1.1  研究背景 

經濟全球化的背景下，企業不再局限于國內競爭，為了進一步擴大企業規模，爭取新市場，尋找新的利潤增長點，尋求更多機遇，越來越多企業把目光投向海外，在國際和國內兩個市場上尋求企業發展所需的資源。據 BCG（波士頓咨詢公司）披露，2004 至2014 年，中國企業海外并購市場規模復合增長率高達 35%，交易數量年復合增長率為9.5%。僅 2014 年一年的海外并購完成量就高達 154 起，金額高達 261 億美元。 海外并購中的能源企業并購成為海外并購的主力，如此高的比重，究其原因本文從國外和國內兩個方面考慮。從國外來看，金融危機過后壓低了歐洲等企業的資產估值，隨后的歐洲經濟減速又使歐美以及亞非等國家和地區的能源型企業出現現金流供給不足的危機，各大企業開始大量出售資產，為中國企業提供低價收購能源型企業的契機，而中國經濟的崛起也讓國外更多企業看到與中國企業合作的重要性；由于地理環境的優勢，國際上存在眾多以發達國家為主體的能源型壟斷公司，他們往往掌握著市場話語權，為了規避國際市場價格波動風險，我國能源型企業只有通過大規模的海外投資，才能在國際市場上獲取更多主動權。從國內來看，政策上較為寬松的經濟政策為中國企業海外并購提供了有利條件，政策的支持促使民營企業也加入到海外投資的隊伍中來，進一步推動海外并購進程的深入；市場需求上，中國經濟的高速增長促使人們對資源能源等消耗品的需求與日俱增，盡管我國自然資源豐富，但人均擁有量不足；受中國特有的經濟體制局限，諸如石油、礦產、煤炭等能源大多由國企掌握，國有企業代表國家利益，海外并購關乎能源安全，因而不管在國家政策上還是資金支持上，都會促進國有企業海外并購的順利完成。以中石化為例，列舉近幾年來海外并購事件。 

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1.2  研究目的與研究意義 

本文的研究目的之一是想通過分析中石化的市場績效和財務績效，研究海外并購在市場內是否獲得了累計超額報酬率，即是否增加了股東財富；并購后的五年內企業的盈利狀況，公司營運能力，市場和財務償債能力以及成長性是否有明顯的變化，各個財務指標是否能夠得到持續穩定的增長。 本文的研究目的之二是想通過案例分析，從其可取之處為其他能源企業起到借鑒作用，針對能源企業海外并購中存在的一些問題提出建議。 理論意義：我國海外并購交易數量日益增多，金額也有逐年遞增之勢，但眾多企業在海外并購中失利，這引起國內外學者對海外并購是否提高企業績效問題的關注，因此做了大量的實證研究，因并購樣本各異，并購事件情況也不相同，大多數實證研究并未得出統一的結果。同時，實證研究多關注市場內股東財富的增加，或者進行三年的財務績效分析，期限較短，不足以說明并購影響的持續性。因此本文選取的中石化海外并購Addax 的案例，不僅采用事件研究法分析市場績效，而且對并購后進行了五年的財務績效分析，試圖在案例研究上有所補充，豐富和擴大理論研究的范圍。 現實意義：海外并購目的是為提升企業綜合競爭力，然而以中石化、中海油、五礦集團、中國核工業集團為代表的能源企業進行的大量海外并購，金額巨大，失敗案例屢見不鮮，不僅給企業帶來了財務風險，也造成了人力的大量浪費。本文選取的中石化海外并購 Addax 的案例，不僅是在海外并購中金額最大的一起并購案，它在并購后實施的國際化管理也一度被國際認可為全球經典案例，編寫進著名的瑞士洛桑國際管理學院MBA 案例庫，而且也獲得我國國務院國資委的肯定。本文通過分析海外并購后的績效變化，研究海外并購對企業績效的影響，以為其他能源型企業在海外并購中提供建議，具有一定現實意義。 

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2    并購理論分析 

 

2.1  相關概念界定

海外并購指中國內地注冊的公司或是其在海外設立的子公司為實現協同效應通過支付現金、收購部分重要資產和持有一定的控股比例的方式控制外國企業的經營管理，從而達到資源共享，利益共存，提高市場占有率的戰略目標。它與跨國并購最大的不同點是海外并購的目標公司必須是海外注冊，海外管理的企業，而跨國并購的目標企業往往是現有的當地企業或者外國子公司的部分股權。海外并購主要包括三種形式，為獲取所需資源達到協同效應，擴大市場占有率的橫向并購，為降低交易成本，優化價值鏈，實現縱向一體化的縱向并購，以及為獲取潛在客戶，或者為實現多元化經營進行的混合并購。并購績效指的是企業為提高收益，增強企業綜合競爭力而采取一系列的并購活動所產生的效果。并購績效的提高一方面可以使資金向更能創造利益的企業，調整社會的資源配置；另一方面績效的提高表現在企業能給股東創造額外財富，帶來更多現金流，或者實現并購的動因。本文對績效的考核側重于后一項，從市場績效和財務績效進行分析。 市場績效的分析方法常用的是事件研究法，事件研究法的中心思想是把公司某項經濟行為看作單個事件，通過事件發生后股價的波動情況來衡量公司并購績效。事件研究法首先要確定事件發生日，一般以為市場所知的當天作為第 0 天，然后確定一定區間作為估計期，這個區間沒有統一的標準，長短需根據實際情況確定，太長會增加過多的干擾因素，太短信息掌握得太片面。將估計期內的市場收益率和公司的實際收益率進行回歸分析得到回歸方程后，用于測算并購前后一段時間的預期收益率，再將預期收益率與事件期的實際收益率作差，若實際收益率大于預期收益率，則產生正的超常收益率，表明股東財富增加，反之，則減少。 

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2.2  交易費用理論 

交易費用理論的核心觀點是認為企業通過并購活動可以節省交易費用，羅納德.科斯在 1937 年在探討企業是何種性質的問題上首次提出交易費用理論。該理論企業是從市場通過資源配置而來的理性組織，可以代替市場行使交易職能，這是企業產生和不斷擴大規模的外因，因此可以說企業的出現可以降低交易費用；交易費用抽象地說是企業通過經濟活動產生的機會成本，主要影響因素有信息不對稱、外部環境的變化、合作方的不確定性等，具體來說就是為談判、履行合同、獲取外部資源等所付出的金錢上的代價，因此企業為避免在交易活動中的討價還價，開始進行一系列的收購、兼并、重組等經濟活動，將所需的資源內部化，以降低由于市場的不確定性所帶來的風險，從而減少交易費用。 之后，該理論由威廉姆森等學者進一步完善，他認為交易費用由兩部分組成，一方面是由于經濟活動發生前為明確權利、義務、責任的界限而產生的成本，這與交易雙方的產權結構息息相關；一方面是經濟活動發生后雙方為保持長久的合作關系進行維護發生的各項費用，例如，一項決議的推出是否有利于雙方股東的利益，是否有利于各方未來發展等。  

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3  中石化并購 Addax 案例介紹 .......... 15 

3.1  案例背景介紹 ......... 15 

3.1.1  中石化介紹 ....... 15 

3.1.2  Addax 公司介紹 ............ 16 

3.2  并購動因 .... 17 

3.3  并購過程 .... 19 

4  中石化海外并購 Addax 市場績效分析 ........... 21 

4.1  事件研究法 ........... 21 

4.2  確定研究事件及事件日 .......... 21 

4.3  確定事件窗口和模型 ............ 21 

4.4  計算異常報酬率及累計異常報酬率 ......... 22 

4.5  市場績效的度量 ....... 25 

5  中石化海外并購 Addax 財務績效分析 ........... 27

5.1  盈利能力分析 ......... 27

5.2  成長能力分析 ......... 30 

5.2.1  趨勢分析 ......... 30 

5.2.2  比較分析 ......... 32 

5.3  償債能力分析 ......... 34

5.4  營運能力分析 ......... 36 

 

5  中石化海外并購 Addax 財務績效分析 

 

本文的財務績效的分析采用的是會計研究法，即財務指標分析法，可以選用財務比率或報表數據，選擇該法的優點是財務數據較為直觀可靠，便于理解，能夠綜合評價企業各方面的能力，本文選取并購后五年的時間跨度，加強績效分析結論的說服力。具體分析中采用了趨勢分析和比較分析，趨勢分析也叫縱向分析，是對企業在幾年內的財務狀況、經營能力的變化做出解釋，比較分析也叫橫向分析，是選擇同行業企業進行財務數據走勢的對比，本文選擇中石油企業作為比較對象，是因為二者在綜合實力和行業地位上具有可比性。 

 

5.1  盈利能力分析 

本文選取的中石化以上盈利能力指標走勢基本相同，并將四項指標劃分為兩類，一類是企業經營盈利指標，包括主營業務利潤率和成本費用利潤率；另一類是資產運用效率指標，包括總資產凈利潤率和凈資產收益率。 主營業務利潤率是企業經營最基本的獲利能力，可以看到中石化在并購當年從4.72%急劇上升到 13.11%，說明中石化主營業務所創造的利潤有了很大幅度的提高；而成本費用利潤率是營業利潤與成本費用相比得到，可以看到中石化由于減少對上游的開采而發生的成本，該指標在 2009 年有了近 3.9 倍的提升。這兩項指標得以加強的主要原因是，中石化在并購后占據了 51.33%的 Iris 海洋區域、68.75%的 Gryphon 海洋區域和 26.67%位于伊拉克庫爾德地區的 Sangaw 區域，這三個區域此前是由 Addax 控制的，因此此次并購連接了企業在非洲中、東部和中東地區的資源版圖，進一步優化海外油氣資產結構。通過此次并購，中石化順利從化工企業向縱向一體化的石油企業邁了一大步，成功實現了縱向一體化的戰略轉型，大大節約了開采成本和運輸成本。 

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結論 

 

本文運用案例研究的方法，回顧了企業并購動因理論和海外并購績效理論，并以此為理論基礎，結合市場績效分析法和財務績效分析法，主要是事件研究法和會計研究法研究中石化海外并購 Addax，考察了并購前后的市場績效和財務績效，發現市場績效和財務績效均取得了一定幅度的增長，并購績效表現良好，因此可以說此次并購是一次成功的并購案例。 

1、在用事件研究法對中石化進行市場績效分析時，發現事件期的累計報酬率為正，并購前 20 個交易日且波動較大，并購后的一個星期累計報酬率始終維持在一個較高的水平。隨著信息的公開化，累計報酬率趨于平緩，說明市場看好此次海外投資，傳達出利好的信息，也間接促進中石化在并購后的積極整合和管理。總體來說，此次并購為公司創造了價值，為股東創造了財富，市場市場績效明顯。 

2、在用會計研究法研究中石化海外并購 Addax 的財務績效時，發現并購后的盈利能力較并購前增強，最重要原因之一是節約了原油的采購的成本，之后受行業所限，趨于平穩下滑，但同中石油相比，并購后的盈利能力有超越之勢；并購當年企業的成長能力大大加強，并購后雖有下降，但優于并購前；中石化的市場償債能力在并購后的一段時間得到提升，甚至高過同行，財務償債能力沒有顯著變化，一直高于中石油；并購前中石化的營運能力始終高于同行業的中石油，并購后有所下降，說明在并購后中石化為擴大市場，占領市場放款了管理政策，而在資產利用效率方面并購前后中石化都強于中石油。綜合考量，作者認為此次并購使中石化的綜合競爭力有所增強，是一次成功的海外并購。 

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參考文獻(略)