1.1 研究背景和研究意義

上世紀末，學者們針對上市公司的股權集中程度進行了研究。研究結果顯示，很多上市公司的股權集中度較高，而股權分散的情況只占較少數，即便是在資本市場較為成熟的發達國家也存在著控制性大股東。La Porta（1999）對 27 個國家的上市公司股權結構情況進行了研究，研究結果顯示，除了少數發達國家的上市公司股權結構較為分散外，其他國家的上市公司大多存在著最終控制人。最終控制人常常用金字塔股權結構來構建一個復雜的控制鏈，而控制鏈將導致現金流權與控制權相分離。 經過 20 余年的發展，中國證券市場取得了舉世矚目的成績，成為了世界上最大的新興市場。與世界上其他國家的情況一樣，我國上市公司的最終控制人也多采用金字塔股權結構對企業集團內的各個子公司進行控制。在我國，過半數的上市公司存在金字塔股權結構。近年來，最終控制人利用金字塔股權結構轉移上市公司資源的事件常有發生，這更加促使我們深入地去研究這一問題。 本文研究金字塔股權結構與企業價值的關系，力圖發掘在金字塔股權結構下兩權分離度對企業價值的影響，以及最終控制人的所有權性質對企業價值的影響。金字塔股權結構占我國上市公司股權結構的比例逐年上升，隨之而來的代理問題也逐漸凸顯，給我國社會經濟秩序的穩定帶來了諸多不穩定因素。因此，從最終控制人的角度分析控制權和現金流權的狀況，研究金字塔股權結構對上市公司企業價值的影響，能夠切實保護中小股東利益、規范大股東行為以及健全公司治理體系。 國外學者對金字塔股權結構下最終控制人與外部投資人的代理問題進行了較為深入的研究。國內學者對于這方面的研究起步較晚，因此成果較少。自 2004 年起，國內上市公司被要求在年度財務報告中以方框圖的形式，向公眾披露最終控制人的信息，這給金字塔股權結構的研究提供了可靠的信息來源。本文使用較新的數據對已有的研究成果進行驗證，使用的數據年份也較多。本文在現有研究的基礎上，對金字塔股權結構與企業價值的關系進行擴展和補充，從最終控制人這一角度對兩者的關系進行分析。這不僅可以加深對大股東與中小股東之間代理問題的研究，還有利于剖析最終控制人轉移上市公司資源的動機，豐富我國公司治理理論，增加相關研究的文獻積累。 

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1.2 寫作思路及研究方法

本文主要分析最終控制人的兩權分離度與企業價值的關系。首先是對學者們研究內容和研究方法的文獻綜述。然后進行理論分析，以委托代理理論和控制權私利假說為基礎，層層遞進，分析我國金字塔股權結構的形成原因，提出本文的研究假設。根據假設，構建實證模型。通過實證檢驗的結果，對假設進行驗證。最后，得出本文的結論，提出對策建議，并指出本文的不足和進一步的研究方向。具體研究思路如下圖 1.1 所示。本文采用規范分析和實證分析相結合的方法對金字塔股權結構與企業價值的關系展開研究。首先，在對相關基礎概念進行界定的基礎上，運用委托代理理論對最終控制人侵害中小股東利益的行為進行了理論分析，討論控制權和兩權分離度對企業價值的影響，并提出假設；其次，以我國 A 股上市公司為研究對象按條件進行篩選，獲取樣本；最后，使用 SPSS19.0 統計軟件對得到的樣本進行實證分析，以檢驗理論部分提出的假設。  

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2 文獻回顧

 

2.1 關于金字塔股權結構形成原因的文獻

Faccio（2002）的研究證據表明，除美國等少數發達國家股權較為分散外，世界上大部分國家上市公司的股權都比較集中。最終控制人一般采用金字塔股權結構的形式控制上市公司，并以較少的剩余索取權獲得了較大的剩余控制權。隨著現金流權和控制權的分離，企業的代理成本增加，而代理成本將導致組織結構的效率降低。既然金字塔股權結構將對企業造成潛在代理問題，企業為何選擇這種組織結構？為什么它能在上市公司中廣泛存在？作為最終控制人控制企業集團的主要方式，金字塔股權結構在全球范圍內普遍存在，其形成原因也受到學者們的廣泛關注。 國外學者對金字塔股權結構形成原因的研究較早。為了闡述這一現象，美國經濟學家伯利在其經典著作《現代公司和私有產權》中舉出了范·斯韋運根兄弟的例子。范·斯韋運根兄弟通過金字塔股權結構，以不到兩千萬美金的投資控制了七家總資產高達二十億美金的一級鐵路公司，這說明金字塔股權結構具有“杠桿效應”。Bebchuk（1999）對這一現象進行了解釋，他提出了公司所有權結構的租金保護理論。他認為公司的股東在保留控制權的同時可以通過金字塔股權結構分散所有權，在不承擔集中所有權所帶來的風險厭惡成本的情況下，獲得控制權私有收益。為此，最終控制人會利用金字塔股權結構的復雜性，通過盈余管理等手段粉飾會計報表，操縱會計信息，降低財務信息的透明度，以隱藏其獲取的控制權私利。金字塔股權結構在證券市場上具有普遍性，是分離所有權和控制權的一種選擇。當控制權私有收益較大且最終控制人不愿意承擔風險厭惡成本的情況下，金字塔股權結構應該更加普遍。 

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2.2 關于金字塔股權結構下終極控制權理論的文獻 

現代企業的投資者將個人財產投入公司，以換取公司股票的所有權。在私有財產投入公司后，這部分私有財產將轉變為共有財產，所有權將歸公司擁有。自此，投資者的個人財產所有權被分成了股票所有權和公司的法人財產權這兩個部分。投資者喪失了對財產直接控制的權力，只享有投票權，通過投票的方式來影響企業的法人財產，由此便出現了控制權和所有權的分離。縱觀財務學的發展歷程，有關公司所有權和控制權分離的假設一直是財務學研究的基石。在國外，伯利和米恩斯最早對所有權結構展開研究，他們對歐美主要上市公司的所有權結構進行了分析，結果顯示，大多數上市公司的所有權分散在眾多投資者之間，并以此提出了著名的股權分散理論，而后學者們也大多沿襲他們的研究思路展開研究。然而，越來越多的經驗數據表明，世界上大部分上市公司的股權并不是完全分散的。相反，許多地方所有權結構都存在相對集中的情況。在我國，“一股獨大”的現象在上市公司中較為常見。 Barclay（1980）首次在他的文章中提到控制權私利的概念，他將控制權私利進行細分，劃分為共享收益和私有收益兩個概念，其中共享收益是一種顯性的收益，它能被中小股東所分享，而私有收益是一種隱蔽的收益。他認為最終控制人利用自身地位和所擁有的終極控制權能夠獲得私有收益。 Faccio（2002）對數十個歐美國家上市公司的終極控制權情況進行了研究，結果發現除了英國之外，其他大多數國家的股權高度集中。他還發現，在這幾千家上市公司中，有過半數存在最終控制人，這就意味著終極控制權在大多數公司中是真實存在的。Claessens（2000）對亞洲地區上市公司的終極控制權情況進行分析。他分析了亞洲數十個國家上千家上市公司的兩權分離情況，并計算出控制權與所有權的比例，即兩權分離度指標。研究結果顯示，最終控制人一般通過金字塔股權結構的方式控制上市公司，過半數的上市公司被一個最終控制人控制，其擁有的終極控制權大于擁有的現金流量權。他還發現企業的經營時間以及企業的規模與是否被終極控制相關。時間越長，規模越小，被終極控制的可能性越大。在大多數亞洲國家，最終控制人存在私下侵占中小股東利益的行為，這影響了企業價值。 

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3 金字塔股權結構與企業價值關系的理論分析 ...... 12 

3.1 基本概念界定 .... 12 

3.1.1 最終控制人及金字塔股權結構的概念界定 ..... 12 

3.1.2 控制權及現金流權的概念界定 ......... 13 

3.1.3 企業價值的概念界定 ......... 13 

3.2 理論基礎 .... 14 

3.2.1 委托代理理論 ..... 14 

3.2.2 控制權私利假說 ......... 15 

3.2.3 企業價值管理理論 ..... 16 

3.3 金字塔股權結構形成原因分析 ........ 18

3.4 金字塔股權結構對企業價值影響的理論假設 ........ 21 

3.4.1 最終控制人控制權與企業價值的關系 ..... 21 

3.4.2 兩權分離度與企業價值的關系 ......... 21 

3.4.3 金字塔股權結構下最終控制人性質與企業價值的關系 ......... 22

4 我國上市公司金字塔股權結構與企業價值的實證分析 ...... 24 

4.1 樣本選取及數據來源 ........ 24 

4.2 變量選取與模型構建 ........ 24

4.3 實證檢驗及分析 ........ 28

5 研究結論及相關建議 ...... 34 

5.1 研究結論 .... 34

5.2 政策建議 .... 34

5.3 研究不足 .... 36  

 

4 我國上市公司金字塔股權結構與企業價值的實證分析

 

4.1 樣本選取及數據來源

本文的實證分析以 2011—2013 年我國 A 股上市公司為研究對象，其數據主要來自于國泰安數據庫以及各上市公司年報。為使所收集的數據具備可靠性和嚴謹性，我們對所有的數據逐個進行了人工處理，處理軟件是 Excel2010，采用 vlookup公式實現數據的匹配，描述性統計、相關性檢驗和回歸分析使用 SPSS19.0 軟件。企業價值數據、控制權比例、兩權分離度比例以及相關財務數據均來自國泰安研究數據庫，行業分類來源于證監會發布的行業分類指引。產權性質劃分以最終控制人而非第一大股東作為判斷標準，并參照羅黨論（2008）的分類方法。當最終控制人為政府機構、國資委、國有控股公司或國內院校時，認定最終控制人產權屬性為國有；當最終控制人為自然人、一般社會法人或外資股東時，認定最終控制人產權屬性為非國有。 本文從所有上市公司中篩選出符合金字塔股權結構特征的樣本，并作如下處理：（1）剔除金融保險類和 ST 類的公司樣本；（2）剔除無最終控制人、最終控制人不明和在研究期間產權性質發生變化的公司樣本；（3）剔除財務會計數據指標缺失或異常的公司樣本；（4）剔除樣本中的極端數值，研究變量的數值小于 1%分位點或大于 99%分位點的樣本將被刪除；（5）剔除控制權比例小于 10%的樣本。 

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結論

 

本文站在最終控制人的視角，選取符合前文要求的上市公司作為樣本，具體考察了金字塔股權結構下控制權比例、兩權分離度指標和最終控制人性質對企業價值的影響。綜合來看，本文得出下列三個觀點。本文的研究結果顯示，兩權分離度越大，企業價值越低。控制權和現金流權相分離會使最終控制人以較小的現金流權獲取較大的控制權，出現控制權大，而現金流權小的情況。此時，最終控制人具有較強烈的動機追求控制權私利，最終控制人只需以較小的成本就可以獲取較大的私人收益。兩權分離的程度越大，最終控制人剝削的動機更大。兩權分離度與企業價值的負相關性體現了由于控制權和所有權的不對稱所產生的代理問題。最終控制人以較小的代價就可以取得對上市公司的控制地位，此時，最終控制人具有較強的動機去追逐控制權私利，而最終控制人追逐控制權私利的行為會造成企業價值的降低。 

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參考文獻(略)