一、研究背景及意義

進入 21 世紀以來，全球經濟一體化趨勢加劇，網絡科技的高速發展給市場競爭帶來更多的不穩定因素。在瞬息萬變的市場壓力沖擊下，很多大型國際性集團公司也無力應對，陷入了財務困境之中，而越來越多的公司因此而破產，世界經濟格局也因此而發生變化，全球經濟發展經受著前所未有的巨大沖擊。作為當今世界經濟第一大國的美國，1970 年至 1990 年的 20 年間，破產大型企業只有 24家，而九十年代后至 2013 年期間，就有 300 多家大型企業因陷入財務困境而破產或面臨破產。也就是說，美國的破產企業絕大部分都發生在 90 年代以后。尤其在爆發金融危機之后，世界各國大型企業都受到不同程度的沖擊，例如，2001 年 12月，美國著名能源企業安然公司、保險企業康賽公司相繼宣布破產；2002 年 7 月，資產超過千億美元的美國世通公司也未能幸免；2008 年金融風暴來襲，9 月，美國的雷曼公司、通用汽車、克萊斯勒等曾經輝煌一時的企業紛紛尋求破產保護；曾經叱咤風云的美國柯達公司自從 2004 年以來僅有 2007 年一年實現全年盈利，在 2011 年的時候，柯達股價跌幅超過 80%，公司市值十余年蒸發了 99%，在籌集資金進行業務轉型失敗的情況下，柯達公司于 2013 年 8 月 20 日申請了破產保護。在日本，2005 年破產的企業達到了 2 萬多家，自 1991 年日本經濟泡沫化，經濟崩潰，歷時 10 年的經濟蕭條仍未結束，其中日本的壽險公司面臨戰后首次大規模的破產，這是該公司成立 100 多年以來鮮有的破產高潮，夏普公司在財務業績逐年惡化，凈損失預計超過 1000 億日元；對于索尼公司來說，虧損已成為家常便飯，在近 7 年內，虧損額達到 1.15 萬億日元。德國聯邦統計局發布公報稱，2014 年德國申請破產的企業已有 3.7 萬之多，比前一年增長 12.1%，破產企業債務總額達到了 980 億歐元。這些案例告訴我們，財務困境問題無論對于大型企業還是小公司都是一樣的，所以我們不能掉以輕心，要加以重視。

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二、國內外研究現狀

財務困境（Financial distress)，也稱財務危機（Financial crisis)，其最嚴重的結果就是破產（Bankruptcy)。早在上世紀 30 年代，歐美學者就對企業的財務困境問題有了研究，到今天，西方就這一問題已經積累了豐富的研究資料。但是我國也就是在改革開放以后，尤其是近幾年才對財務困境問題開始研究的。Beaver（1966），在美國《會計研究》上發表一篇《作為失敗預測的財務比率》的文章，他是通過分析財務比率對失敗的預測能力來驗證財務比率的有效性。Beaver 在研究中把財務困境成本定義為破產（Bankrupty）、銀行透支（an overdrawmbank account)、拖欠優先股股息（nonpayment of perferred stock dividend)、債券違約（bond default)。[1]Altman(1968)，Ohlson(1971)，Zmijewski(1984)這些學者研究認為，企業根據破產法，提出破產申請的行為作為企業進入財務困境的標志。Ang 等人選取了美國俄亥俄州在 1963 至 1978 年 15 年間破產的 86 家公司作為研究對象，對公司破產的直接管理成本進行研究，結果顯示，正如 Warner 在研究中說的，“公司的價值越高，直接破產成本占公司價值的比例越小”。[1]Haugen&Senbet(1978）認為，在最優資本結構理論中，財務困境成本的作用并不明顯，并不可以抵消公司稅負。[2]Altman（1993）[3]，在《公司財務困境和破產》一書中綜合了學術界以往對財務困境概念的分析，把財務困境總結為：第一，失敗（Failure），或經營失敗（Business Failure），也就是指公司在抵押品被處理之后，仍無法挽回對債權人造成的損失而無力經營，或破產終止運營。第二，無償付能力（Insolvency)，是指在技術上和破產意義上都沒有能力償付。技術層面上主要是指因資產缺乏流動性，企業無力償付到期債務；破產意義上的無償付能力主要是指企業的凈資產為負值，企業目前處于資不抵債的狀態。第三，違約（Default)，既可是技術上的違約又可以是法律上的違約，技術層面上的違約主要指債務人無力償還到期債務，法律層面上的違約主要指債務人因違反合同條款，導致雙方發生法律糾紛。第四，破產（Bankruptcy），即企業向法院提交破產申請后，被有關部門進行接管清算。Opler(1993),選取了 1987 至 1988 年杠桿收購高峰期 63 家轉為私有的公司作為研究樣本，對杠桿收購中企業的融資創新是否能夠降低企業財務困境成本進行了深入研究，以此檢驗專家發起者（Specialist sponsors)、檢驗剝離融資（Strip financing)、現金吐出契約（Cash disgorgenment covenants)、允許利息支付延遲的債務條款（Debt provisions that allow interest payment deferrals)等融資新創方法。結果顯示，高杠桿的公司，在采用融資創新后，對債務激勵有所控制，從而在一定程度上減少了企業的預期財務困境成本。

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第一章 財務困境成本相關理論基礎

 

第一節 財務困境成本概述

對財務困境進行定義，是研究財務困境首先要解決的問題，但是，到目前為止，學術界對財務困境的概念也沒有一個準確而權威的定義。上世紀 30 年代，西方學者就開始對財務困境進行研究，總體來看，大多數的外國研究表明，將企業提出申請破產作為企業進入財務困境的標志。同時也有研究 Beaver（1966）表明，不能單純地將企業的破產視為出現財務困境，還包括：銀行透支嚴重、無力償付到期債券、無力支付優先股的股利等等。Carmichael（1972）[1]認為，當企業陷入財務困境時，就會出現現金流動性不足、資金周轉不足、拖欠債務等情況，企業經營就會受到嚴重影響。Ross 則將財務困境定義為：企業失敗，即經過清算后，企業仍無力支付債務；技術破產，即企業無法履行債務合同；法定破產，即企業向法院申請破產；會計破產，即企業資不抵債，凈資產為負。綜上所述，國外學者的研究，對界定財務困境的標準主要集中在其資金的流動性差，沒有能力支付到期債務，以及發生破產等。這里跟我國不同的主要是破產，這與西方各國的破產法立法完善和實施的時間早有密切關系。我國對于財務困境的研究比較晚，沒有像西方學者那樣有比較完善的體系。由于我國經濟發展比較晚，從改革開放，也僅僅有 30 多年的歷史。由于我國破產法實施的比較晚，對一些破產公司的財務數據獲取非常困難，因此我國學者在財務困境方面的研究基本都是針對上市公司來進行。學者們目前的研究主要集中在被“特別處理”的企業上，也就是被稱為企業出現了財務困境。吳世農（2001）,陳靜（1999）[2]、等一些學者，都認為財務困境就是上市公司被特別處理。谷祺、劉淑蓮（1999）[1]研究認為，所謂的財務困境，應該指企業已經無力支付到期的債務以及相應的費用等企業資金管理現象，其中包括技術性失敗、企業破產以及介于兩者之間的各種企業狀況。”李秉承（2004）指出，財務困境實際上就是要確定財務困境應該包括：第一，嚴重虧損及企業現金流斷裂；第二，無力支付優先股的股利，無力償還債務；第三，企業破產。而呂長江（2004）的研究認為，企業財務困境不等于企業破產，兩者之間有著本質區別，財務困境是企業在經營中出現的一些經濟問題，有的或許僅僅是暫時的狀況，不一定都走向破產。相反，很多企業因為正視財務危機，通過重組或并購的方式改變了經營狀況，走上獲利的新局面。因此，他在研究中指出，當“流動資產/流動負債”這一比率小于 1的時候，企業就出現了財務困境，而且這個比率在小于 1 的狀態下至少持續 1—3年甚至是更長的時間不能逆轉。

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第二節 財務困境成本理論

學術界認為，公司業績因財務困境的發生而受到影響，主要觀點有三種：一是財務困境無關論；二是財務困境成本論；三是財務困境收益論。所謂財務困境無關論，就是認為企業的財務困境不會對企業業績造成影響。在早期的研究中，學者們認為，企業財務困境對其業績的影響微不足道。Modigliani 和 Miller[1]的研究模型中，直接忽略了財務困境成本的影響。他的研究并沒有完全否定財務困境成本，只是認為對企業的影響很小，在企業的經營活動中并不是最主要的地位。Warner（1997）發表了一篇名為《破產成本》的文章，他選取了 1933—1955 年之間 11 家鐵路系統的破產企業作為研究樣本。研究發現，鐵路企業的財務困境成本約為破產前第七年 1%的市場價值。Warner 因此認為，企業財務困境對企業業績影響甚微。Bergstrsm、Sundgren（2002）[2]對瑞典在二十世紀九十年代經濟衰退時期的28 家 ST 企業進行分析發現，這些企業在進行財務重組的前后三年間，其財務指標的流動性和利益性等差異并不明顯，因此認為，財務困境對企業業績影響微不足道。從企業發生財務困境的背景來看，大部分企業都是經歷了經濟業績下滑后才發生財務困境，可見，公司業績是否因財務困境而受到影響，主要取決于經濟困境與財務困境之間的區別。當發生財務困境的企業同時經歷經濟困境時，那么任何財務決策都很難扭轉企業的財務困境。因此，在沒有負債的情況下，財務困境將使企業的業績更加糟糕。

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第三章 我國上市公司財務困境成本影響因素的實證分析.........31

第一節 樣本選取.........31

第二節 研究假設.........32

第三節 變量選取和模型設計.........34

第四節 實證分析.........35

一、變量描述性統計.....35

二、多重共線性檢驗.....36

三、多元回歸分析.........37

四、實證結論分析.........38

本章小結.............39

第四章 對策建議與不足.....41

第一節 對策建議.........41

一、防范財務困境的建議.......41

二、應對財務困境的建議.......42

第二節 本文不足之處...........43

 

第四章 對策建議與不足

 

第一節 對策建議

一個企業如果發生了財務困境，就會帶來極大的危害，造成成本的增加，也給企業的信譽帶來不好的影響。為了避免企業陷入財務困境，企業平時就要做到未雨綢繆。企業應當建立預警系統，對各個環節、各個因素進行監督檢查，要充分估計到企業會有哪些不利的因素發生，同時這些因素會給企業造成什么樣的不良影響，以便采取相應的措施。防范財務困境需要做好以下幾個方面工作：財務風險是一直存在的，同時也是一種信號，它可以客觀地反應企業的財務狀況和經營狀況，因此企業的管理者要定期進行財務分析，防范財務危機。與此同時，企業內部要加強風險教育，要讓員工學會樹立危機意識。企業管理層要提高自身的管理水平，加強企業管理控制，完善企業的管理制度，以有效地應對國內外經濟環境變換。預警體系要從兩方面建立，一方面是從財務指標上建立分析機制，二是從戰略管理層次上給予重視。在這個預警體系中，用于風險分析的財務指標要有三個特征：一是具有高度的敏感性，二是必須具有完整性，三是具有可操作性。

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結論

 

本文首先對國內外財務困境成本現狀進行了分析，從理論上分析了我國財務困境成本的影響因素，同時利用多元回歸模型對財務困境成本的影響，進行實證分析。本文的研究結論如下：第一，企業發生財務困境至財務困境解除期間，企業確實承擔了財務困境成本。對于上市公司來說，財務困境的發生是一個過程，基本都是穩定發展到出現問題甚至公司破產這樣一個過程。通常情況下，上市公司發生財務困境之前是有先兆的，同時在出現財務困境以后公司的財務狀況也是有規律可循的。因此，針對這樣的一個特點對上市公司進行研究，發現其存在的困境特征及在發生財務困境以后存在的規律。第二，使得上市公司陷入財務困境的原因是有很多，本文主要從內部因素和外部因素，財務因素和非財務因素等方面進行分析。分析結果發現，導致上市公司發生財務困境的主要因素是企業的內部因素。內部因素包括財務因素以及非財務因素兩方面，其中財務因素是直接原因，非財務因素誘發了深層原因的發生。第三，本文以財務困境成本為因變量，企業的資產數額、資產負債率、總資產周轉率、總資產報酬率、市凈率、資產擔保比率、現金流量流動負債比率為自變量，進行回歸分析，分析結果發現：企業的資產規模、總資產周轉率、市凈率與財務困境成本呈負相關關系；資產負債率與企業財務困境成本之間呈正相關；企業獲利能力以及資產擔保比率與企業財務困境成本之間的關系不顯著。

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參考文獻(略)