本文是一篇公司治理論文，本文的研究主要得出如下幾個結論： （1）混合所有制改革力度與融資成本呈負相關關系。 即當混合所有制企業的國有股減持比例越大，股權融資成本和債務融資成本越低，企業的股權制衡度因異質性股權的加入而提高，不僅企業戰略會發生改變，企業代理沖突也會緩解，企業內部治理結構也會隨著股權多樣性和股權制衡度的提高而更加完善，從而有利于獲取外部投資者的信任，最終吸引投資者投資，降低融資成本。

1  緒論

1.1  研究背景及意義
1.1.1  研究背景
（1）政策背景 隨著我國市場化經濟體制的發展，國有經濟體制也在的不斷改革發展，從政府對企業放權讓利改革階段起至混合所有制改革階段[1]，政府不斷的探索提高國有企業市場競爭力的最優解。因此政府在進行每一項所有制改革進程中都始終堅持以借鑒-試點-推廣的漸進式路徑推廣[2]，通過最科學的方法實現國有企業的發展壯大。混合所有制改革是對國有制企業發展的底層邏輯進行改造，對國企自上而下產生影響，目的在于提高國有企業競爭力，實現國有資產保值增值。黨的十八屆三中全會在《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確了混合所有制改革是我國國企改革的重要實現方式，需不斷深化混合所有所有制改革路徑，以實現股權多元化的制衡效果，改變國有企業“一股獨大”的現狀。2015年 9 月國務院發布《國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》，該《意見》指出要在不同行業的國企中積極引進非公有制股份，以達到股權制衡、增強國企競爭力、創新能力等，這表明股權結構的改造有助于國企內部治理和企業運營管理等，從而緩解代理沖突，降低企業融資成本；在 2017 年 5 月發布的《關于進一步完善國有企業法人治理結構的意見指導》鼓勵混合所有制企業建立健全企業公司治理能力和水平，推動職業經理人制度的完善和董事會治理水平的提升，逐漸實現企業內部控制和管理結構的完善，并完善外部董事制度。
習近平總書記指出目前中國經濟處于經濟結構不斷優化升級，經濟發展由高速轉向中高速增長的經濟“新常態”，在當前的社會主義新常態下，政府將更加重視民營經濟的發展，通過加大對民營經濟在各領域的扶持促進我國各行業民營企業做大做強。政府對民營企業的大力扶持將提升其市場占有率和融資水平的提高，而國企將失去原有政策優勢。在這種新經濟常態背景下，國有企業通過與民營企業的混合參股，有利于提升國企在融資方面的能力，并將民營企業在市場經濟多年發展的創新能力和管理能力融入到國企混合所有制改革中，以降低融資成本。

1.2  研究方法
本文基于公司治理、財務管理等方面知識，分析混合所有制企業股權結構變化對融資成本的影響，以及會計信息質量在混合所有制改革與融資成本的相關性中起到的中介作用，并根據市場化指數中的分指標在主效應中起到的調節作用進行分析。為制造業行業的混合所有制企業提供基于國有股減持力度與企業融資成本相關性的理論研究，本文主要的研究方法如下：
（1）規范論證方法：
基于對已有文獻的研究梳理，深入學習相關概念、理論，在文獻分析的基礎上總結了與研究假設相關的各類變量選取及其測度方法。本文通過在 CNKI、谷歌學術等學術網頁查找有關股權結構、公司治理、企業融資成本等相關文獻，并通過 CSMAR（國泰安數據庫）、國家統計局、證監會官網等渠道查找并整理相關變量的基礎數據，為本文實證研究奠定基礎；
（2）實證檢驗法：
基于委托代理、信息不對稱等理論提出研究假設，本以 2015-2019 年制造業企業作為考察對象，運用預測盈余的 PEG 模型計算股權融資成本，用利息支出/平均負債作為債務融資成本的衡量方式，分別建立了以會計信息質量為中介變量，制度環境因素為調節變量的回歸模型，以檢驗本文的研究假設，揭示混合所有制改革影響企業融資成本的機理。

2  基本理論與文獻綜述

2.1  基本概念
2.1.1  混合所有制企業
混合所有制企業指的是國有資本或集體資本與非國有資本等異質性股權共同參股而形成的新型企業形式[4]。黨在十八屆三中全會中強調混合所有制改革將是今后一段時間內深化經濟改革的重點和方向，并明確國企民企等交叉持股是混合所有制改革的重要實現形式。本文主要研究國企與民營企業在制造業行業交叉持股帶來的融資成本影響。
2.1.2  融資成本
股權融資成本指的是企業為了達到投資者和股東的要求而必須賺取的最小風險收益[6]，融資成本是由資金使用者與資金所有者不一致而產生的，在資本市場中，企業為了獲得資金進行投資等行為向資金所有者籌措資金而支付的交易費用和使用費用。企業發展需要獲得的資金往往來源于內部與外部，而國企的管理層由于業績與報表掛鉤，導致管理層更偏向于使用與自身業績關聯性更小的外部資本而非內源性融資。而外部融資成本則是本文主要研究的因變量，融資成本主要分為股權融資成本和債務融資成本。
其中債務融資成本可以分為內部債務融資和外部債務融資，目前我國債務融資方式主要為外部融資，如銀行貸款、債券發行以及民間借款的方式。以上融資方式所產生的融資成本以及后續使用資金的成本統稱為債務融資成本。債務融資成本在不需賣出企業股權的前提下進行融資，須向融資機構支付交易費和定期支付利息，但好處是不會觸及企業的所有權。
而股權融資成本指的是企業為了達到投資者和股東的要求而必須賺取的最小風險收益[6]，這種融資方式往往只需要向股東支付企業分紅，但是分紅多少往往由企業自身決定，以往的股權融資甚至可以無限期不分紅，這造成國內企業更偏向于股權融資而非債務融資。

2.2  基本理論
2.2.1  委托代理理論
委托代理理論起源于二十世紀三十年代的歐美發達資本主義國家，在西方資本主義的高速發展的背景下，由于資本家缺乏精力和管理能力，無法親歷親為管理企業，因而對職業經理人的需求就興起了。由于委托人和代理人存在信息不對稱和能力差異，代理人利用其信息優勢謀求個人私利，從而損害委托人利益造成了委托代理矛盾的出現。這其中包含了兩個前提：第一，委托人和代理人獲取信息能力、渠道不同，造成信息不對稱，換而言之當委托人對企業經營管理活動較少介入的情況下，由于信息掌握不全面，從而為代理人創造了動機環境；第二，基于社會經濟活動的“經濟人”假說，委托人和代理人均希望自身利益最大化，而由于雙方預期函數的不同導致代理矛盾的產生。Ross（1973）[7]認為委托代理是經濟活動中出資人和受托方不同的經濟收益期望函數所產生的合同關系。而后Jensen、Meckling（1976）[8]認為委托代理關系是委托者委托代理方形式自己的決策權，而由于代理方擁有更多的內部信息和自身利益需求從而與委托方產生了代理沖突。
代理成本指的是委托代理雙方基于不同的預期函數而對利益分配產生分歧時，雙方運用各自職權進行博弈而出現的損失，主要分為兩個部分，委托人為了減少代理人利用信息優勢對其預期收益產生破壞而付出的監督成本，以及代理人為取得委托人信兒而付出的保證成本[9]。除此之外，委托代理關系還因為雙方互相博弈而出現最終收益與預期收益不同所產生的剩余損失。 3  理論分析與假設提出 ........................... 19
3.1  混合所有制改革力度與股權融資成本 ...................................... 19
3.2  混合所有制改革力度與債務融資成本 ............................ 20
3.3  會計信息質量的中介作用 ..................................... 21
4  變量設計與模型構建 .............................. 29
4.1  數據來源 ....................................... 29
4.2  變量設計 ..................................... 29
5  實證分析 ............................. 39
5.1  描述性統計分析 ................................... 39
5.2  相關性分析 ....................................... 41

5  實證分析

5.1  描述性統計分析
根據樣本的描述性統計可以看出變量的分布情況，并有助于后續回歸分析提供理論基礎。表 5-1 列示了所有變量的描述性統計情況。 從表 5-1 統計結果來看，股權融資成本的最大值為 0.536，最小值為 0，其最大值與最小值差值較大，說明不同企業的股權融資能力差異大，平均值為 0.102 大于中位數 0.099說明部分企業股權融資成本較高，拉高了整體的股權融資水平，企業融資壓力大。而債務融資成本最低為 0，最高為 0.055，均值 0.018 大于中位數 0.017，表明大部分企業債務融資成本較高，拉升了整體債務融資成本的水平，但綜合來看，債務融資成本相較于股權融資成本要低很多，盡管如此我國企業在融資偏好上更偏向于股權融資，這在一定程度上說明我國融資渠道存在的問題。

6  結論與建議

6.1  研究結論
長期以來國有企業作為我國經濟支柱，背靠政府支持在我國經濟領域擁有絕對優勢，同時也為政府的社會職能貢獻了很多力量。但隨著經濟全球化水平的提高，作為世界第二大經濟實體，國企面臨越來越多的市場化、國際化競爭，此時的國企更需要適應市場化競爭的新形式，與此同時國企體系發展中存在的各種問題也越發明顯，所有者缺位以及產權模糊帶來的多重代理沖突、政策性負擔、非生產性尋租等都導致國企在市場化競爭中處于劣勢。而民營企業雖然在市場競爭環境中更具競爭力，但由于缺乏資金、體量較小等問題難以做大做強。因此為了解決民營企業融資困境和國有企業經營效率低和競爭力水平低的問題，黨的十八屆三中全會全面推進混合所有制改革，以提高我國企業的國際競爭力。
融資成本作為連接投資者和公司的關鍵因素不僅直接對投資者的決策產生影響，也影響企業生產經營和戰略選擇，但由于我國資本市場起步較歐美發達國家晚，目前還缺乏良好的投資融資環境，證券市場、金融市場由于法律制度不健全監管不到位，存在很多損害投資者的行為，極大的增加了資本市場的融資成本降低融資效率。
本文收集了我國證券市場上市公司 2015-2019 的樣本數據，共 5945 個觀測數據，用各年份國有股比例的差額來衡量混合所有制改革力度，采用 PEG 模型來測度股權融資成本，采用利息支出/總負債來衡量債務融資成本，控制相關控制變量指標，運用固定效應回歸模型，實證研究了以下幾個內容（1）混合所有制改革力度對股權、債務融資成本的影響；（2）混合所有制改革力度和融資成本之間相關性受到市場中介組織發育和法律制度環境、政府與市場關系、要素市場發育程度、產品市場發育程度、非國有制經濟的發展這些外部因素的調節作用；（3）會計信息質量對混合所有制改革力度與融資成本的相關關系中的中介作用。
參考文獻（略）