三者之間的作用關(guān)系，大部分文獻(xiàn)只是研究兩兩之間的關(guān)系。 國內(nèi)學(xué)者對各產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的融資約束的研究頗深，結(jié)論基本一致，即民營企業(yè)融資約束最大，地方國有企業(yè)次之，中央國有企業(yè)最小。也不乏一些學(xué)者探討企業(yè)融資約束與財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系，但是當(dāng)前還沒有學(xué)者對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性差異是否與融資約束相關(guān)進(jìn)行研究。本文以我國全部 A 股為研究對象，在以前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上建立假設(shè)，對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束與財(cái)務(wù)柔性三者之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析與實(shí)證研究。本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的角度入手，研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性差異形成的原因，不僅可以進(jìn)一步拓寬資本市場對企業(yè)經(jīng)濟(jì)影響的研究范疇，還可以為我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革提供建議。 

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2  文獻(xiàn)綜述 

 

1984 年，美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)對財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行了定義：企業(yè)采取有效行動(dòng)改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時(shí)間以便應(yīng)對非預(yù)期需求和機(jī)會(huì)的能力。該定義包含了財(cái)務(wù)柔性的預(yù)防能力，而 Volderba(1998)下的定義既包含了預(yù)防能力，又包含了價(jià)值利用能力，他認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性不僅是企業(yè)對現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)控從而達(dá)到預(yù)防目的能力，也是企業(yè)在不確定環(huán)境下抓住有價(jià)值機(jī)會(huì)的能力。我國學(xué)者葛家澍（2008）認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是一種超額現(xiàn)金的概念，通過超額持有現(xiàn)金增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力。Graham  和 Harvey（2001）建議企業(yè)通過保留最小化支付利息的融資能力來儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，Gamba  和  Triantis（2007）、Marchica  和  Mura（2010）等也從財(cái)務(wù)杠桿角度定義財(cái)務(wù)柔性，認(rèn)為低財(cái)務(wù)杠桿可以降低未來融資成本。也有學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性應(yīng)該結(jié)合高現(xiàn)金持有與低財(cái)務(wù)杠桿兩部分（De Angelo，2007；Bates 等，2008；Ozgur  Arslan  等，2010），實(shí)施保守的財(cái)務(wù)政策。雖然關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的定義尚未統(tǒng)一，但是這些定義有一個(gè)共同點(diǎn)：都強(qiáng)調(diào)企業(yè)需要保持一定的流動(dòng)性，無論是增加現(xiàn)金的持有量還是降低負(fù)債水平。因此，關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)研究，可以參考企業(yè)流動(dòng)性相關(guān)的研究成果。查閱眾多文獻(xiàn)之后，本文擬從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)柔性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束、融資約束與財(cái)務(wù)柔性等相關(guān)文獻(xiàn)中獲取對財(cái)務(wù)柔性的研究思路和方法。 

 

2.1  關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)柔性的研究 

劉名旭（2014）在研究不確定性與財(cái)務(wù)柔性關(guān)系時(shí)，對比了在不確定環(huán)境下國有企業(yè)與民營企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平，結(jié)論是相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)擁有更多的資源與政治關(guān)系，使用財(cái)務(wù)資源更加激進(jìn)，財(cái)務(wù)柔性水平更低。除此之外，國內(nèi)并沒有文獻(xiàn)直接對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，大多文獻(xiàn)著眼于營運(yùn)資本和現(xiàn)金持有量，間接比較國有企業(yè)與非國有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性高低，更少有文獻(xiàn)對比中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的高低。由于財(cái)務(wù)柔性本身就可以以企業(yè)流動(dòng)水平來度量，本小節(jié)整理了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與營運(yùn)資本、現(xiàn)金持有量兩方面的相關(guān)研究，以期詳盡了解民營企業(yè)與國有企業(yè)在財(cái)務(wù)柔性方面的差異。 赫麗君（2013）在實(shí)證國家的貨幣政策對企業(yè)營運(yùn)資本高低的影響時(shí)得出的結(jié)論是民營企業(yè)的營運(yùn)資本比率明顯高于國有企業(yè)，當(dāng)實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，企業(yè)出于謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)會(huì)提高營運(yùn)資本持有水平，而國有和非國有企業(yè)對于貨幣政策變化的敏感度是有差異的。民營企業(yè)在貨幣政策從緊時(shí)營運(yùn)資本持有變化要大于國有企業(yè)，這種差異來自于國有企業(yè)的預(yù)算軟約束（林毅夫，2004），預(yù)算軟約束使國有企業(yè)在貨幣政策從緊時(shí)仍能獲得較多的信貸資源，從而呈現(xiàn)出國有企業(yè)對營運(yùn)資本持有水平的改變不會(huì)太顯著的現(xiàn)象。

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2.2  關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束的研究 

企業(yè)活動(dòng)主要是圍繞融資、投資、資金管理與運(yùn)營展開，融資活動(dòng)是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的前提與必要活動(dòng)。如果企業(yè)融資渠道不順暢，造成企業(yè)很難籌集到資金或者資本成本過高，勢必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，瀕臨破產(chǎn)倒閉的后果。但是，由于信息不對稱、代理成本的存在，企業(yè)融資并不能隨時(shí)或及時(shí)地實(shí)現(xiàn)，并且外部融資成本要大于內(nèi)部融資成本，這就是所謂的融資約束，實(shí)際上資本市場是不完美的。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明企業(yè)規(guī)模、成長性、市場發(fā)展程度、銀企關(guān)系、高管政治背景、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等眾多因素影響著企業(yè)融資約束的大小，其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響在我國特殊制度背景下顯得尤為關(guān)鍵和明顯。 Shleifer（1994）認(rèn)為政府常常對銀行進(jìn)行干預(yù)或者為國有企業(yè)貸款提供擔(dān)保以保證其經(jīng)營發(fā)展，從而穩(wěn)固自己的政績，另外還保障了當(dāng)?shù)氐某浞志蜆I(yè)，促進(jìn)了社會(huì)的穩(wěn)定。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)政企關(guān)系密切的企業(yè)不僅更容易獲得銀行貸款，而且在其經(jīng)營不善時(shí)更有可能得到政府的補(bǔ)貼，如Johnson(2003)、Cull(2005)的研究。Cull(2005)還指出，政府對國有企業(yè)的融資政策傾斜，使得銀行的信貸資金主要流向了國有企業(yè)，這一比例與民營企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著重要角色的程度嚴(yán)重失衡。我國學(xué)者也普遍認(rèn)為民營企業(yè)相對于國有企業(yè)面臨著更大的融資約束問題，如林毅夫等（2004）研究表明非國有企業(yè)由于不存在預(yù)算軟約束，面臨更高的融資成本，傾向保留更多的經(jīng)營現(xiàn)金流來滿足資金需求。張寧（2008）發(fā)現(xiàn)自然人控股公司由于政策制約與自身信用度的約束，在融資渠道方面不如國有控股企業(yè)暢通，所以其融資約束程度明顯高于國有控股企業(yè)。馬文杰（2009）以投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)度量融資約束，比較了國有企業(yè)與民營企業(yè)之間該系數(shù)的大小，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)要比民營企業(yè)小得多，并且民營企業(yè)的該系數(shù)與銀行利率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明國有企業(yè)的融資約束大于民營企業(yè)，同時(shí)表明了該系數(shù)度量融資約束的有效性。類似地，陳媛（2013）利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)度量融資約束也同樣發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的融資約束要比國有企業(yè)大的多。趙治磊（2013）在研究市場化進(jìn)程對企業(yè)融資約束的影響時(shí)將樣本分為民營和國有企業(yè)，發(fā)現(xiàn)市場化水平的提高可以有效緩解民營企業(yè)的融資約束，卻對國有企業(yè)的融資約束沒有緩解作用，其主要原因是政府的信貸支持扭曲了國有企業(yè)面臨的實(shí)際融資約束。唐偉等（2014）通過研究內(nèi)部控制質(zhì)量對融資約束的緩解作用，發(fā)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制對民營企業(yè)的融資約束有顯著的緩解作用，對國有企業(yè)的緩解作用則較弱，他們解釋，這是因?yàn)閲衅髽I(yè)的預(yù)算軟約束改變了融資約束對其內(nèi)部控制質(zhì)量的敏感度。

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3  理論分析和研究假設(shè) ..... 14 

3.1  理論分析..... 14

3.2  研究假設(shè)..... 18 

4  研究設(shè)計(jì) .............. 20

4.1  樣本選擇及數(shù)據(jù)來源....... 20 

4.2  模型的構(gòu)建及相關(guān)變量的定義............. 21

4.2.1  融資約束度量方法的選擇........... 21 

4.2.2  財(cái)務(wù)柔性度量方法的選擇........... 24 

4.2.3  預(yù)算軟約束度量方法的選擇....... 24 

4.2.4  構(gòu)建模型...... 25 

4.2.5  相關(guān)變量定義......... 26 

5  實(shí)證結(jié)果與分析 ............. 27 

5.1  描述性統(tǒng)計(jì)與分析........... 27 

5.2  回歸結(jié)果與分析.... 29 

5.3  穩(wěn)健性檢驗(yàn)............ 35 

5.4  本章小結(jié)..... 38 

 

4  研究設(shè)計(jì) 

 

4.1  樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 

本文以我國 1999-2013 年上海和深圳 A 股上市公司為初選樣本。根據(jù)研究需要，對初選樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)企業(yè)；（2）剔除了ST 以及*ST 企業(yè)；（3）剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失或異常的企業(yè)；（4）剔除了無法知道產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是以上市公司的實(shí)際控制人為依據(jù)做出判斷的。本文將樣本企業(yè)分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)以及民營企業(yè)；（5）對研究模型中的所有連續(xù)變量進(jìn)行了首尾 1%處理。本文將現(xiàn)金比率高于行業(yè)平均水平同時(shí)負(fù)債率低于行業(yè)平均水平的企業(yè)定義為財(cái)務(wù)柔性企業(yè)，最終得到該部分企業(yè)共有 1913 家，共 5216 個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中中央國有產(chǎn)權(quán)控制企業(yè)有  227  家，693個(gè)樣本數(shù)據(jù)，地方國有產(chǎn)權(quán)控制企業(yè)有 423 家，1245 個(gè)樣本數(shù)據(jù)，民營企業(yè)有1283  家，3278 個(gè)  樣本數(shù)據(jù)。目前，融資約束還沒有一致的度量方法。大部分文獻(xiàn)中融資約束的度量是利用企業(yè)行為特征（投資-現(xiàn)金流敏感度、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度）或者由企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)造的指數(shù)來實(shí)現(xiàn)的，也有一些文獻(xiàn)中僅用單因素指標(biāo)來衡量的，如股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等，近幾年來也出現(xiàn)了直接從融資約束定義的角度來確定融資約束的大小，如債務(wù)融資成本、權(quán)益融資成本及債務(wù)融資溢價(jià)。 

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結(jié)論 

 

本文利用企業(yè)財(cái)務(wù)柔性高現(xiàn)金持有和低負(fù)債兩種獲取方式構(gòu)造了財(cái)務(wù)柔性指數(shù)，在檢驗(yàn)出產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)柔性存在相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，首先檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束的相關(guān)關(guān)系，然后比較中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)的預(yù)算軟約束的大小，旨在研究三種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平不同的原因。本文對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束與財(cái)務(wù)柔性之間影響機(jī)理的研究是目前學(xué)術(shù)界少有的，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了理論分析與假設(shè)并且通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文主要得出了以下研究結(jié)論： 

（1）我國民營企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性高于國有企業(yè)，而中央國有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性高于地方國有企業(yè)。在顯著水平都為 1%時(shí)，NAT 的相關(guān)系數(shù)是-0.026，LOCAL的相關(guān)系數(shù)是-0.003，這說明民營企業(yè)與國有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的差異比中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的差異要大很多，這是因?yàn)橥菄衅髽I(yè)，地方國有企業(yè)與中央國有企業(yè)很多相似之處，同享政策、技術(shù)、融資等優(yōu)勢，雖有差異但不會(huì)相差很多。該結(jié)論說明民營企業(yè)會(huì)出于謹(jǐn)慎將更多地留存經(jīng)營現(xiàn)金流以及維持較低的負(fù)債率，以備投資機(jī)會(huì)來臨之需，而國有企業(yè)由于融資門檻低，投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)便能較快速便捷地獲取外部融資，因此不用在內(nèi)部保留過多的營運(yùn)資本。研究發(fā)現(xiàn)，中央國有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平略高于地方國有企業(yè)，而中央國有企業(yè)比地方國有企業(yè)有更多的資源獲得融資，說明中央國有企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的動(dòng)機(jī)不僅僅是融資約束，很有可能是預(yù)算軟約束造成的資金相對充足的狀態(tài)。 

（2）民營企業(yè)的融資約束比國有企業(yè)大，中央國有企業(yè)的融資約束比地方國有企業(yè)小，民營企業(yè)財(cái)務(wù)柔性高于國有企業(yè)的原因在于融資約束，而中央國有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性高于地方國有企業(yè)的原因不在于融資約束。本文利用投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)度量融資約束大小，擬合歐拉方程得到民營企業(yè)、國有企業(yè)、中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)，分別為 0.053、0.025、0.019 和 0.032。從回歸檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，我國各產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)都面臨著較高的不同程度的融資約束，中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)的融資約束差異比民營企業(yè)與國有企業(yè)的融資約束差異小。民營企業(yè)的融資約束程度比國有企業(yè)高得多，因此民營企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性以緩解融資約束的動(dòng)機(jī)比國有企業(yè)更強(qiáng)烈，可見，民營企業(yè)財(cái)務(wù)柔性高于國有企業(yè)的原因在于民營企業(yè)的融資約束高于國有企業(yè)。

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參考文獻(xiàn)(略)