1.1   選題背景及意義

海外并購是以企業為載體，實現資源在國際上的重組與配置。它不僅能實現企業之間的資源整合、優勢互補，還能有效推動全球經濟一體化。隨著中國特色社會的深化發展，各項政策的不斷完善，無論是國內并購還是海外并購都得到了快速發展。 清科研究中心的數據顯示，從 2006 年到 2012 年，并購活動整體呈明顯的上升態勢，除受國際金融危機影響的 2008 年有所下降以外。即使是國際金融深度影響的 2008年，中國國內并購所成交的總金額也是達到了 345.32 億美元。2011 年度中國并購市場發生 1157 起并購案例，涉及金額 669 億美元，達到歷史新高。2012 年，受到全球經濟萎靡、外需不振的沖擊，中國經濟增長遭遇巨大挑戰，進入下行通道。但是危機中估值的下跌也為逆向投資者提供了更誘人的價格，在此風險與機遇并存的情形下，中國并購市場雖然未能延續去年增長的態勢，但也維持在相對較高水平。 然而，海外并購活動也同樣表現出增長趨勢。從圖 1.1 可以看出，直到 2011 年，中國企業的海外并購總金額約為 260 億美元。與此同時，2012 年中國并購市場出現了引人注目的“內冷外熱”結構性變化。并購案例數及規模的走勢出現了背離，也就是在中國國內并購市場較前一年有所趨冷，海外并購市場仍呈持續增長趨勢。海外并購共計 112 起，與去年同期相比上升 1.8%，占案例數的 11.3%，并購總額為 298.25 億美元，同比上升 6.1%。由此可見，我國企業海外并購交易的發展速度之快，規模之大，創下了中國國際化歷史記錄，并且中國企業的海外并購正在以 70%的速度增長。 以 SY 公司為代表的工程機械產業是中國重要的裝備產業，在行業的地位也舉足輕重，其發展與國民經濟密切相關。在國家大大推動基礎設施建設的大環境下，工程機械行業得到了政府的政策傾斜與資源支持，取得了長足的發展。從 2007 年一直到 2011年，中國工程機械行業對國內所產生的GDP的影響逐年增加，并占有著相當高的比重。2012 年，受國際相關因素的影響，中國工程機械行業步入下行通道，整個行業所有的產值同比上一個年度減少了不少。一方面，國內經濟發展的速度放緩，導致下游行業對產品的需求開始下降，出現了產能過剩。更重要的一方面是，當前國際環境惡劣，經濟有衰退的現象，整個工程機械行業的出口量都呈急劇下滑的情況。 

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1.2   文獻綜述

海外并購則是大型企業海外跨國運營的主要方式，同時也是企業規模迅速擴大的普遍方式。海外并購一直是學者們最為關注的研究內容之一，到目前為此，國內外的研究學者們對并購績效的相關問題做了很多深刻的研究。本文的文獻綜述主要針對國內外學者對并購公司的市場績效和財務績效的相關研究成果進行梳理。并購是否能夠為企業帶來預期收益，國內外學者主要通過對并購公司的股票價格對海外并購事件的反應進行研究。他們運用事件研究法來評價企業的在海外并購前后的市場績效或股東財富效應。 部分學者研究結果認為海外并購事件使并購公司出現正的市場績效，即為增加了股東財富。齊松梅（2008）通過整理中國 2001 年度至 2006 年度內 30 起左右的海外并購案例，并運用事件研究分析方法分析窗口期[-20，+20]內并購企業的 AAR 和 CAR 均得到正增長，因此，這些企業的股東們都得到了較多的超額效益。[1]同樣，耿建新、林春雷（2011）也運用事件研究分析方法，研究了 2008 年度內發生的 40 多家海外并購案件，得出并購公司在事件窗口期[-15，+15]內贏得了 80%以上的額外收益。[2]邢天才等（2011）使用 2004-2007 年的數據，也發現并購方公司在短期內可以獲得正的超常收益率。[3]此外，顧露露、Robert Reed（2011）研究了從 1994 年到 2009 年內，中國國內157 個企業發生的跨國并購實例，得出公告日后短期內并購的市場績效均顯示為正，反映了市場對中國企業海外并購的正面評價。從中長期的角度上看，中國企業海外并購整體上取得了非負的超常回報率。[4]董莉軍（2012）以滬深上市公司在 1998-2009 年發生海外并購的公司為樣本，實證檢驗了 1998-2009 年我國上市公司跨國并購的經濟后果。結果也表明并購公司在公告日后一段時間有顯著的超常收益。[5] 

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第 2 章   理論基礎與制度背景

 

2.1   理論基礎

企業并購是一項非常復雜的經濟業務，涉及到企業生產經營、融資投資、財務會計等各個方面，國內外學者從企業并購實踐出發，對并購能否為企業創造價值進行了大量的研究。盡管研究海外并購績效的理論很多，但是總的來說，對于并購能否為并購企業創造價值很明確的區分為正反兩列觀點，正面觀點認為海外并購能為并購企業創造價值，而負面觀點則認為跨國并購給并購企業造成了價值毀損。 本文選取正面與負面評價兩個角度，對現有理論中解釋并購價值創造的相關論點進行歸納與概括。其中協同效應理論、市場勢力理論正面評價海外并購后的績效，主要認為海外并購會給企業雙方股東創造并購價值，也就是會引起顯著地增加財富效應，有利于企業經營效率地提升。而代理理論、自大假說理論負面評價海外并購后的績效，主要斷定海外并購會給雙方企業股東造成并購價值毀損，或降低企業的經營績效與效率。企業通過并購獲取協同效應是并購最重要的問題，也就是通過并購活動，使得企業雙方能在兼并之后，總體的效益要遠大于在未發生并購之前獨立企業簡單加起來效益之和。簡單來說，最終產生并購效果應當是“1+1>2”。通過并購將實現企業雙方共同分享各自的優勢資源以及企業之間技能、相互轉移管理能力與企業優秀文化知識是協同效應理論精髓所在。企業通過吸收對方的經營管理效率來提升協同效應作用，并因此從并購活動中獲取更多的互補資源來提高企業效益。所以，通過并購的協同效應去實現企業效率的提高與績效的提升，不管是國內并購還是海外并購都是通用的。  

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2.2   制度背景

中國企業并購的發展有著深刻社會經濟歷史背景。中國的企業并購活動最早可以追溯到新中國成立之前甚至更早的時候，但真正意義上的并購活動，即現代企業為主要組織形式的并購，最早出現于 1984 年。回顧中國并購 30 年來的歷史發展過程，中國企業并購經歷了一個從無到有、從小到大、從不規范到逐漸規范的發展歷程。 （1）起步試點階段（1984-1992 年） 1984 年開始，許多企業在“兩權分離”原則的指導下，普遍開始實行以承包和租賃經營為主的經營模式。在武漢和保定首次出現企業并購活動，隨后，一系列兼并和收購先后發生在全國各大城市。 （2）快速興起階段（1992-1997 年） 第二次并購浪潮是在鄧小平南巡講話的背景下發生的，無論是并購規模還是并購數量都遠遠超過了第一次。在 1992 年鄧小平發表南巡講話后，政府開始進行市場經濟改革，指出要明晰產權關系，允許產權的自由流動和重組，中國企業在激勵和約束雙重機制下又重新活躍起來，開始了新一輪的企業并購活動。而且在企業股份制改革不斷推進以及證券市場不斷形成的背景下，一些企業開始借助證券市場等中介機構的力量對其他企業進行合并購買。 

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第 3 章   SY 并購 DX 的案例概述 ........... 16 

3.1   并購雙方簡介 ........ 16 

3.1.1   SY 公司簡介 ........... 16 

3.1.2   DX 公司簡介 .......... 17 

3.2   并購過程 ........ 17 

3.3   并購動因與并購風險.... 18 

3.3.1   并購動因 ......... 18 

3.3.2   并購風險 ......... 20    

3.4本章小結 ........ 21 

第 4 章   SY 并購 DX 的經濟后果 ........... 22 

4.1   SY 并購 DX 的市場反應研究 ...... 22 

4.2   財務指標分析 ........ 27 

4.2.1   短期財務狀況 ......... 28 

4.2.2   杜邦分析 ......... 29 

4.3   本章小結 ........ 30 

第 5 章   結論與啟示 ......... 32 

5.1   研究結論 ........ 32 

5.2   案例啟示 ........ 33 

 

第 4 章   SY 并購 DX 的經濟后果

 

并購的經濟后果是并購行為產生的結果，通常用并購績效這個綜合性指標反映。并購績效是企業發生并購活動后業績和效率的統稱，本文首先通過公司并購事件發生前后股票價格異常波動的方向來衡量企業績效的變動。其次是通過對比分析并購交易前后財務數據的變化來評價公司經營績效。 

 

4.1   SY 并購 DX 的市場反應研究 

備受大家格外關注的SY公司并購DX是我國金額較大的海外并購案例。一直以來，在海外并購案例中，成功的案例非常少，尤其這種小魚要成功吞下大魚的案例就更少。SY 與 DX 之間的并購交易是否免除了失敗的鐐銬，無法過早的下結論。但是面對縱橫交錯的棘手問題如管理、資金、市場等難題，對于急于爭奪世界市場的 SY 公司而言，一切才剛剛開始且任道而重遠。下面，我們先采用事件分析法粗看下資本市場的反應。首先有必要回顧一下 SY 公司股票價格在發生并購前后各一年的大體走勢。以 2012 年 1 月 21 日為并購當天，即為第 0 天，明確地描述了在并購前后一年 SY公司股票價格的變動趨勢，其中并購宣布日第-180 天左右 SY 公司股票價格達到歷史巔峰。2011 年底，SY 將宣布并購 DX 的第-40 天左右，SY 公司股價開始大幅下降，并且出現連續下跌后略微反彈.

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結論

 

本文從選題背景及研究意義入手，梳理了國內外學者關于并購績效的研究現狀，以并購理論與制度背景為研究基礎，選取 SY 并購 DX 案例，運用事件研究法和財務指標法分析企業海外并購的經濟后果。首先，選取超常收益（AR）與累積超常收益（CAR）對 SY 公司發生海外并購的短期市場反應予以評價；采用連續購買并持有超常收益（BHAR）對 SY 公司發生并購之后 36 個月內的長期市場績效給予評價。其次，對比分析并購公告日前后短期內各季度的財務狀況，運用杜邦體系綜合評價 SY 公司發生并購后的中長期經營績效。 

（1）從市場反應研究來看，在短期事件窗口期中，并購活動給 SY 公司帶來的是統計上顯著為負的累計超常收益率，尤其在并購后［+１，+15］的事件窗口期內，SY公司的 CAR 為-5.88％，并購重組效益也表現顯著為負。因此我們得出結論，SY 公司并購 DX 公司后整體績效并沒有明顯提高，短期內也將不會有明顯的改善，說明 SY 公司于此次海外并購事件毀損股東財富。然而，長期市場反應中，SY 公司股東購買并連續持有超常收益（BHAR）也顯著為負。尤其是并購后[0，+36]月內 SY 公司的 BHAR值在 1%顯著下為負，從整體上看，SY 公司在并購后三年內，股東累計超常收益在 1%顯著性水平下為負值。說明 SY 公司發生此次并購，長期內并未給股東帶來應有的收益。這種消極的市場表現反映了投資者對此次交易的擔憂。 

（2）從財務績效研究看，短期內財務狀況嚴重惡化，主要由于從并購整合到獲得并購帶來的好處有一定時滯，且 SY 此項并購為戰略性并購，并且是長期戰略，成效非短期內可以凸顯。SY看中的是 DX巨大的潛在價值，而不是短期的對財務報表的改善，且由于支付高額的并購費用，財務報表表現出一定程度的惡化。同時，并購帶來的優勢在重工業的行業性質短時間內顯現不出來。運用杜邦分析的結果顯示，各個指標都出現一定程度的下降，表明 SY 整體業績下滑。由于企業管理層通常對自身經營水平方面比較自信，往往根據過去的成功經營和輝煌成績了其在并購過程中的能力和實力，從而以較高價格獲得了企業的控制權，而這個價格明顯高于資本市場上該企業的公允價值。最終的結果是由于在沒有真正使得兩個企業在資源上的協同和互補，導致短期內難以實現協同，整合過程更加困難而且整合期較長，也不同程度的再現了管理者過度自信。 

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參考文獻(略)