（一）  研究背景及意義  

企業(yè)價(jià)值最大化是價(jià)值管理的目標(biāo)，其核心思想是企業(yè)可以為股東源源不斷的帶來利潤，在進(jìn)行投資和資產(chǎn)重組等重大決策時(shí)，企業(yè)價(jià)值往往是判斷這些決策是否可行的關(guān)鍵，也能夠?qū)ζ髽I(yè)的綜合實(shí)力進(jìn)行真實(shí)反映，同時(shí)企業(yè)價(jià)值的大小也反映了管理層的經(jīng)營水平。因此，管理層和投資者采用何種方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估成為其進(jìn)行正確決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。為了使企業(yè)得到長遠(yuǎn)發(fā)展，管理層必須對(duì)企業(yè)有一個(gè)整體認(rèn)識(shí)，運(yùn)用科學(xué)的方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估能夠定量且直觀的描述出公司的價(jià)值，為管理層提供決策依據(jù)；通過對(duì)企業(yè)價(jià)值變動(dòng)的分析，能夠使管理層了解到哪些因素影響到企業(yè)的價(jià)值，并根據(jù)這些因素來調(diào)整企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。 從 90 年代開始，尤其是近幾年，房地產(chǎn)行業(yè)取得突飛猛進(jìn)的發(fā)展，行業(yè)產(chǎn)值占 GDP 的比重越來越大，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了突出的貢獻(xiàn)，無論是政府還是民間對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展越來越關(guān)注。目前，房地產(chǎn)企業(yè)之間的競爭日趨激烈、市場監(jiān)督體系逐步完善、融資門檻不斷提高、政府宏觀調(diào)控力度日益加大，房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境面臨的不確定性加劇。從 1991 年日本房地產(chǎn)泡沫終結(jié)了高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)，使之進(jìn)入“失落的十年”，到 2008 年美國次貸危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來的重創(chuàng)，在目睹了房地產(chǎn)行業(yè)畸形發(fā)展給經(jīng)濟(jì)帶來的巨大破壞后，我國政府采取了一系列的措施來引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入正確發(fā)展的軌道。 房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展對(duì)資金有著巨大的需求，受國家政策的影響，企業(yè)越來越多的依靠自有資金進(jìn)行投資，這種現(xiàn)象有不斷上升的趨勢。一些房地產(chǎn)企業(yè)受到傳統(tǒng)評(píng)估方法的影響，在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)不考慮權(quán)益成本。EVA 有別于傳統(tǒng)的評(píng)估方法，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，不僅考慮了債務(wù)資本成本而且還將權(quán)益資本成本加入進(jìn)去，并且可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況和行業(yè)特點(diǎn)對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，將管理層利益和股東利益相結(jié)合，逐步發(fā)展成為了新型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。

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（二）  國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

近年來國際資本市場不斷發(fā)展壯大，客觀上推動(dòng)了價(jià)值評(píng)估方法和模型的發(fā)展，越來越多的機(jī)構(gòu)和企業(yè)不斷完善估價(jià)方法和模型，新的價(jià)值理念開始在我國傳播，對(duì) EVA 進(jìn)行深入研究，能夠大大豐富企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式。研究國外歷史文獻(xiàn)，二十世紀(jì)五十年代美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Miller 和 Modigliani 一同創(chuàng)造了 M-M 資本結(jié)構(gòu)理論，M-M 理論的提出為評(píng)估企業(yè)價(jià)值開創(chuàng)了新的道路，它是 EVA 價(jià)值模型產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)，但是 M-M 理論并未提出與 EVA 相關(guān)的概念。直到二十世紀(jì)九十年代美國的思騰斯特（Stern Stewart）咨詢公司提出了 EVA 的相關(guān)概念。思騰斯特公司認(rèn)為，通過對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的適當(dāng)調(diào)整，EVA 能夠準(zhǔn)確反映出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。而傳統(tǒng)的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)在計(jì)算時(shí)沒有包含著權(quán)益資本成本，無法顯示出企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營過程中是否真正的為股東創(chuàng)造了價(jià)值。 國外學(xué)者對(duì) EVA 價(jià)值評(píng)估理論的研究頗多，其中，對(duì)理論發(fā)展具有重要推動(dòng)作用的觀點(diǎn)有： James  Granted 研究分析了大量的 EVA 數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明 EVA 與公司價(jià)值的增加有著顯著的關(guān)系。 Steven Boene 通過對(duì)五種不同的行業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn) EVA 能夠很好地解釋上市公司的市價(jià)，在與傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)相比時(shí)，EVA 與公司市價(jià)的相關(guān)性更加突出，比傳統(tǒng)利潤指標(biāo)更具有解釋力度。

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二EVA 企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論

 

（一） EVA 理論

稅后凈營業(yè)利潤（英文簡稱 NOPAT）等于稅后凈利潤減去非經(jīng)常性損益加上利息支出部分，在計(jì)算稅后凈利潤時(shí)應(yīng)該包括少數(shù)股東損益，之前如果扣除，在計(jì)算時(shí)應(yīng)當(dāng)加回。 加權(quán)平均資本成本（英文簡稱 WACC）是指權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本根據(jù)權(quán)益融資和債務(wù)融資在融資結(jié)構(gòu)中各自所占的比重計(jì)算出來的平均單位成本。 資本總額（英文簡稱 TC）是指所有的權(quán)益資本和債務(wù)資本之和，權(quán)益資本是指財(cái)務(wù)報(bào)表中的所有者權(quán)益，也包括少數(shù)股東權(quán)益，債務(wù)資本為應(yīng)當(dāng)支付利息的負(fù)債。 

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（二）  EVA 指標(biāo)的會(huì)計(jì)調(diào)整原則 

會(huì)計(jì)中表述的總資產(chǎn)概念和 EVA 指標(biāo)中的資本總額概念有著很大的區(qū)別，在現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，編制財(cái)務(wù)報(bào)表以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，出于謹(jǐn)慎性和穩(wěn)健性原則的考慮，財(cái)務(wù)報(bào)表中的總資產(chǎn)是指企業(yè)擁有或控制的資源，這些資源在當(dāng)期或以后會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的流入。EVA 中的資本總額是為公司獲取經(jīng)濟(jì)利益而實(shí)際投入的資金。受企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，財(cái)務(wù)報(bào)表中有些科目不能真實(shí)地反映企業(yè)的實(shí)際情況，可能經(jīng)過人為地調(diào)整，這些調(diào)整掩蓋住企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況，因此在運(yùn)用 EVA 時(shí)應(yīng)當(dāng)將“改造”過的會(huì)計(jì)科目調(diào)整過來。美國思騰斯特咨詢管理公司曾經(jīng)提出過 164 項(xiàng)調(diào)整項(xiàng)目，但一些專家學(xué)者認(rèn)為，在實(shí)際工作中通常只要調(diào)整 5 到 10 項(xiàng)相關(guān)且重要的項(xiàng)目即可。具體調(diào)整時(shí)，要綜合考慮企業(yè)的性質(zhì)、組織形式、規(guī)模、發(fā)展階段等因素，有目的的確定待調(diào)整項(xiàng)目。具體調(diào)整原則如下：重要性原則。應(yīng)當(dāng)選取企業(yè)大額且重要的項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整。 易操作原則。調(diào)整時(shí)用到的數(shù)據(jù)應(yīng)易于獲取，管理層、股東和員工能夠理解調(diào)整項(xiàng)目。 導(dǎo)向性原則。即調(diào)整項(xiàng)能夠使公司圍繞主業(yè)持續(xù)創(chuàng)造有利價(jià)值。 標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一原則。為了能夠在相同行業(yè)中進(jìn)行比較，應(yīng)當(dāng)在確定調(diào)整項(xiàng)目時(shí)選取相同的標(biāo)準(zhǔn)。 

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三、  EVA 價(jià)值評(píng)估應(yīng)用于我國房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勢分析 ..... 13 

（一）我國房地產(chǎn)行業(yè)概況 ...... 13

1.  我國房地產(chǎn)行業(yè)總體情況 ......... 13 

2.  我國房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn) .... 14 

（二）傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法存在的局限性 .......... 14

（三）  EVA 價(jià)值評(píng)估應(yīng)用于我國房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勢 ..... 15

（四）應(yīng)用 EVA 時(shí)應(yīng)注意的問題 ......... 16

四、保利地產(chǎn)案例分析..... 19 

（一）保利地產(chǎn)背景介紹 ........ 19

（二）保利地產(chǎn) 2011-2015 年 EVA 計(jì)算 .......... 21 

（三）保利地產(chǎn) EVA 計(jì)算結(jié)果分析 ....... 26 

五、結(jié)論與展望.... 29 

（一）研究結(jié)論 ......... 29 

（二）案例分析對(duì)管理層的啟示 ......... 30 

 

四、保利地產(chǎn)案例分析 

 

（一）  保利地產(chǎn)背景介紹

保利房地產(chǎn)總部位于廣州市，它是一家致力于高端房地產(chǎn)開發(fā)和銷售的大型國有企業(yè)，公司擁有房地產(chǎn)開發(fā)一級(jí)資質(zhì)。它是中國保利集團(tuán)控股的國有上市公司，其綜合實(shí)力在國有房地產(chǎn)企業(yè)中排名榜首。 在 20 多年的成長歷程中，保利地產(chǎn)進(jìn)行了多元化的業(yè)務(wù)布局，在主營地產(chǎn)業(yè)務(wù)不斷發(fā)展的同時(shí)，還積極培育物業(yè)管理能力；保利地產(chǎn)的企業(yè)文化和追求目標(biāo)為“和者筑善”，全力打造建筑、自然的和諧人文生活；公司業(yè)務(wù)擴(kuò)展到全國60 個(gè)主流城市，涵蓋了京津冀、長三角、珠三角、西南等主要經(jīng)濟(jì)圈。保利地產(chǎn)實(shí)行多元化發(fā)展戰(zhàn)略，在推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)，還積極發(fā)展建筑工程設(shè)計(jì)、建筑工程施工、銷售代理、小區(qū)物業(yè)管理、房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，逐步形成了多元化的產(chǎn)業(yè)格局。保利地產(chǎn)在項(xiàng)目拓展方面有多種渠道，除了以公開招拍掛方式獲取土地以外，還通過城中村改造、與相關(guān)企業(yè)合作開發(fā)、合并收購等多種拓展方式獲取土地資源。截止到 2016 年，公司擁有在建、規(guī)劃項(xiàng)目 270 個(gè)，儲(chǔ)備土地資源面積達(dá)到 5482 萬平方米，豐富且優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目儲(chǔ)備為公司的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略提供了保障。 保利地產(chǎn)憑借公司雄厚的實(shí)力和良好的發(fā)展前景，在強(qiáng)化與傳統(tǒng)銀行合作渠道的同時(shí)，公司積極發(fā)行中期票據(jù)、公司債等期限長、成本低的債券，進(jìn)一步優(yōu)化了融資渠道。2015 年，公司申請(qǐng)發(fā)行了 60 億元的 5 年期中期票據(jù)，融資成本僅為 4.65%；獲批公司債券 150 億，并以 3.4%和 3.68%的超低融資成本成功發(fā)行5+2 年期公司債 20 億元和 3+2 年期公司債 30 億元，穩(wěn)固的融資渠道大大提升了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。 

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結(jié)論 

 

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本市場也在不斷完善，國企多元化改革和產(chǎn)權(quán)制度的發(fā)展使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論得到越來越多的關(guān)注。本文以保利地產(chǎn)為例對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)價(jià)值評(píng)估理論進(jìn)行了深入的研究，并根據(jù)實(shí)際情況對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行了調(diào)整，通過對(duì)比傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法，選擇 EVA 對(duì)保利地產(chǎn)進(jìn)行了科學(xué)準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估，得出了以下結(jié)論： 

（1）房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的需求很大，并且其自有資金占資金總額的比例有不斷上升的趨勢，因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注自有資金的使用成本問題。EVA 指標(biāo)包括了債務(wù)融資和權(quán)益融資需要付出的成本，對(duì)企業(yè)價(jià)值和收益做出了真實(shí)的反映，將企業(yè)發(fā)展和股東利益聯(lián)系在一起，使用 EVA 有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。EVA指標(biāo)能夠降低管理層對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的人為操縱，其計(jì)算結(jié)果能夠與保利地產(chǎn)的實(shí)際狀況和房地產(chǎn)業(yè)宏觀背景相吻合。只要 EVA 指標(biāo)計(jì)算結(jié)果處于正值，那么就說明企業(yè)的發(fā)展趨勢是好的，保利地產(chǎn)近 5 年的經(jīng)濟(jì)增加值雖然波動(dòng)較大，但都是正值，因此可以說明公司經(jīng)營業(yè)績良好，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。 

（2）EVA 的計(jì)算結(jié)果與凈利潤有很大的差距，通過對(duì)保利地產(chǎn)的案例分析，本文認(rèn)為 EVA 更接近于企業(yè)的實(shí)際情況，更能真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營成果。使用EVA 指標(biāo)能夠有效的把股東利益和企業(yè)發(fā)展聯(lián)系起來，有利于房地產(chǎn)行業(yè)保持穩(wěn)定的發(fā)展。與傳統(tǒng)價(jià)值模型相比，EVA 評(píng)估法有以下優(yōu)點(diǎn)：1、通過調(diào)整會(huì)計(jì)要素，使得選取的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)較真實(shí)的反映了企業(yè)的經(jīng)營情況；2、EVA 指標(biāo)所需要的數(shù)據(jù)來源于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)但又高于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)；3、EVA 指標(biāo)與股東利益相聯(lián)系，能夠使管理層在進(jìn)行決策時(shí)更加注重股東的利益，關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。 

（3）運(yùn)用 EVA 對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是一種科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒ǎ怯?jì)算分析時(shí)所需要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是從歷年財(cái)務(wù)報(bào)表中取得，沒有考慮企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r，這就對(duì)計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值是否準(zhǔn)確產(chǎn)生影響，因此 EVA 的計(jì)算結(jié)果存在不確定性。

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參考文獻(xiàn)（略）