1.1  研究背景與選題動機

投資決策是決定企業是否能夠獲得良好發展、實現企業價值增值的一個至關重要的因素。因為投資效率的高低會直接影響企業價值，進而影響各方利益相關者的利益。也可以說，企業優質的投資是其自身乃至整個國家經濟發展的前提。那么何為優質的投資？換言之，優質的投資即為適度投資，要求企業既不能夠投資過度也不應該出現投資不足。如果企業的投資增長過快，其增速超過了滿足企業正常發展的需求，就極易造成投資過度。如果企業的投資增長過慢，其增速無法滿足企業正常發展的需求，就極易造成投資不足。比如：企業為了發展壯大，會實行多元化的投資擴張戰略，但盲目的擴張會使企業無法獲取投資項目的預期回報，甚至無法收回原有的投資成本。這樣盲目擴張的行為，不僅會阻礙企業的穩定健康發展，甚至會使企業因大量無法收回的投資成本而引發破產。因此如何才能合理有效地減少企業過度投資行為的發生，推動企業的良性發展，實現企業的價值創造，是現階段迫切需要解決的問題。 近年來，我國國有企業呈現出較高的投資增長速度，但是相對于投資規模的快速增長，國有企業的投資效率卻非常低下。一些學者分別嘗試從不同的角度分析國有企業的過度投資現象，最終都得出一致結論——國有企業存在嚴重過度投資現象1。因此，探索如何減少國有企業的過度投資現象，對提高其投資效率，實現國有資產的保值增值具有重要的現實意義。 企業采用的績效考核方法會影響其領導人所做的投資決策，因此選擇合適有效地績效考核方法能夠有效地約束企業領導人的投資行為，降低企業非效率投資行為發生的可能。改革開放以來，中央企業對其領導人都是以財務指標為基礎實施考核，而財務指標則以傳統的市場份額、銷售額、利潤、利潤率等指標為主。將財務指標作為唯一考核標準導致一些中央企業的領導人忽視資本成本，片面的追求擴大生產，把企業自由現金流用在低效率的生產能力擴展上。為抑制這種行為，2003 年 3 月成立的國資委開始以出資人身份對中央企業領導人進行考核。在 2004-2006 年中央企業領導人第一任期、2007-2009 年第二任期期間，國資委主要對實施 EVA 的試點企業進行考核，并對 EVA 的考核結果較以前年度有所提高的企業給予獎勵。在 2010-2012 年第三任期期間，國資委則用 EVA 替代凈資產收益率，將 EVA 直接納入中央企業年度經營業績考核體系。

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1.2  研究內容與研究思路

本文一共包括以下幾部分內容： 第一部分，緒論。該部分主要介紹了本文的研究背景、研究內容、研究思路，并概括總結了創新與不足。 第二部分，文獻綜述。該部分對 EVA 考核的經濟后果、自由現金流假說、過度投資、企業生命周期等相關文獻進行了總結評述。 第三部分，理論分析及假設提出。該部分主要采用理論推演的方式，提出如下研究假設：實施 EVA 不僅能夠減少國有企業的過度投資現象，而且可以有效削弱企業內部自由現金流對過度投資的影響；同時，基于企業生命周期的視角，發現企業所處生命階段不同，EVA 對過度投資的抑制作用也不相同，EVA 對自由現金流和過度投資之間正向關系的影響也不相同。 第四部分，研究設計。該部分主要介紹如何選取本文樣本，如何構建實證模型，如何選取模型變量等。 第五部分，實證分析。該部分主要對選取的樣本進行回歸分析，同時做出相應的描述性統計分析、相關性分析和穩健性分析。 第六部分，研究結論與對策建議。該部分在系統分析實證結果的基礎上，總結概括本文結論，同時有針對性地提出相關對策建議。 

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2  文獻綜述 

 

由于本文旨在論證實施 EVA 對過度投資的抑制效果，并且同時考慮了生命周期和自由現金流對上述抑制效果的影響，因此本文主要從實施 EVA 的經濟效果、自由現金流、過度投資和企業生命周期等方面進行文獻回顧與總結概述。 

 

2.1  EVA 實施的經濟效果文獻綜述 

經濟增加值即 EVA 是從企業剩余收益的角度出發，降低了傳統財務會計指標的局限性，它把企業的全部資金成本納入考慮范圍，能夠更加真實客觀地反映企業經營期間創造或破壞的價值總量。因此，與傳統的財務評價指標相比，EVA能夠更好地度量股東利潤的增加值，進而更加客觀準確地反映企業經營者的業績。EVA 的這一評價理念可以更好地滿足股東追求其自身價值最大化的需求，因此，自 1982 年 EVA 考核指標被納入企業績效考核體系中以來，不管是在學術研究領域還是在企業的實際管理運用中，都引起了強烈的反響，EVA 被認為是當時最熱的績效考核指標2。由于 EVA 是在國外產生并得到快速發展，因此國外相關學者對有關 EVA 的研究無論是在研究時間還是在研究領域方面都明顯優于國內，所得的研究成果也更加豐富，但是由于研究視角、研究方法的不同，所得結論也并不一致。 Uyeramra（1996）通過將 EVA 績效考核指標與傳統財務評價指標對企業價值的解釋程度進行對比分析,發現 EVA 的解釋程度比傳統財務評價指標高 27%，最終得出使用 EVA 考核指標能夠更好的反映企業經營投資活動的成果，最大程度的避免出現過度投資等損害企業價值的行為；Stewar（1991）、O'Byrne（1996）研究發現實施 EVA 可以有效提升企業價值，進而提升股東價值；Makhijia（1997）分析發現，相較于傳統的績效考核指標，EVA 能夠更好的反映企業的經濟效益；Wallace（1997）對已實施 EVA 和未實施 EVA 的企業進行對比分析，發現已實施 EVA 的企業無論是在主營業務利潤率還是在現金流量方面都有很大的提升，而伴隨著利潤率的提升，企業的經營業績也隨之提高。而且相比于未實施的企業，至少在未來三年里，企業業績的提高速度處于領先地位；Rogerson（1997）通過理論推演得出，在企業高管薪酬和企業業績一同增長的情況下，EVA 考核指標能夠促使企業管理層以最大化企業價值為目標制定投資策略，同時還可以激勵企業管理層做出有利于實現各方利益相關者利益的決策；Stern  Stewart（2002）研究發現，在同一行業里，實施 EVA 考核的企業在市場業績表現上要明顯高于其他同行；Abdeen、Haight（2002）通過對比分析世界 500 強企業的盈利能力指標得出，在企業盈利能力上，實施 EVA 的企業明顯高于未實施 EVA 的企業；Joel Stern（2004）指出無論是私有企業還是國有企業，在企業薪酬體系的運用上，實施 EVA 都可以有效減少由于企業規模擴張和融資過大而引發的過度投資現象，因此 EVA 績效考核體系可以在很大程度上幫助國有企業提高投資效率，提升企業價值；Hamilton  （2009）以企業投資回報率為分析對象，研究發現經過風險評估調整后，實施 EVA 企業的投資回報率呈上升趨勢，而沒有實施 EVA 的企業，則呈下降趨勢；Rahman（2009）從企業業績表現的視角出發，對比發現相較于未實施 EVA 考核的企業，已實施企業的經營業績更好，并且已實施 EVA 的企業其業績持續上升，而未實施 EVA 的企業則整體呈下降趨勢。 

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2.2  自由現金流假說相關文獻綜述

自由現金流是引發企業投資過度的一個重要因素。Jensen 最先提出現金流投資相關性這一理念，Jensen 發現，由于經理人和股東之間的利益存在差異，因此當企業內部有自由現金流留存時，經理人會選擇將留存的自由現金流投資到能夠給自己帶來利益的項目中，而不會將其作為股利分配給股東，但是這樣的投資項目卻不一定能夠為股東和企業帶來利益。自此之后，國外學者以自由現金流為對象，進行了深入系統的研究。 Fazzai、  Hubbard 和 Petersen（1988）通過分析發現，企業的投資規模和其留存的自由現金流之間存在一定的敏感度，即企業留存的現金流量會對企業的投資規模產生直接影響。而且企業留存的自由現金流較多時，管理者就會將多余的自由現金用來擴張企業的規模，但是這些投資項目極有可能是不盈利的，并且隨著企業內部留存自由現金流的增加，經營者進行這種投資的可能性隨之加大。Fazzari、Hubbard 和 Petersen 基于上述理念，于 1988 年提出了 FHP 投資現金流敏感性模型，同時利用 FHP 模型檢驗發現，企業內部現金流是影響其投資效率的極其重要的因素；Klock、Thies（1995）的研究得出，企業剩余的自由現金流會被經理人投資于無法為企業帶來利益的投資項目上，同時得出企業留存的自由現金流越多，其過度投資現象就會越嚴重，這一研究進一步證實了自由現金流假說；Miguel、Pindado（2001）研究發現對于存在非效率投資的企業（即存在投資不足和投資過度傾向的企業），其投資活動對自由現金流都是敏感的；Richardson（2003）通過分析得出, 自由現金流比較充裕的企業普遍存在嚴重的過度投資行為；Malmendier、Tate（2005）研究表明如果企業內部存在充足的自由現金流，經營者往往不會向股東分配現金股利，而是傾向于將其用于項目投資，以此實現經營者的自身利益。 

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3  理論分析與假設提出........... 16 

3.1  實施 EVA 與過度投資......... 16 

3.2  生命周期視角下，實施 EVA 與過度投資.... 17 

3.3  自由現金流視角下，實施 EVA 與過度投資......... 18 

3.4  生命周期和自由現金流視角下，實施 EVA 與過度投資....... 19 

4  研究設計.... 21 

4.1  樣本選擇與數據來源......... 21 

4.2  度量過度投資模型及變量定義........... 21 

4.3  實施 EVA 與過度投資關系模型及變量定義......... 23 

4.4  生命周期視角下，實施 EVA 與過度投資模型變量定義及度量方法..... 24 

4.5  自由現金流視角下，實施 EVA 與過度投資模型變量定義及度量方法........ 25 

4.6  生命周期和自由現金流視角下........... 26 

5  實證分析.... 27 

5.1  度量過度投資的實證檢驗.......... 27

5.2  實施 EVA 與過度投資的實證檢驗....... 29

5.3  生命周期視角下，實施 EVA 與過度投資的實證檢驗........... 31

5.4  自由現金流視角下，實施 EVA 與過度投資的實證檢驗....... 33

5.5  生命周期和自由現金流視角下，實施 EVA 與過度投資的實證檢驗..... 37 

 

5  實證分析 

 

5.1  度量過度投資的實證檢驗

結果顯示，在 2010—2014 年間，各樣本企業投資水平差異很大，其中最大達到 2.682，最小則為-0.209。但是對比下表中樣本企業的當年投資水平 INVi,t和上年投資水平 INVi,t-1能夠發現，各個企業前后年度的投資水平比較穩定，變動幅度不是很大；各樣本企業的主營業務收入增長率差異非常大，最大達到了 31.168，最小則為負值，且均值僅為 0.242，說明樣本企業的成長性差別很大；資產負債率的均值是 0.549，中位數是 0.564，說明樣本企業整體的負債程度較高，財務風險較大；企業上市年齡差異比較大，最大值為23，最小值僅為 1；企業規模較為均衡,波動不大；股票收益率均值明顯大于中位數，說明樣本企業的股票收益率整體比較高。模型（1）各變量的 Spearman 相關性分析顯示，被解釋變量 INV 與解釋變量 Growth、Cash、Ret 以及企業上年的投資支出在 1%的水平上呈顯著正相關關系，說明企業成長性（發展前景）越好，現金持有量越大，股票獲益越多，則企業的新增投資支出相應會增多；解釋變量 Lev 和 INV 在 1%的水平上呈顯著負相關關系，說明企業的負債水平會影響其對新項目的投入，即 Lev 越高，企業新增投資支出會越低。 此外，通過表 5.2 可以看出，模型自變量之間的相關系數普遍較低，表明樣本變量之間基本不存在嚴重的多重共線性問題。 

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結論 

 

隨著經濟的快速發展，投資在實現經濟增長中所起的作用越來越大，投資決策成為影響企業能否獲得長期的可持續發展的重要因素之一。因為企業投資效率的高低會直接影響企業價值，最終會影響企業各方利益相關者的利益。也可以說，企業優質的投資是其自身乃至整個國家經濟發展的前提。但是最近幾年，我國國有企業中出現了嚴重的過度投資現象，致使企業無法實現價值增值，嚴重損害了我國的國有資產，阻礙了企業持續快速發展的步伐。因此，自 2010 年國資委在中央企業中全面引進 EVA 績效考核體系之后，地方性國有企業也陸續引入 EVA績效考核指標，旨在通過實施這種以實現企業價值最大化為目標的績效評價體系，引導我國國有企業領導人做出正確的投資決策，提高企業整體的投資效率，達到國有資產保值增值的目標。 本文以國資委在中央企業全面推行 EVA 績效考核為契機，在總結分析業績評價理論、自由現金流假說、企業投資理論和企業生命周期理論的基礎上，以我國國有上市公司作為研究對象，采用實證檢驗的方法，揭示了實施 EVA、自由現金流、企業生命周期和國有企業過度投資行為之間的內在關系。本文采用實證檢驗的方法，得出了以下結論：第一，在國有上市公司中實施 EVA 績效考核，能夠有效減少過度投資現象的發生。第二，本文基于生命周期的視角，分別研究了成長期和成熟期兩個生命階段的企業，結果顯示實施 EVA 對于成長期的企業來說，雖然存在抑制作用，但效果并不明顯；對于處于成熟期的企業，實施 EVA對其過度投資行為則存在明顯的抑制作用。第三，本文基于自由現金流的視角，研究發現企業內部充足的自由現金流會加速其過度投資行為的發生，并且實施EVA 績效考核能夠有效削弱自由現金流對國有企業過度投資的影響。最后，本文基于生命周期和自由現金流的視角，分析發現對于成熟期的企業，EVA 績效考核能夠有效削弱自由現金流對國有企業過度投資的影響。 

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參考文獻(略)