1.1 研究背景與意義

1.1.1 研究背景

實體經濟在改革開放近40年來實現了迅速的發展，其中民營企業的發展最快，民營企業已經逐漸成為推動我國經濟發展的主要力量和增長點。根據中國統計年鑒數據，截至2015年年底，中國企業單位數12 593 254個，其中民營企業單位共12 048 792個，占比達95.68%。據發改委官方網站披露，非公經濟創造了80%左右的就業、60%左右的GDP和50%以上的稅收，然而，與民營經濟的重要性形成反差的是諸多的瓶頸和困境正在嚴重制約著中國民營企業的進一步成長，民營企業融資難、融資貴的問題仍然沒有突破。以信貸 資源為例，2016年12月末，中國商業銀行等金融機構向民營中小企業的貸款總額僅占全部企業貸款總額的32.1%①，這與民營企業的巨大經濟體量形成強烈反差，根據世界銀行投資環境部數據顯示，中國75%的民營企業認為融資約束是企業發展的主要障礙（Claessens和Tzioumis，2006）。民營企業的融資約束問題給企業的經營發展帶來了諸多弊端，早有學者指出，融資約束的存在使企業初始投資背離最優投資水平（Myers和Majluf，1984 ），此外，融資約束對民營企業的出口也造成不利沖擊（孫靈燕和李榮林，2012），進一步削弱了公司的整體業績和經濟實力（李科和徐龍炳，2011）。因此在中國這樣融資方式單一、融資成本過高、融資渠道不暢的大環境下研究什么樣的機制能夠有效緩解企業融資約束的問題就顯得意義重大。經濟學家North（1990）論述，制度由正式制度、非正式制度和制度實施三部分構成，其中非正式制度比正式制度的范圍更廣，是人們在交往中無意識形成，內嵌于地域文化等因素，且具有持久生命力的制度。社會資本作為一種典型的非正式規則，在中國正式制度建設不完備、信息不對稱的現階段，對企業融資約束問題的解決提供了非常有用的思路。

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1.2 研究內容與方法

本文擬解決的問題在于：（1）企業社會資本能否緩解民營企業的融資約束；（2）在不同商業信用環境下，企業社會資本對民營企業融資約束影響的狀況是否發生改變？基于以上要解決的問題本文的研究內容共分為6章節，每章節的脈絡和內容是：第1章引言，主要是對本研究的總體情況進行論述，闡述本文的研究背景，即民營企業是中國非常重要的經濟體，但是融資約束的瓶頸仍然沒有突破，本文從社會資本嵌入研究對民營企業融資約束的緩解作用，并將觸角延伸到商業信用環境對社會資本與融資約束關系的調節作用，接著闡述本文的研究意義和內容方法。這部分對本研究的總體情況進行梳理，既有利于對研究整體脈絡的把握，也讓讀者更容易了解整篇研究的內在邏輯。第2章文獻綜述，本部分是對本文的國內外融資約束理論和社會資本理論進行回顧，并進一步探討企業社會資本對融資約束的影響和不同商業信用環境下，企業社會資本對融資約束的影響差異。融資約束理論主要對融資約束的定義，融資約束的成因，融資約束的測量，和融資約束的緩解方法進行論述。企業社會資本理論，首先是對傳統個人層面的社會資本理論進行梳理，接著給出企業社會資本的定義，論述企業社會資本的作用，結合文獻論述如何對企業社會資本進行有效測量。通過對融資約束理論和企業社會資本理論文獻梳理，進一步綜述企業社會資本對融資約束的影響。第3章研究設計，本部分是進行研究的設計、提出本文的假設。通過對企業社會資本與融資約束的緩解作用進行分析，提出假設1是企業社會資本有助于緩解融資約束，假設1分為兩個子假設，分別是政府社會資本有助于緩解融資約束、金融社會資本有助于緩解融資約束。假設1分為兩個子假設是因為政府關系網絡和金融關系網絡是企業社會資本中與企業融資問題關系最為密切的兩個關系網絡。第二個假設是在第一個假設的基礎上，加入地區信用環境作為調節變量，假設在不同地區信用環境下，企業社會資本對融資約束的緩解作用不同。第4章變量定義與模型設定，主要包括對變量的詳細定義和對研究設計假設中模型的設定。第5章實證檢驗，本文選用2013-2015年三年A股上市民營企業為樣本進行實證研究，選擇企業政府關系網絡和金融關系網絡這兩個對企業融資最為相關的企業社會資本分別與融資約束模型進行回歸，驗證假設1； 加入商業信用環境對樣本進行分組，將企業社會資本與融資約束的回歸分別在商業信用環境低和商業信用環境高的樣本中進行，驗證假設2。第6章研究結論，得出本文研究結論，對本文進行總結，并探討其研究啟示和研究的局限。

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第 2 章 文獻綜述

 

2.1 融資約束文獻綜述

融資約束理論認為當企業的內部資金不足，外部資金成本過高時，企業因為得不到充足的資金支持而無法做出最優的投資決策。事實上在最早的MM理論中，在一個完備的市場里，企業的投資決策和企業融資是不相關的，它更多的取決于公司的財務狀況，但是完全完備的資本市場并不存在，Myers和Majluf（1984）提出，在一個不完備的市場中，融資約束程度的大小，即內部和外部融資成本的差異和信息不對稱的程度是呈正相關的，即使企業有籌資意愿，但是現有的金融市場并不一定能夠提供滿足企業需求的資金，或者外部籌資的成本遠遠高于企業內部的籌資成本，企業因無法及時獲得足夠資金而沒能對好的項目進行投資。融資約束的概念區別于財務困境，財務困境更多的是指企業的生產經營中資金需求得不到滿足，而融資約束是強調投資和收益的匹配程度會隨著資金的情況而改變。在現實中，企業往往面臨融資約束，即企業面對投資機會有借款的意愿卻因為無法籌集到資金而面臨發展的風險，融資約束限制了企業的投資活動，企業承擔著非常大的經營風險。

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2.2 社會資本文獻綜述

社會資本是源于社會學的概念，在傳統社會學中關注的是個人的社會資本，而管理學領域則將社會資本這一概念應用于組織間的研究，本文中的社會資本是在管理學的領域中研究企業的社會資本，本部分我們首先梳理個人層面的社會資本理論，從社會資本理論的演變中對社會資本有更深入的理解，然后定義企業社會資本是一個怎樣的概念，論述企業社會資本的重要作用，最后綜述學者們如何對企業社會資本進行測量，通過對企業社會資本文獻的梳理發現企業社會資本對融資約束的影響情況，并確定企業社會資本的衡量方法。社會資本理論起源于社會學領域，后來逐漸向經濟學、管理學、政治學等領域全面展開，本部分主要是對企業社會資本理論發展歷程有重要影響的三位學者的理論的梳理，首先是最早系統論述社會資本的布爾迪厄（Bourdieu）、接著是社會資本開始有重大突破的格蘭諾維特（Granovetter）理論，即從社會網絡開始著手討論社會資本、還有林南也是對本文所探討的基于社會網絡的社會資本理論產生了重要而深遠影響的奠基人。法國著名社會學家布爾迪厄Bourdieu是較早對社會資本理論進行論述的學者，其中被廣泛應用的觀點在于Bourdieu（1986）把社會資本定義為社會網絡成員或群體擁有的實際的或潛在的資源的總和，社會資本取決于個人聯系的規模和這些聯系中所蘊含的資本的量，其具有自我增值能力的屬性，能夠在重復的交易中維持和強化社會資本的功用。格蘭諾維特（Granovetter）提出了社會網絡與社會資本理論，著名的理論是弱關系和嵌入理論。1973年，Granovetter在社會關系研究方面提出了“弱關系”理論，格蘭諾維特研究發現，弱關系由于具有較強的異質性，掌握更多的有效信息，其蘊含的社會資本帶來的好處更多。Granovetter（1985）又提出了“嵌入性”概念，他認為應該從具體的社會關系入手解釋人們的經濟行為，行動者的經濟行動是受社會結構定位的，個體行動嵌入于個人關系網絡之中。Granovetter把嵌入性分為關系型嵌入和結構型嵌入兩種，正是這兩種嵌入性，使得經濟行動者之間產生了信任與互動，減少了信息不對稱，使交易更加順利的進行（Granovetter，1992）。“嵌入性”理論的提出使人們注意到了對經濟行為和社會行為的認識需要考慮到社會關系層面，這使得審視經濟現象背后的形成機理跳出了傳統經濟學的框架（游家興和劉淳，2011）

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第 3 章 研究設計......17

3.1 企業社會資本緩解民營企業融資約束......17

3.2 不同信用環境下，社會資本對融資約束緩解作用不同......18

第 4 章 變量定義與模型設定.......20

4.1 樣本選擇與數據來源......20

4.2 模型構建與變量解釋......20

第 5 章 實證分析......26

5.1 描述性統計和相關性分析.....26

5.1.1 描述性統計...........26

5.1.2 相關性分析...........26

5.2 回歸分析.....27

5.3 穩健性檢驗........30

 

第 5 章 實證分析

 

5.1 描述性統計和相關性分析

5.1.1 描述性統計

表 5-1 為全樣本各變量的描述性統計結果，可以發現民營上市企業的現金持有量變動占年初總資產的比重（ Cash）的平均值為-0.006，極小值為-0.739，極大值為 1.140，說明民營上市企業的現有持有量占年初總資產的比重差別較大；投資機會占總資產的均值為 2.74，說明我國上市公司總體情況良好，具有良好的成長性；金融背景的均值為 64.6%，說明樣本企業董監高存在金融背景的比例為64.6%。通過 Pearson 相關性檢驗可以分析兩個變量之間的相關度。表 5-2 顯示了民營上市企業樣本中，各個變量之間的 Pearson 相關系數和顯著程度。現金持有量 Cash 與 CF 顯著正相關，Pearson 相關系數為 0.198，顯著性水平為 1%，初步表明我國民營上市公司整體現金-現金流敏感度系數為正。成長能力托賓 Q 與現金持有變動 Cash 呈顯著正相關，說明有更多投資機會的公司會儲備越多的現金以備投資需要。企業規模 Size 與現金持有量呈顯著正相關關系，說明企業規模越大，企業需要留存更多資金在公司以備需要，非現金凈營運資本 NWC 和資本支出Expen的變動與 Cash之間的系數顯著為負，與現金持有行為具有替代關系，短期債務變動 SD 與 Cash 之間的系數并不顯著，兩者的關系還需根據回歸結果進一步分析。

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結論

 

本文在對企業社會資本和融資約束理論梳理的基礎上，分析了企業社會資本對民營企業融資約束的影響，和不同商業信用環境下，企業社會資本對融資約束的不同影響作用。通過 2013-2015 年的民營上市公司為樣本進行實證研究，得出以下結論：

（1）民營企業現金-現金流敏感性模型顯著為正，即存在融資約束的企業，由于外部融資成本遠高于內部融資成本，企業出于預防性動機為以后遇到的NPV 為正的投資項目預留資金，使現金持有量變化與經營性現金流量顯著正相關，即民營企業普遍存在融資約束問題。

（2） 對于面臨融資約束的民營企業，本文將企業社會資本的兩個重要關系網絡：政府關聯和金融關聯分別與現金流的交互項加入現金-現金流敏感性模型中，實證結果發現在總樣本中，政府關聯沒有對融資約束起到緩解作用，金融關聯顯著的緩解了融資約束。

（3）在不同的商業信用環境中，企業社會資本對融資約束的緩解作用不同。在信用環境低的地區，企業的金融關聯顯著緩解了融資約束，而在信用環境高的地區，企業的金融關聯對融資約束無緩解作用；企業的政府關聯無論在商業環境低或者高的地方都沒有發現對融資約束的緩解作用，但是值得注意的是，當將樣本按照王小魯的市場化程度進行分組后，發現政府關聯在市場化程度低的地區顯著緩解了融資約束。

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參考文獻（略）