1.1 研究背景

并購是公司金融領域最關注的重要問題之一。在動蕩的轉軌經濟環境中，舊的秩序與規則被打破，而新的經濟制度與社會制度尚未完全建立，此時政府的重要作用便愈發凸顯。在并購領域，具體來說，并購前，政府掌握企業并購的審核權利，并購市場并非完全開放、自由；并購后，相關配套資源同樣也受政府的控制，不管是資金成本或是稅收等優惠政策的扶持與傾斜都會間接地降低企業的并購成本。政府的重要作用貫穿著并購的整個流程，故在現有環境下，企業，特別是私營企業，更是在積極地構建政企紐帶。確實，企業為獲取政府支持，構建政企紐帶可為最重要的手段，企業的資源邊界也因此將得到擴大甚至改變，是企業在激烈的競爭環境下占領關鍵資源的重要途徑，也是企業在轉軌的并購市場中獲得良好并購績效的關鍵途徑（李善民和朱滔，2006；吳周利等，2011）。但已有文獻并非都能檢驗得到政企紐帶對并購績效正向影響的好消息，即文獻同樣體現了政府的“掠奪”行為，如 Aggarwal 等（2012）等以美國的競選活動作事件研究，對比參與政治資助的企業與未參與政治資助的企業，發現參與政治資助的企業更有積極利用政治資源進行并購的意向，但相比未參與政治資助的企業，并購績效反而更差。同樣，國內學者的研究中，李增泉等（2005）以我國 1998-2001年期間上市公司發生的并購事件為樣本研究發現，當有政企紐帶的企業處于較好的經營狀態時，并購活動會使得企業的并購績效顯著下降。上述現實的檢驗結論提醒我們，企業想要通過構建政企紐帶獲得正向的并購績效可能是需要依賴某些條件的，一方面政企紐帶的正向影響可能交織了其他因素的重要影響，另一方面，政企紐帶的正向影響可能需要在企業的某個發展階段才能有最大效果，并不是在任何期間都有明顯作用。其中，趙小蕓（2008）指出，受限于發展環境和資源條件，企業應合理判斷目前所處生命階段的資源和能力，進而動態匹配企業的整體戰略。因為，企業的資源和能力是在發展變化中不斷更新的，這種更新過程也體現了各企業不同生命階段的演變，動態的變化決定了企業動態的戰略選擇，故不同生命階段動態的戰略選擇帶來的績效變化自然也有動態的不同。因而，本文試圖從企業生命周期的視角探討，企業在不同生命階段積極尋求的政企紐帶是否能相應地帶來正向的并購績效。

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1.2 研究意義

并購是否創造價值？這是學術界一直以來在不斷探索的問題，價值創造與價值減損的說法各有證據，而進一步考慮中國的最大現實約束——結合中國并非完全市場化的制度因素，中國學者也做了大量關于政企紐帶與并購績效關系的研究，同樣眾說紛紜，如潘紅波等（2008）對于企業并購與地方政府干預關系的問題，在一個研究中同時關注盈利和虧損狀況的情況，結論便同時支持了 Shleifer 和Vishny（1994）提出的“政府掠奪之手理論”與“政府支持之手理論”。如此豐富的文獻結論各異，但大都沿著盈利或虧損等截面特征進行，而企業作為一個有機體，其異質性不僅是某一截面特征，它有著自身的生命周期。如此，值得追問的是，政府的“干預之手”在企業不同的生命周期會有怎樣的表現，企業主動構建的政企紐帶對于不同發展階段的企業并購績效有何區別？這正是本文關注的話題。理論上，本文從結構主義和新古典主義的角度為政府干預理論提供了經驗支持，同時也是對法和金融框架下“政府掠奪之手理論”和“政府支持之手理論”的豐富和拓展，從制度因素的角度，結合中國本土特色說明企業并購績效影響的關鍵因素。一方面打破以前學者單純的盈利與虧損的截面角度，加入新的時間視角——企業生命周期的概念和理論，深入探討其在并購績效中的表現，指出企業在各生命周期內的不同特征對并購績效的影響；另一方面沿著前人的研究思路，選取政企紐帶作為解釋變量，深入發問，在特色制度背景的中國，政企紐帶是否對企業并購績效發揮了明顯的支持效應，政府對并購績效提升的政策支持效果在哪個生命周期階段有最大的促進作用，試圖分離生命周期效應與政企紐帶效應在并購績效中的表現。突破了前人只是把并購績效作為一個整體研究的思路，也為以后的研究尋找了新的切入點。實踐上，對企業積極尋求政企紐帶的行為與政府面對區域競爭加劇的背景下的經濟干預行為都具有參考和啟示價值。近年來各大企業熱衷于通過并購這種方式來擴大企業規模，實現資源的整合和配置，也由于政府的重要作用貫穿于并購的整個過程，企業也大規模的尋求政企紐帶的構建，形成熱潮，這到底對并購績效的影響是否存在顯著的支持效應，本文引入生命周期的概念，幫助企業識別政企紐帶在企業不同生命周期內的作用方向，也發現對并購績效正向影響的實現條件，對企業更加理性地看待并購活動與建立政企紐帶具有重要的現實意義。因此，本文的研究結論對于目前市場經濟下指導企業正確地構建政企紐帶進而幫助其在并購過程中發揮積極作用具有一定的理論意義和現實意義。

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第 2 章 文獻綜述

 

2.1 生命周期的定義

企業生命周期理論是將生物體生命周期現象作為企業發展的一種比擬，遵循著出生、成長、成熟、衰老到死亡的自然規律（Haire，1959）。企業有著不同的生命周期，自然在不同的周期也有著不同的特征，需要采取不同的戰略（JenKins等，2004），這也是本文的其中一個理論基礎。那么如何劃分企業處于何種生命周期階段呢？學術界的方法眾說紛紜，未有公認的某一主流劃分，而劃分方法又是確定樣本的最重要依據。這尤其提醒我們對生命周期測度方法的梳理和選擇。目前學術界采用的方法有三種，一是綜合指標法，即選取指標進行綜合打分，重點和難點在于指標的選取，如國外 Anthony 和 Remesh（1992）選取銷售收入增長率、資本支出率、股利支出和企業年齡 4 個指標；國內學者曾志堅和周星（2015）等采用銷售收入增長率、資本支出率、凈利潤增長率等 3 個指標刻畫企業不同的生命周期，不同的指標選取便有不同的結果。此種方法，指標根據財務報表原始數據取得，獲取較為方便，但不同的會計制度下影響財務數據的真實性和代表性。二是現金流分類組合法，開創這種方法的是 Dickinson（2011），他通過對企業經營活動現金凈流量、投資活動現金凈流量和融資活動現金凈流量來反應企業的經營狀況、投資狀況和籌資狀況，進而區分企業不同的生命周期階段。國內沿用這種方法的有佟巖和陳莎莎（2010），劉焱等（2015），陳漢文和程智榮（2015）等。此種方法不受會計制度的影響，現金流數據自身的真實性較大，但企業發展波動較大，測試跟評價結果較不穩定。三是銷售與資本支出曲線趨勢變化法，即根據企業不同時段的銷售額或資本支出變化來區分企業生命周期的不同階段。國內采用這種方法的有黃娟和李青原（2007）和姚益龍等（2009）等。此種方法是保證了企業的連續性和承接性，但劃分依據較為單一，而企業的發展是由多種因素共同推動的，說服力不夠，故本文不采取此種劃分方法。比較以上三種劃分方法的優劣勢之后，本文不采取第三種方法，而是綜合采用第一種方法與第二種方法進行劃分，其二者優劣勢互補，既保證其財務數據的相對穩定可靠，也保證其刻畫的維度相對多元，故本文做樣本選取時，只在兩種方法劃分的結果一致時才入選為樣本，從而保證生命周期劃分的相對準確。具體見下文被解釋變量生命周期 Lifecycle 的定義。

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2.2 政企紐帶、企業生命周期與并購績效

一些致力于討論政企紐帶對并購績效的影響。如我們所預期的那樣，在不考慮政企紐帶因素的背景下，政企紐帶對企業并購績效隨著樣本的變化會產生不同的作用。有的文獻支持政府“扶持之手”，有的文獻支持政府“掠奪之手”。比如，Aggarwal 等（2012）等以美國的競選活動作事件研究，對比參與政治資助的企業與未參與政治資助的企業，發現參與政治資助的企業更有積極利用政治資源進行并購的傾向，但其并購績效卻未比參與政治資助的企業好。相反地，政府的“支持”行為也體現在 Niessen 和 Ruenzi（2010）以德國企業為樣本，研究發現，構建政企紐帶企業的財務績效都要明顯高于非政企紐帶企業，而財務績效的顯著提升同樣帶來了并購績效的顯著提升，因為良好的財務績效表現，可以帶來較為豐富的現金流，企業所帶來的自有資金與內部積累，解決了并購資金來源中大額的外部融資成本問題。同樣，國內學者的研究中，李增泉等（2005）以我國 1998-2001 年期間上市公司發生的并購事件為樣本研究發現，當有政企紐帶的企業處于較好的經營狀態時，并購活動實際上體現的是政府對企業的“掠奪”行為，會使得企業的并購績效顯著下降。反之反是。潘紅波等（2008）的研究也得到了與李增泉等（2005）類似的結論。但李善民和朱滔（2006）用與李增泉等（2005）幾乎同樣時間段（1998-2002）的樣本研究卻發現，建立了政企紐帶的同時管理能力又較差的企業更容易通過多元化并購提高利潤水平。如果考慮到企業的生命周期因素，我們就能解釋上述研究結論差異。處于較好經營狀態的企業往往屬于成熟期，而管理能力或盈利較差的上市公司往往可能處于成長期，如果政府的支持主要體現在成長期企業而不是成熟期企業時，我們就能觀測到上述差別。

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第 3 章 理論分析與研究假設..........10

3.1 成長期企業并購績效的劣勢.........10

3.2 生命周期對政企紐帶與并購績效關系的影響.............11

3.3 排除內生性.....11

第 4 章 研究設計.........13

4.1 樣本選擇 .........13

4.2 變量選取 .........13

4.2.1 被解釋變量的選取.....13

4.2.2 解釋變量的選取.........14

4.2.3 變量定義表......17

4.3 研究模型 .........18

第 5 章 實證檢驗與結果........19

5.1 描述性統計與分析....19

5.1.1 對并購整體樣本的描述 .......19

5.1.2 對并購成功樣本的描述 .......20

5.2 多元回歸分析............21

5.3 穩健性檢驗.....33

 

第 5 章 實證檢驗與結果

 

5.1 描述性統計與分析

5.1.1 對并購整體樣本的描述

表 5-1 描述了并購整體樣本并購成功率與政企紐帶企業的占比。從全樣本分布來看，成長期的并購樣本最多，占比達 52%，衰退期的并購樣本最少；從成功率上來說，整體中國企業發起并購的成功率較高，每個樣本期間均達 94%以上，在企業不同生命周期的并購活動中，成長期并購的成功率最高，為 99.02%，這說明成長期的并購在并購活動中不但樣本量較多，而且也較容易成功，受投資者青睞，而成熟期和衰退期并購的成功率均低于總體平均水平 97.46%，其中，成熟期的并購成功率最低，為 94.97%；從企業構建政企紐帶的積極性來說，整體中國企業構建政企紐帶的積極性相對較高，在各個樣本期間均達 41%以上，其中，成熟期企業建立政企紐帶的積極性與成功率最高，而成長期與衰退期反而不是政企紐帶占比最高的周期。進一步地，觀察民營企業的樣本分布描述，民營企業在成長期與成熟期構建政企紐帶的積極性遠高于國有企業，特別是成熟期的民營企業，為了在激烈的市場競爭中獲得隱性的政府資源，保持市場的競爭地位，成熟期的民營企業會花較大的精力尋求與政府的聯結，而在衰退期的民營企業構建政企紐帶的比率則遠遠低于總體樣本，此時更多的表現不是積極性不足，而是構建的能力受挫。表 5-1 出現比較有趣的現象是，成長期并購活動的成功率最高，但政企紐帶企業占比在三個周期中最少，而政企紐帶企業占比在三個周期中最高的成熟期，其并購活動的成功率在三個周期中卻是最低的。這可能與企業生命周期自身的特征有關，成長期企業有無限的潛力和發展空間，其并購活動極受投資者青睞并容易成功，但其構建政企紐帶的能力還相對較弱。而成熟期企業利用其前期技術和資金等方面的積累已經構建起政企紐帶，但因其在成熟期并購是為了維持企業的競爭地位而進行，并購目的和并購方式都較為復雜，其并購活動的成功率也相對較低。

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結論

 

本文基于企業生命周期視角，重新審視政企紐帶對企業并購績效的影響。我們基于我國滬深兩市主板上市公司 2008-2014 年發生的并購數據，建立面板數據回歸模型，檢驗了生命周期對并購績效，以及生命周期對政企紐帶-并購績效關系的影響。我們發現：第一，企業所處生命周期階段對企業并購績效尤其是短期（一年期）的財務績效會產生顯著影響，處于成長期的企業更容易獲得較好的并購績效；第二，在成長期階段，企業通過建立政企紐帶，能夠對其并購績效產生更顯著的促進作用。考慮到并購績效問題研究中，可能存在嚴重的內生性使文章結論出現偏差。就本文主題而言，即使觀察到政企紐帶與成長期企業并購績效的更為顯著的正相關關系，由于那些處于成長期且并購績效較好的企業，可能更容易建立政企紐帶，會產生干擾結論的內生性問題。為此，我們進一步從兩個角度區分并購類別（橫向并購、縱向并購與混合并購，關聯方并購與非關聯方并購），證明了政企紐帶對于成長期企業的短期并購績效的提升作用，會因并購類別而產生差別。我們發現，建立政企紐帶，對于成長期企業的橫向并購和非關聯方并購，促進作用更顯著。而對于縱向并購和關聯方并購，其作用相對較弱。這一方面豐富了文章的研究結論，另一方面也排除了文章的內生性顧慮。我們的研究還表明，引入了生命周期因素特別是引入了政企紐帶與生命周期交叉項后，政企紐帶的系數顯著性大幅下降甚至消失了。這從另一個角度也說明政企紐帶對企業并購績效的推動作用，是與企業所處生命周期緊密聯系的。如果忽略生命周期因素，生命周期的作用會交織到政企紐帶的作用中去，使得實證結論出現偏差。由此也豐富了“政府掠奪之手理論”和“政府支持之手理論”的研究，如果考慮到企業的生命周期因素，我們就能更好地理解兩個相反理論的適用情況。處于較好經營狀態的企業往往屬于成熟期，而管理能力或盈利較差的上市公司往往可能處于成長期，如果政府的支持主要體現在成長期企業而不是成熟期企業時，我們就能觀測到處于不同生命周期樣本所檢驗得到的不同結論。

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參考文獻（略）