1.1 研究背景及意義

在全面深化改革的歷史背景下，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，行業(yè)范圍內(nèi)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)步入深度結(jié)構(gòu)調(diào)整期，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊乏力，企業(yè)生存環(huán)境亦是舉步維艱，因此，構(gòu)建符合現(xiàn)代企業(yè)特征的公司制企業(yè)已經(jīng)成為各上市公司應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境并取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的普遍選擇。在現(xiàn)代公司制企業(yè)構(gòu)架下，股東與經(jīng)營(yíng)者代表著不同的利益群體，股東作為所有者以追求股東財(cái)富最大化為主要目的，經(jīng)營(yíng)者以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化為主要訴求，由此造成了因效用目標(biāo)不同而引發(fā)的委托代理矛盾。為了有效降低企業(yè)的委托代理成本，保障所有者權(quán)益，并促使企業(yè)績(jī)效得到提升，股權(quán)激勵(lì)制度成為各上市公司采用的重要措施。 股權(quán)激勵(lì)于上世紀(jì)五十年代起源于美國(guó)，經(jīng)過(guò)了六十多年的市場(chǎng)檢驗(yàn)，其在緩解企業(yè)委托代理矛盾，提升企業(yè)績(jī)效方面展現(xiàn)了巨大優(yōu)勢(shì)。我國(guó)于上世紀(jì)九十年代引入股權(quán)激勵(lì)，伴隨著股權(quán)分置改革的逐步推行，股權(quán)激勵(lì)取得了廣闊的成長(zhǎng)空間。2006年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，該文件的發(fā)布成為我國(guó)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的重要法律保障，在隨后接近十年的時(shí)間內(nèi)，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)的應(yīng)用和實(shí)踐實(shí)現(xiàn)了重大突破，截至2013年初，已有五百多家上市企業(yè)提出股權(quán)激勵(lì)議案，展現(xiàn)出了較為猛烈的增長(zhǎng)勢(shì)頭。 當(dāng)然，隨著高管套現(xiàn)以及股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致企業(yè)巨虧等情況的出現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)能否提升企業(yè)績(jī)效日益成為理論界爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。盡管多數(shù)學(xué)術(shù)權(quán)威及研究人員認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可以有效提升企業(yè)績(jī)效，但是部分專家通過(guò)對(duì)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)提升企業(yè)績(jī)效的效果并不明顯，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)實(shí)際績(jī)效產(chǎn)出的降低。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形式下，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革步入深水區(qū)，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)壓力趨重，優(yōu)化和改革企業(yè)管理架構(gòu)成為上市公司應(yīng)對(duì)改革壓力的不二選擇。股權(quán)激勵(lì)作為完善企業(yè)管理架構(gòu)的重要方案應(yīng)當(dāng)成為研究的重要課題，而股權(quán)激勵(lì)能否有效提升企業(yè)績(jī)效則成為這一研究課題的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。因此，本文對(duì)股權(quán)激勵(lì)各實(shí)施要素與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系進(jìn)行論證，以期對(duì)理論界長(zhǎng)期爭(zhēng)議的“股權(quán)激勵(lì)能否提升企業(yè)績(jī)效”問(wèn)題提供補(bǔ)充性質(zhì)的解釋論據(jù)。 

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1.2 文獻(xiàn)綜述

美國(guó)在上世紀(jì)五十年代[1]提出了股權(quán)激勵(lì)的概念，并進(jìn)行了初步的實(shí)踐，后于上世紀(jì)七八十年代在歐洲等地區(qū)的國(guó)家風(fēng)靡。由于其在解決現(xiàn)代企業(yè)委托代理矛盾以及降低代理成本方面具有較為顯著的效果，股權(quán)激勵(lì)引起了國(guó)外大量學(xué)者的關(guān)注，而對(duì)于“股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間是否存在相關(guān)關(guān)系”的問(wèn)題也成為眾多學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。1976年，Jensen及Meckling最早提出了“利益匯聚假說(shuō)”，其研究成果認(rèn)為，管理者持有公司股權(quán)有利于構(gòu)建委托人與代理人之間“共享利益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”機(jī)制[1]，降低代理人背離企業(yè)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升代理公司的績(jī)效水平。 1985年，Smith和Stulz 在其研究成果中指出，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于降低經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，采取相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)措施起到促進(jìn)作用[2]。管理層會(huì)盡可能選擇風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的經(jīng)營(yíng)與投資項(xiàng)目，有利于穩(wěn)定和提升企業(yè)績(jī)效。 1989年，Kaplan和Smith對(duì)實(shí)施管理層收購(gòu)的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，認(rèn)為對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以有效提升企業(yè)的管理水平以及績(jī)效水平[3]，其結(jié)論與Mehran對(duì)美國(guó)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系實(shí)證性檢驗(yàn)不謀而合，即企業(yè)績(jī)效的比例與高管所持股票期權(quán)具有顯著正相關(guān)關(guān)系。 

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第 2 章 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)理論

 

2.1 股權(quán)激勵(lì)的定義

《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》[24]對(duì)股權(quán)激勵(lì)的含義進(jìn)行了明確定義，即：上市公司以其所擁有的股票為標(biāo)的物[28]，對(duì)董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及其他關(guān)鍵人員進(jìn)行的長(zhǎng)期激勵(lì)[29]。在公司制企業(yè)中，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相互分離，委托人與代理人之間的委托代理矛盾難以避免[15]，為了有效緩解因委托代理矛盾而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者損害所有者權(quán)益的狀況，所有者通過(guò)向經(jīng)營(yíng)者以及部分關(guān)鍵員工讓渡剩余權(quán)益索取權(quán)方式，在激勵(lì)與約束雙重作用下，促使委托人與代理人之間的利益趨于統(tǒng)一，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)提升股東權(quán)益與企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)[30]。通過(guò)對(duì)上文的分析，我們不難看出，股權(quán)激勵(lì)作為企業(yè)薪酬體系的一部分，是企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者構(gòu)建“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。

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2.2 股權(quán)激勵(lì)相關(guān)理論

 

2.2.1 委托代理理論

委托代理理論是股權(quán)激勵(lì)理論提出的重要依據(jù)，它認(rèn)為所有者與經(jīng)營(yíng)者之間存在著委托和代理的契約關(guān)系[15]，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者分別擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)與財(cái)產(chǎn)支配權(quán)，雙方分別以股東財(cái)富最大化與人力資本最大化為目標(biāo)，不可避免的造成了委托代理矛盾，同時(shí)，依托該理論逐步衍生出最佳契約理論與管理層尋租理論，這些理論共同構(gòu)成了股權(quán)激勵(lì)合理性的解釋依據(jù)。 委托代理理論基于三項(xiàng)假設(shè)，即：信息不對(duì)稱假設(shè)、理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)和契約不完備假設(shè)[31]。一方面，由于經(jīng)營(yíng)者直接參與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理，相對(duì)于所有者具有信息獲取優(yōu)勢(shì)，基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，可能存在損害所有者利益的動(dòng)機(jī)。另一方面，由于委托代理契約具有滯后性，很難對(duì)經(jīng)營(yíng)者的全部經(jīng)營(yíng)管理行為納入契約約束范圍內(nèi)。同時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的利益分配與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面存在較大差別，管理層通過(guò)其在公司控制權(quán)方面的優(yōu)勢(shì)，影響薪酬分配方案，而出現(xiàn)背離股東利益的情況。股權(quán)激勵(lì)構(gòu)建了所有者與經(jīng)營(yíng)者共享企業(yè)剩余索取權(quán)的模式[32]，使兩者的利益趨于一致，有效降低了企業(yè)的委托代理成本，促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的提升。 

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第 3 章  股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)上市公司實(shí)施現(xiàn)狀分析 .......... 17 

3.1 股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)發(fā)展的歷史沿革 ........ 17 

3.2 股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)上市公司的實(shí)施現(xiàn)狀 ....... 18 

3.3 股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)上市公司實(shí)施的特點(diǎn)及問(wèn)題 ......... 25 

3.3.1 股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)上市公司實(shí)施的特點(diǎn) .......... 25 

3.3.2 股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)上市公司實(shí)施存在的問(wèn)題 ......... 26 

第 4 章  股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性實(shí)證研究 ....... 28 

4.1 研究假設(shè) ...... 28 

4.2 變量選取 ...... 29

4.3 模型的設(shè)定 ......... 32 

4.4 樣本選擇 ...... 33 

4.5 實(shí)證統(tǒng)計(jì)與分析 ........ 33 

4.5.1 變量描述性統(tǒng)計(jì) .... 34 

4.5.2 變量相關(guān)性分析 .... 36 

4.5.3 多元線性回歸分析 ....... 37 

第 5 章  研究結(jié)論與思考 ........ 41 

5.1 研究結(jié)論 ...... 41 

5.2 對(duì)策建議 ...... 42 

5.3 局限性 .......... 45 

5.4 研究展望 ...... 45 

 

第 4 章 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性實(shí)證研究

 

4.1 研究假設(shè)

股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響主要體現(xiàn)在其實(shí)施要素層面，因此在進(jìn)行實(shí)證之前，我們有必要對(duì)其施要素加以歸納。從其實(shí)施環(huán)節(jié)來(lái)看，激勵(lì)比例、激勵(lì)價(jià)值、激勵(lì)有效期是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)必備的三個(gè)要素[44]，這三大要素設(shè)計(jì)地合理與否對(duì)其實(shí)施質(zhì)量有著顯著影響，因此從股權(quán)激勵(lì)實(shí)施要素層面對(duì)其與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行探究，以實(shí)現(xiàn)在全面把握的前提下突出重點(diǎn)因素的效果。本文實(shí)證的目標(biāo)一方面需要確定股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效是否具有相關(guān)性，另一方面需要論證股權(quán)激勵(lì)要素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響比重，并由此作出以下假設(shè): 假設(shè) 1:股權(quán)激勵(lì)比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān) 股權(quán)激勵(lì)比例對(duì)應(yīng)著股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，根據(jù)激勵(lì)理論的觀點(diǎn)，對(duì)管理層授予股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物的比例越大，其改善企業(yè)績(jī)效的效果就更加明顯。在對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究中，有學(xué)者提出“管理者防御假說(shuō)”，認(rèn)為管理者持有股票會(huì)增加其在公司的影響力以及投票權(quán)，使直接參與公司經(jīng)營(yíng)的管理者相對(duì)于所有者更加具有優(yōu)勢(shì)，以致出現(xiàn)與股東抗衡并利用其優(yōu)勢(shì)損害企業(yè)利益的狀況。受相關(guān)法規(guī)的約束，管理層獲取的股權(quán)激勵(lì)比例尚不足以構(gòu)成與股東抗衡的危險(xiǎn)，在法規(guī)允許的授予比例范圍內(nèi)，我們認(rèn)為激勵(lì)比例越大，管理層跟企業(yè)利益的聯(lián)系就會(huì)愈加緊密，企業(yè)績(jī)效提升的概率愈大[32]，因此本文假設(shè)股權(quán)激勵(lì)比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

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結(jié)論

 

本文的初衷在于探究股權(quán)激勵(lì)實(shí)施要素與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，重點(diǎn)論證了股權(quán)激勵(lì)比例、激勵(lì)價(jià)值、有效期、高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性及影響程度，并得出下列結(jié)論： 股權(quán)激勵(lì)比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，隨著激勵(lì)比例增大，其對(duì)企業(yè)績(jī)效提升的貢獻(xiàn)度越來(lái)越小，說(shuō)明上市公司在推行股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中要充分考慮股權(quán)激勵(lì)的資本成本以及對(duì)原股東股權(quán)控制力的影響；股權(quán)激勵(lì)價(jià)值與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，激勵(lì)價(jià)值越大，對(duì)管理層的激勵(lì)效果越強(qiáng)，進(jìn)而鼓勵(lì)其提升上市公司績(jī)效；有效期對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響較大，與其呈正向相關(guān)關(guān)系，有效期一般在 10 年之內(nèi)，有效期越長(zhǎng)對(duì)管理層的利益關(guān)聯(lián)期限越長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)管理層采取措施以提升企業(yè)績(jī)效；高管薪酬與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，表明增加管理層薪酬可以作為提升上市公司績(jī)效的有效方法。 同時(shí)，在對(duì)控制變量進(jìn)行實(shí)證分析的過(guò)程中，本文也得出了下述結(jié)論：上市公司規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)明顯的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，上市公司資產(chǎn)總額增加，其企業(yè)績(jī)效反而呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明上市公司規(guī)模擴(kuò)張需要考慮對(duì)企業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)率；權(quán)益乘數(shù)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，負(fù)債增加所帶來(lái)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)杠桿效應(yīng)的抵消作用較大，上市公司應(yīng)當(dāng)合理確定債務(wù)與權(quán)益資本比例，以保障企業(yè)績(jī)效的安全穩(wěn)定；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)績(jī)效具有不顯著的正向相關(guān)關(guān)系，上市公司應(yīng)當(dāng)努力提升其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以提升其對(duì)企業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)度。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率對(duì)企業(yè)績(jī)效影響極為顯著，表明盈利能力是上市公司績(jī)效提升的關(guān)鍵變量，管理費(fèi)用率與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，表明在合理范圍內(nèi)，增加管理費(fèi)用能促進(jìn)上市公司的有效運(yùn)行，充分調(diào)動(dòng)上市公司經(jīng)濟(jì)資源為企業(yè)獲取利潤(rùn)。 

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參考文獻(xiàn)(略)