第一節 研究背景及意義 

債務融資是我國上市公司極其重要的融資方式。由于股權融資難以滿足上市公司的融資需求，債務籌資仍為企業主要資金來源（崔偉，2008）。我國企業債務負債率偏高，工業企業的債務水平已達到 60%左右，貸款融資在企業的融資方式中占有極大比重（吳小峰，2009）。而我國上市公司整體債務成本偏高，降低債務資本成本成為當務之急。央行頻繁調整貨幣政策，于 2012 年開始連續八次下調貸款基準利率，僅 2015 年就下調了五次貸款基準利率。債務資本成本是債權人因承擔風險而索要的風險補償，而風險源于對交易前資金需求方信息的缺失和交易后資金需求方行為的不確定。因此，尋找能夠減少企業信息缺失、降低債務人行為不確定性的治理機制是降低債務融資成本的重要方式。 根據已有文獻，發現學者大多從上市公司的內部角度研究其對債務成本的影響，鮮有學者從企業外部因素進行考慮。媒體作為信息的載體，能夠發揮傳播公共信息、擴大輿論范圍的作用。2001 年的安然事件、2008 年王老吉向地震災區捐贈款項事件、2012 年的萬福生科事件等經由媒體曝光后使得利益相關者對企業行為有了更加深刻的認識，無論是正面媒體報道還是負面媒體報道，投資者都能獲取更多企業信息。債權人在信貸過程中往往處于信息弱勢地位，難以完全了解債務企業的經營情況及可能存在的還貸風險。根據信貸一般原則，銀行應于發放貸款前盡可能多地了解企業相關信息，于發放貸款后了解信貸資金的使用和投向以確保企業可以正常還貸，故企業需要釋放信息以顯示自身有能力按時還款，銀行也需要確認企業釋放的信息是否穩健，而媒體作為第三方機構能夠很好地扮演中間角色，既可以傳播上市公司的相關信息，又能以相對客觀的態度對企業進行曝光。媒體報道是否能夠通過信息傳播功能以降低企業債務資本成本，這是一個值得深入討論的問題。 

..........

 

二、選題意義 

關于媒體報道與資本成本關系的現有文獻，大多研究媒體報道對權益資本成本的影響，只有一篇文獻涉及媒體報道對債務成本的影響，但是該文獻并未區分媒體報道的性質，而本文在劃分正面媒體報道和負面媒體報道的基礎上，考察了媒體報道對債務融資成本的影響。而關于債務成本的影響要素，過去主要從企業內部的視角進行分析，極少涉獵企業外部要素對債務成本的影響，更沒有將媒體報道與產權性質相結合來對企業債務成本的影響進行研究。這為媒體報道、產權性質與債務成本關系的創新和實踐提供了足夠的空間，進一步豐富了我國媒體報道、債務成本的相關研究，有助于從產權性質與媒體報道的交互作用角度重新認識企業債務成本的影響因素。第一，對于確立中國上市企業治理機制深入改革的重點和方向，指導中國媒體行業的穩步、健康發展具有重要意義。媒體報道彌補了債權人無法直接參與企業經營管理的缺陷，能夠使債權人通過媒體曝光獲取更多債務公司的信息，同時通過媒體的第三方監督降低上市公司的違約風險，對于監管部門確立和完善保護債權人的途徑與機制具有重要意義。本文的實證結果表明，媒體報道能夠顯著降低債務融資成本，使企業不會因為資本成本過高而拒絕融資，以致資金緊張而限制企業的發展，這為國家推動媒體自由發展提供了有益的視角。 第二，為政府深化國企改革，促進國有企業和民營企業公平競爭、健康發展提供了積極的經驗證據。本文在討論媒體報道對企業債務成本影響的同時，引入了產權性質因素，得出了媒體報道對降低民營企業債務成本的作用更加顯著的結論。本文研究為政府減少給國有企業提供隱形擔保，緩解民營企業的融資約束，降低民營企業承擔的“額外”債務成本，促進國有企業和民營企業公平競爭提供了實踐指導意義。 

..........

 

第二章 文獻綜述 

 

第一節 媒體報道與債務成本相關文獻綜述 

隨著 Dyck & Zingales（2002）提出媒體報道的公司治理功能是通過影響聲譽機制的方式實現的，關于媒體報道的學術探索絡繹不絕。根據已有的國內外文獻，發現媒體報道的實現機制主要是通過其信息傳播功能和公司治理功能完成的，并且媒體作為“第四權”能夠有效彌補司法保護不足。本節主要從媒體報道的信息傳播功能、媒體報道的公司治理功能和媒體報道對資本成本的影響這三個方面對媒體報道研究領域的相關文獻進行梳理。媒體報道的信息傳播功能主要通過影響企業的信息環境和影響投資者的認知來實現。從媒體關注度影響企業信息環境的角度，國內外學者主張和發表了自己的觀點。Fang & Peress（2009）以美國上市公司為分析對象，研究得出被頻繁曝光的公司比起未被曝光的企業擁有更高的信息透明度以及更低水平的信息不對稱風險。Engelberg & Parsons（2011）通過研究，分析得出地方性新聞媒體對本地的股票交易會產生較大的影響，說明媒體報道有效改善了信息環境。權小峰和吳世農（2012）①則提出媒體的高度報道有利于上市公司的信息環境發生變化，隨著媒體曝光度的提高，上市公司的信息環境會更加透明化，有利于緩解資本市場上的信息不對稱問題，能夠有效提高管理層盈余操縱的門檻。 

.........

 

第二節 產權性質與債務成本相關文獻綜述 

根據企業最終控制人的性質，本文將公司類型劃分為國有企業和民營企業。根據已有的國內外文獻，民營企業比國有企業面臨更大的融資約束，承擔更大的融資成本，對于具體的原因，許多學者也給出了詳細的解釋。本節主要從產權性質與債務融資約束、產權性質對資本成本的影響這兩個方面對產權性質研究領域的相關文獻進行梳理。對于不同產權性質所受的融資約束，各學者的研究結論趨于一致性。國有企業和民營企業面臨的融資約束模式具有較大差異（林毅夫等，2004；王少飛等，2009）。在資本市場中，不同產權性質的企業具有不同的融資能力（周銘山等，2012）。銀行更傾向于借款給與政府關系密切的企業（Johnson  &  Mitton，2003；Khwaja & Mian，2005；Cull & Xu，2005；Faccio et al.，2006）。而董育軍和丁白楊（2015）指出，我國經濟處于轉型時期，政府控制下的銀行與國有企業的關系較之與非國有企業的關系更為密切。 

...........

 

第三章  理論分析與研究假設 ...... 20 

第一節  相關概念界定 ....... 20 

第二節  理論基礎 ..... 22 

第三節  媒體報道與債務成本的關系 ............. 24 

第四節  不同產權性質下媒體報道對債務成本的影響 ..... 26 

第四章  實證分析 ...... 28 

第一節  樣本選取與數據來源 ..... 28 

第二節  變量定義與模型構建 ..... 28 

第三節  描述性統計及相關性分析 ....... 32 

第四節  多元回歸分析 ....... 36 

第五節  穩健性檢驗 ........... 39 

第五章  結論與建議 ............ 42 

第一節  研究結論 ..... 42 

第二節  政策建議 ..... 43

第三節  研究展望 ..... 44 

 

第四章 實證分析 

 

第一節 樣本選取與數據來源 

本文選取 2011-2015 年中小板 A 股上市公司作為初始研究樣本，對媒體報道、產權性質與債務成本之間的關系進行研究。根據研究需要，對初始樣本進行了如下篩選過程： （1）剔除了金融行業的公司樣本，因為金融行業不屬于實體經濟，且現金流巨大。 （2）剔除了 ST、*ST 的公司樣本，考慮到這些公司連年虧損，財務狀況和經營情況屬于異常狀態。 （3）剔除了同時發行 B 股或者 H 股的公司樣本，因為 B 股和 H 股都屬于外資股，它們與 A 股的監管環境和交易規則存在較大差異。 （4）剔除了 2011 年及以后上市的公司樣本，考慮到新上市企業的媒體曝光度遠遠高于其他企業。 （5）剔除了債務資本成本異常和相關數據缺失的公司樣本，而合理的債務融資成本介于 0-1 之間，不屬于該范圍的債務成本為異常樣本。 經過篩選，本文得到 5 年共 1564 個樣本觀測值，其中 2011 年 279 個，2012年 296 個，2013 年 324 個，2014 年 342 個，2015 年 323 個。為了避免極端值的干擾，本文對所有連續變量進行上下 1%縮尾處理。本文的產權性質數據來自 Wind數據庫，貸款基準利率來自中國人民銀行官網。媒體報道數據來自于《中國重要報紙全文數據庫》，并進行正面媒體報道次數、負面媒體報道次數和媒體報道總數的手工收集，為了防止數據的遺漏，分別以上市公司的簡稱和全名對其標題進行搜索。其余數據來自國泰安數據庫。本文運用 Excel 進行簡單的數據處理，通過Stata12.0 統計軟件進行實證分析。

..........

 

結論 

 

債務融資成本的降低對于上市公司擴大生產經營活動和國家資源合理有效配置具有重大意義，國內外學者對債務成本的影響因素進行了廣泛研究，但鮮有文獻關注媒體報道對債務成本的影響，更無文獻討論正面媒體報道和負面媒體報道對債務成本的影響，而媒體報道與產權性質的交互作用對債務成本的影響，也未有學者進行關注和探討。本文選取 2011-2015 年中小板 A 股上市公司作為初始研究樣本，分別研究了媒體報道、正面媒體報道和負面媒體報道對債務成本的影響，進一步考察了媒體報道對不同產權性質企業債務成本的影響是否存在差異。根據前文分析，本文得出如下結論：媒體報道、正面媒體報道和負面媒體報道均降低了企業債務成本，且負面報道降低債務成本的作用更加顯著。這主要是因為媒體對上市公司的曝光使得債權人更易獲得債務企業的信息，降低了債權人的信息風險；媒體對上市公司的關注使得企業有動力提高公司治理水平，降低了債權人的商業風險。債權人的信息風險和商業風險降低后，索要的風險報酬率隨之降低，從而降低了企業債務融資成本。當媒體對上市公司進行負面報道后，公司管理層會迫于壓力努力提高公司治理水平、提高公司業績，向債權人傳遞企業有能力按時還貸的信號，降低了債權人面臨的不確定性風險。而負面媒體報道比正面媒體報道對債務成本的降低作用更加顯著的原因是負面報道比正面報道更加具有沖擊性，投資者更加關注目標企業的負面媒體報道，促使企業會以更加積極的應對措施應對媒體的負面曝光，使得企業在強大的壓力下反而能夠更加快速地解決企業問題，提高企業的綜合實力，為顯著降低債務資本成本提供可能。該結論說明媒體報道性質在降低投資者面臨的信息風險和商業風險的治理作用不變，只不過治理作用的大小是非對稱性的，負面報道對債務成本的降低作用更加顯著。  

.........

參考文獻（略）