第一節  研究背景 

進入新世紀，在國際復雜的政治經濟條件的影響下，長期處于低位的石油價格逐漸攀升，特別是在 2003 年之后，國際石油價格屢屢升破前期高位。燃油，特別是航空燃油，作為一種重要的石油制品，一直以來都是各家航空公司的經營成本中最基本的組成部分。石油價格的上漲無疑加重了航空公司的經營成本，對企業的發展帶來了不利的影響。因此，國內的部分航空公司積極參與石油套期保值業務，意圖規避石油價格上漲帶來的經營風險。在 2008 年以前，這些石油套期保值業務一直沒有受到廣大投資者與監管層的重視，忽略了該業務對企業成本控制以及經營業績的影響。進入了 2008 年，如圖 1 所示，原本一路攀升的國際油價突然開始一輪快速且劇烈的下跌。理論上，原油價格的下跌對于選擇不同金融工具實現燃油套期保值的航空公司會帶來不同的影響。例如，利用石油期貨對燃油成本實施套期保值策略，即使在原油現貨價格快速下跌乃至低于協議價格時，期貨的買方仍需要承擔期貨交易的義務，進行現金或實物的交割；利用石油期權進行套期保值，作為期權的買方，只有行使期權的權利，而沒有行使期權的義務。再加上由于利用原油期貨對燃油成本實施套期保值的策略，需要的保證金金額較大，會占用企業過多的營運資金，給企業經營帶來負累。因此，現在的航空公司都會與國際上的投行簽訂期權協議。那么，在利用期權進行套期保值的條件下，憑借著期權交易的優勢，國內的航空公司在國際油價波動如此之大時，其燃油套期保值業務的效果如何呢？ 2008 年 10 月 15 日，中國國際航空股份有限公司發布了一份關于其利用期權協議進行燃油套期保值業務的公告，而這一份公告給廣大投資者帶來了不好的消息，并使得他們感到恐慌。從中國國航的財務報告可以知道，該公司關于燃油套期保值業務簽署的期權協議，主要都是基于布倫特原油期貨的，在布倫特原油期貨價格波動如此大的時候，公司的該業務收到重創。這一份公告的內容顯示了，該公司的燃油套期保值業務，經公司合理估算遭到約 31 億元人民幣的損失，且這些損失仍未進行現金交割。在此之后，中國東方航空股份有限公司、上海航空股份有限公司陸續披露了公司石油套期保值業務同樣遭受損失等情況。

..........

 

第二節  研究意義 

原材料的價格波動一直是企業考慮的重要問題之一。近年來，由于我國企業與世界接軌程度的不斷提高，國內原材料價格逐漸與國際原材料價格接軌，再加上現代企業對精細化經營的要求，國際市場原材料價格的波動成為了我國企業的在日常運作中需要考慮的重要問題之一，控制原材料價格波動帶來的風險也成為企業經營重要的一環。通過對企業成本構成的分析，財務管理人員可以為企業的套期保值交易提供數據基礎，同時也為財務管理人員研究企業利用套期保值交易進行風險管理提供了機會。具體到航空公司而言，以燃油為主要部分的航空油料是航空公司在日常經營中一定會消耗的。無論是從常識或從財務報表中都可以知道，燃油是航空公司在日常經營中金額比重最大的原材料，所以，航空公司關心并研究如何控制燃油的價格風險，是有其自身不可忽視的意義的。甚至從某種意義上講，航空公司的燃油成本的風險管理是否成功，是決定航空公利潤是否平穩的重要因素。 當在評價企業價值時，該企業是否能在長期內穩定地獲得收益，是投資者衡量的一個重要指標，更為平穩的收益較更為波動的收益更能提高公司投資者心目中該企業的價值。穩定的公司收益，降低了資本市場投資者的風險，使資本市場中的公司投資者獲得較高的市場回報。有研究表明發現公司盈余波動更大，資本市場中的投資者預測的公司盈余的分歧也更大，甚至會使投資者認為，該公司很可能會沒有盈利甚至發生虧損，從而導致投資者不愿意持有該公司的股票，造成股價下跌，增加公司的融資成本。 通過本文的研究，使國內航空公司認識到在日常經營中風險管理的重要性，清楚地知道國際金融衍生工具市場的本質，深入地理解國際金融衍生工具市場的規則，使國內航空公司認識到如何利用資本市場的套期保值工具進行成本控制。進一步的，作為燃油消費方的航空公司，應該在燃油套期保值過程中籌劃適合公司自身的套期保值策略，并且持之以恒地利用該策略，合理地、有效地利用好金融衍生工具，積極主動地管理企業自身的成本和風險。

.........

 

第二章  石油套期保值的理論介紹 

 

第一節  石油套期保值的相關概念與會計處理 

要清楚明白航空公司開展的石油套期保值交易，不可避免地要先理解套期保值這一概念。套期保值，也叫遠期對沖，原本是指對于從事國際商品買賣的經銷商、進出口貿易商，以及在從事國際投資的交易人員而言，如果他們能夠預計到在未來的某一個時間，將要收入或者支付一定數量的貨物或一定金額的現金。在未來收入和支付的這些貨物和現金，因在現在和未來之間的這段時間內，其真實價值可能已經發生了變動。持有這些資產的理性經濟人，為了避免因資產真實價值變動而產生的損失，就可以選擇利用遠期交易的方式以規避風險。因此，套期保值是一種在減低商業風險的同時仍然能在投資中獲利的手法。 從本質上而言，套期保值與投機應該是反向操作的。在交易時，套期保值者和投機者的目的不同，并不是靠取勝和利用價格變動來贏利。在期貨市場中，套期保值交易意味交易者持有的頭寸與現貨市場的頭寸相反。因此，傳統套期保值理論認為套期保值者參與期貨交易的目的和方法是要用期貨交易中的獲利來補償在現貨市場上可能發生的損失。根據《企業會計準則——基本準則》的要求，當企業在進行套期保值操作時，在同時滿足一系列的條件下，企業才能運用套期保值的會計方法進行處理。 首先，在套期保值業務開始之前，企業應該正式指定并正式指明套期保值工具和被套期保值的項目之間的關系，套期保值業務必須與具體可辨認并被指定的風險相關，且該業務最終影響企業的損益。同時，企業必須準備與套期保值關系、風險管理目標和套期保值策略相關的正式書面文件。這一份正式書面文件必須列明套期保值工具、被套期保值項目、被套期保值項目的風險以及對套期保值操作有效性的評價方法等內容。 其次，套期保值業務必須有高度有效的預期，即在套期保值開始及以后的期間內，被套期保值項目的風險引起的公允價值或現金流量變動，能夠預期由套期保值業務指定的套期保值期間內有效地抵銷，并且符合企業最初為套期保值關系所確定的風險管理策略。同時，企業應當持續地對套期保值的有效性進行評價，并確保該套期保值業務的套期保值關系在指定的會計期間內持續高度有效。 

........

 

第二節  石油套期保值的操作方法

作為兩種互相對應的交易方式，現貨交易與期貨交易之間存在著不同之處。在交易雙方同意成交的情況下，現貨交易通常在成交當下就處理交易手續，履行交易義務，并且交割資產，這是現貨交易常見的形態。作為遠期交易的其中一種形式，期貨交易則是交易雙方在當下只是簽署一份合約，合約中列明了在未來雙方將要交易的資產以及與資產相關的數量、價格、規格和品質等信息，并在合約規定的未來某一段時間內，買賣雙方完成該項交易。同時，為了提高交易的便利性，期貨交易是一種高度標準化了遠期協議，其標準化表現在協議中大部分的信息已經提前規定好，買賣雙方不能變更這些信息，在簽署協議時需要商討的只有相關資產的價格與數量。石油期貨是一種石油作為標的資產的期貨協議，不管是石油的生產者或是石油的消費者可以依靠石油期貨，提前決定在未來購買或出售石油的價格與數量，從而無須對未來石油價格的變動感到擔憂。 從石油期貨的交易模式中，可以總結出其與石油現貨交易的不同之處： （一）石油期貨與石油現貨的交易標的不同。石油現貨的交易標的是作為商品的石油，而石油期貨的交易標的是遠期石油合約，并且該合約是經過標準化的； （二）石油期貨與石油現貨的交易目標不同。石油期貨交易的目的是獲取石油商品或現金；而大部分石油期貨交易的目的并不是在未來獲取石油商品，更多的則是為了規避未來石油價格風險，抑或是利用未來石油價格的風險獲利； （三）石油期貨與石油現貨的交易標準化程度不同。在石油現貨交易中，無論石油的數量與價格，抑或是石油的品質與產地，甚至是石油的包裝等交割中的細節問題，都是需要交易雙方協商才能決定。石油期貨交易則是屬于高度標準化的產物，除了數量與價格，其他都不需要交易雙方協商； （四）石油期貨與石油現貨的交易對象是否特定不同。因為在石油現貨交易過程中需要交易雙方商討很多細節，因此擬定好的交易只對特定的交易對象有效。石油期貨交易是公眾或交易所約定的交易，即使是一開始擬定了合約的交易方，也可以將合約轉手至第三方。 

......

 

第三章 中國東方航空公司的石油套期保值歷程 ........... 19

第一節 2008 年之前東方航空的石油套期保值業務 ...... 19 

第二節 2008 年東方航空的石油套期保值業務 .......... 21 

一、2008 年東方航空的真實石油套期保值業務 .......... 21

二、2008 年東方航空的優化后的石油套期保值業務 ............ 27 

第三節 2008 年之后東方航空的石油套期保值業務 ...... 29 

第四章 石油套期保值業務對航空公司成本的影響 ......... 31 

第五章 結論 ........... 34 

第一節 國內航空公司燃油套期保值業務的主要問題 .... 34 

第二節 對東方航空公司燃油套期保值業務的建議 ...... 36 

 

第三章中國東方航空公司的石油套期保值歷程 

 

從上文對套期保值業務的介紹可以看出，在國際油價平穩或者下降的趨勢下，航空公司因為并不能從套期保值業務中獲利，所以參與燃油套期保值業務的動力是不足的。特別的，因為我國民航事業的起步與發展較發達國家或發達地區的起步與發展要晚，同時，國內油價與國際油價開始接軌也只是從上個世紀九十年代末期才逐步推進的，國內的航空公司在早期基本沒有經歷過燃油價格的波動對企業成本及盈余的影響。因為上述的原因，雖然燃油套期保值業務是國際上的航空公司鎖定燃油成本的主要手段，無論是利用原油期貨或者原油期權進行套期保值，都被國際上各大航空公司普遍采用，但在2000 年以前，我國的航空公司是不可能有條件或者有意愿對燃油成本進行套期保值操作的。而進入了新世紀，在復雜的國際政治經濟形勢的影響下，國際油價進入了一條上升的通道中，這時我國的航空公司開始向國際同行學習鎖定燃油成本的方法。 

 

第一節 2008 年之前東方航空的石油套期保值業務 

中國東方航空公司是在 2008 年前這一輪國際油價的上漲過程中受影響較大的一家航空公司。從表 3 與圖 4 中分別顯示出的 2000 年至 2008 年東方航空的燃油成本與營運成本及其變化，可以知道東方航空受國際油價上漲的影響之重。在 2002 會計年度，燃油的成本占公司營運成本的比例為 21%；而到了 2007 會計年度，這一比例已經上升到40%。無論是燃油成本上漲的幅度或是速度，都對東方航空的業績產生了很大的影響。進入 2000 年之后燃油價格的飆升嚴峻地威脅到了東方航空的成本及其組成結構，降低了公司的經營業績，削弱了公司的經營效率。從公司歷年的財務報告中可以知道，自 2003 年起，東方航空開始研究利用原油期權開展套期保值業務，目的是規避國際油價的風險，并且該業務從 2005 年起實施，關于燃油套期保值業務的詳細披露也是從 2005年開始的。東方航空的財務報告顯示，隨著國際油價的快速上升，雖然東方航空的燃油成本受到很大的壓力，但直到 2008 年 6 月份之前,即國際油價開始快速下跌之前，東方航空一直能夠從燃油套期保值業務中獲得收益。根據東方航空與國外投資銀行簽訂的期權合約，2005 會計年度，東方航空需要購買的燃油數量大約為 260 萬桶，價格在每桶41 美元至 70 美元之間，并以每桶 33.5 美元至 87.25 美元的價格出售約 684 桶燃油。2006會計年度東方航空將以每桶 54.75 美元至 95 美元的價格購買燃油約 1069 萬桶，并以每桶 40 美元至 115 美元的價格出售燃油約 2331 萬桶。到了 2007 會計年度，東方航空需以每桶 50 美元至 95 美元的價格購買燃油約 798 萬桶，并以每桶 43 美元至 115 美元的價格出售燃油約 230 萬桶。 

.......

 

結論

 

燃油價格的波動主要是世界范圍內對燃油這種資源的供求嚴重不平衡而造成的，對全球各航空公司都有很大的影響，特別是國內各航空公司在燃油效益方面已經與如香港國泰航空在內的國際大型航空公司存在著一定的差距的條件下，更加應該對燃油的成本加以控制。如果航空公司的管理層只將經營不善歸咎于燃油價格的波動，而忽視其他管理方面的不足，那么公司的未來是很危險的，并且航空公司的投資者也會因此遭受損失，這是各家航空公司都必須面對的嚴峻事實。事實上，中國民用航空局副局長王昌順曾經在 2011 年接受記者采訪時，表示支持國內的航空公司對燃油成本的風險加以控制，中國民航局建議國內的航空公司采取航空燃油套期保值等措施，減輕燃料成本上升給民航業帶來的不利影響。 從 2016 年開始，國際油價處于低谷之中，與 2008 年下半年的一樣處于一個歷史性的低位。在油價長期處于低位的當下，航空公司必須有國際油價會經歷報復性反彈的危機意識，應該構建與之相對應的燃油套期保值組合。 

.........

參考文獻（略）