第一節  研究背景和意義

委托代理問題是現代企業治理關注的熱點問題。Jensen 和 Fama（1983）經過研究認為，公司治理研究的最核心的問題為公司的代理問題，他們通過研究發現，當公司經營權和公司的所有權發生分離的時候，公司不可避免的會出現代理問題。在公司正常運營的過程中，如何能夠有效降低代理的成本，是公司治理所重點關注的問題。股權激勵是解決該問題的重要手段之一，Stulz（1988）經過數年的跟蹤調查、研究后發現，在運營公司的過程中，核心管理人員在持有一定的股權后，可以很好的減少公司所有者和公司管理層之間的利益沖突，降低代理成本。20 世紀 50 年代，以美國為首的西方國家的上市公司率先開始實施股權激勵。經過 60 多年的發展，歐美成熟資本市場中上市公司通過實施股權激勵將所有者與管理層目標統一取得很好的效果。隨著我國資本市場發展和成熟，在政府監管層鼓勵下和上市公司內部治理需求推動下，上市公司實施股權激勵的數量逐年增加，為我國資本市場的發展與完善提供了強有力的支撐。但深入研究近年來我國上市公司股權激勵案例，發現不論是在股權激勵的出臺動機、股權激勵的設計、甚至是實施的過程均存在一些問題，也出現了許多名為股權激勵實為向管理層利益輸送的案例，上述問題已經引起學術界關注，如呂長江等（2009）通過研究發現，公司股權激勵出臺動機可分為出于激勵的目的以及出于福利的目的；Kiridaranctal（2009）經過多次的研究之后也發現，如果一個身居公司管理層要職的成員，當期得到了大量的股票期權，那么，他們就會通過應計等各種方法將應該得到的經濟收入推遲若干時間。從上述這些研究的結果可知，在實際運營公司的過程中，實行股權激勵計劃很有可能達不到設計方案的初衷，甚至會成為管理層為自身謀福利的工具，成為代理問題的一部分。

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第二節   本文的研究約定

學者們對于公司治理已經進行了廣泛而深入的研究，針對各自的切入點，界定了不同的研究范疇，因而到目前為止，公司治理并沒有統一的定義。甚至在 2000 年出版的《新帕爾格雷夫貨幣與金融大辭典》也沒有直接、準確的定義，僅僅是提出了一個解釋性描述  “在過去的幾十年中，以美國、英國為代表的成熟治本市場認為，公司治理最為簡單有效途徑就是接管市場，接管市場的初衷是為了公司管理層盡忠職守。但是經驗證明，接管市場容易增加公司運營成本、增加公司決策壓力，當下它的影響能力已大不如前。在這樣的背景下，人們又重新開始關注董事會，并把董事會作為公司管理層和所有者之前的溝通渠道。”2  Cochran 和 Wartick  （1988）在《公司治理——文獻綜述》一文中指出，公司治理關注的范圍包含公司所有者、管理層以及與其他所有與公司利益相關的團體，研究的關注點是這三者由于相互作用所產生的特定問題。總而言之，公司治理關注的核心問題包括以下兩個方面：第一，理論中公司的決策的受益人是誰；第二，現實中誰從公司決策中獲利。當這兩點出現矛盾、分歧時，公司治理問題便隨之產生了。應該說，這是對公司治理認識較為全面的一種解釋。3 除此之外，對于公司治理的理解與定義，還存在著兩種不同理解與解釋的理論：即管家理論和代理理論。兩者之間有著概念上的沖突。古典的管家理論認為，公司治理是一種信托責任觀關系：在信息完全對等的基本假設下，公司治理的核心是保護公司所有者的利益并試圖平衡公司所有者、管理層以及董事會之間的關系，從而使得作為公司的管理層能夠秉持所有者利益最大化的原則而決策；從代理理論的角度出發，委托代理關系就是公司治理的體現。公司所有者的身份是委托人，公司管理層的身份是代理人。考慮到管理層會做出自利的行為決策，因此作為委托人的公司所有者要設立相應的機制來預防自利行為的發生。

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第二章  文獻回顧

 

第一節  股權激勵與現金股利政策 

股權激勵計劃通常以公司發行的股票為標的物，對公司各類成員，例如：董事會成員、公司管理層、公司核心員工進行激勵的過程。公司實施股權激勵計劃的核心價值在于：通過股權激勵使得公司成員與公司所有者在共同分享收益的情況下，共同承擔風險，以期激勵對象能夠站在股東的角度去經營公司，盡可能的避免各類的短期行為。 股權激勵的理論基礎為信息不對稱理論，即公司所有者與公司經營者存在的信息不對稱的現象。出于避免因為委托代理而產生的后續問題的目的，公司主動選擇對管理層進行激勵。Stulz（1988）研究發現，給予管理層一定的股份在部分程度上可以緩解公司所有者與公司經營者之間的利益矛盾沖突，進而達到緩解代理問題的效果。 股權激勵計劃要對公司管理層發揮激勵作用的機制在于：經理層通過努力工作促使公司業績提升，進而達到提高公司業績、提升公司股價的結果，由此管理層被授予的股票期權的價值也會增加，待管理層達到事先規定的行權要求，即可行權，獲利得到相應的報酬。管理學的各派學者從 20 世紀就開始對激勵進行了相關研究。最早可以追溯到 1911 年德泰勒的《科學管理理論》。并且這個研究一直持續到現在。當下，學者們仍然不曾間斷地從理論和實踐方面對激勵問題的進行實驗和研究。20 世紀初，管理學家、經濟學家以及社會心理學家從管理學、經濟學、心理學等不同的角度探究，究竟什么樣的物質最能達到激勵人的效果，并根據研究結果，提出了各自的激勵理論。

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第二節  公司治理與現金股利政策

股利之謎的提出，引發了全世界范圍內的學者對于股利政策的大討論。各學派的學者紛紛提出相關的理論來解釋“股利之謎”這個現象。這些理論主要包括：代理成本理論，信號傳遞理論，追隨者效應理論以及行為解釋理論等理論（Baker、H. Kent 等，2001）。由于代理理論的出發點是為了改善公司治理的情況、緩解公司代理的沖突。因此，筆者將著重以代理理論為切入點對各類股利理論進行梳理和回顧，并通過整理公司治理以及現金股利的關系對股利代理理論的研究成果進行系統性綜述。 在現代企業中，公司治理的狀況在很大程度上影響著公司本身的質素和發展狀態。伴隨著企業的所有權以及經營權的逐步分離，代理問題也隨之產生。就本質而言，對于治理代理問題就是意味著對于公司的治理。也就是說，從委托代理的角度而言，公司治理意味著對于公司機會主義行為的治理。因此要研究公司治理對于現金股利的影響，首先應該從代理問題的角度分析。通過文獻整理發現，當下研究代理問題，主要從所有者與管理層以及大股東與小股東之間的代理問題這兩個方面進行研究。 

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第三章  理論分析與假設提出....... 26 

第一節  股權激勵與現金股利政策...... 26

第二節  股權激勵、公司治理與現金股利政策....... 29 

第四章  實證研究設計..... 31 

第一節  樣本的選取和數據來源.......... 31 

第二節  變量的定義和模型構建.......... 32 

一、變量的定義........ 32 

二、模型的構建........ 34 

第五章  實證檢驗及結果分析....... 35 

第一節  描述性統計......... 35 

第二節  相關性分析......... 38 

第三節  多元回歸分析..... 41 

第四節  穩健性檢驗......... 44 

 

第五章 實證檢驗及結果分析

 

第一節  描述性統計

股利理論以及學者研究指出，影響公司支付股利的重要因素包括公司的盈利能力以及流動性（原紅旗，200132；楊淑娥，2000）。對本文的控制變量的描述性統計，如表 5-1、5-2 所表示：為了能夠進一步說明問題，統計了各個控制變量的樣本數、均值和中位數。如表 5-3，2011  -2013 年進行股權激勵的公司，公司規模（SIZE）、總資產報酬率（ROA）、每股經營性現金流量（CFO）、資產負債率（LEV）、市凈率（PB）、自由現金流量（FCF）的均值分別為：8.8206、9.5235、49.5320、36.8930、29.2550、0.6779;  中位數為 8.4160、9.0442、39.8707、29.1134、17.2411、0.1754。而沒有進行股權激勵的公司，公司規模（SIZE）、總資產報酬率（ROA）、每股經營性現金流量（CFO）、資產負債率（LEV）、市凈率（PB）、自由現金流量（FCF）的均值為：8.6230、7.9249、49.1890、38.3910、27.8760、0.6524；中位數為 8.5564、6.7488、34.9468、37.2814、16.7633、0.1171。 

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結論

 

本文以 2011 年-2013 年滬深 A 股的公司數據為參照，結合國內外的相關研究，把契約理論、信息不對等理論、委托代理理論、管理層權力理論作為研究基礎，從公司治理層面研究了我國現行的股權激勵制度。在公司治理層面，本文著重以管理層權力為研究視角，剖析了股權激勵背景下，上市公司股利分配的真正目的，提出了上市公司在實施股權激勵計劃中存在的漏洞，而且針對問題，提出了相關的解決辦法，希望能給監管部門在管理制度上提供幫助。主要結論如下： 

第一，根據理論研究和實證分析，筆者發現上市公司的股利政策受到股權激勵計劃的影響。實施股權激勵，促使管理層和所有者利益一致。由于我國采取的是股利保護性模型，股票期權的價值不會隨著股利分發進而降低。并且我國屬于弱勢有效資本市場，企業股票的價格并不僅僅取決于企業的經營績效。在此情況下，管理者更傾向獲得可預見的利益。所以，跟不采用股權激勵的上市公司相比，采用股權激勵辦法的公司更愿意支付現金股利。同時，在股權激勵措施公告前一年，股權激勵公司的支付現金股利就已經上升了。即使后來出現一點起伏，但是相比于之前，整體還是呈上升的趨勢。也就是說，通過實施股權激勵計劃，公司的現金股利支付得到提升，即實施股權激勵后公司更傾向支付現金股利。 

第二，通過理論推導和實證研究，發現在內部公司治理結構不盡相同的上市公司中（主要從管理層權力角度考慮）實施股權激勵方案對現金股利政策會產生不同的影響，即在所有實施股權激勵的企業中，相比于管理層權力被充分制衡的上市公司，管理層權力大的上市公司更傾向分發現金股利。 

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參考文獻(略)