筆者認為企業在保障自身經營狀況、資金使用的情況下實行高派現可以起到吸引投資者、樹立企業良好形象的正向作用，但是如果企業的高派現已經給企業造成了資金上的壓力，這顯然不利于企業長期穩定的發展。上汽集團自 2011 年起就采用高派現的股利政策，增加了企業的財務風險，限制了企業的成長性，因此企業更應該找出自身問題所在，快速提升綜合實力，制定符合企業發展目標的股利政策。

第 1 章 緒論

1.1 研究背景與研究意義
1.1.1 研究背景
股利政策是上市公司的重要財務政策之一，股利政策的制定與企業的經營狀況、投資決策有著重要的聯系，因此備受企業管理層以及股東的關注，同時也是學術界的重要研究方向之一。股利政策之所以受到關注是由于其存在重要性及特殊性的特點，股利政策的重要性在于其可以作為上市公司管理層和廣大投資者之間信息溝通的橋梁，企業的股利政策與未來發展相聯系，在一定程度上可以發揮信號傳遞的作用。合理的股利政策可以樹立企業的良好形象，吸引更多的投資者，以便吸收資金用于各項經營與投資活動，從而達到提升企業價值的作用；其特殊性在于上市公司是否分紅、以何種方式分紅以及分紅規模的大小對其資本結構和投資者的投資回報有直接的影響，同時也與企業管理層、股東，債權人以及投資者的利益有著密切的聯系。
與國外相比，我國資本市場建立較晚，隨著資本市場的不斷發展各項監管制度也不斷調整，股利政策也發生著改變。在 2000 年之前，我國股利政策的發展還處于起步階段，上市公司的分紅意識不強，相對分配現金股利的上市公司較少，主要以送股和轉增的方式為主，中小股東的權益也無法得到保障。在 2000 年以后，我國資本市場更加成熟，社會公眾對上市公司的回報也更加重視，但上市公司少分紅甚至不分紅的問題仍然普遍，為了改變這種現象，證監會出臺了一系列政策來引導上市公司分紅。其中，在 2004 年出臺的《關于加強社會公眾股股東權益保護的相關規定》將上市公司的再融資資格與分紅掛鉤，該項規定提出近三年沒有進行派現上市公司不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券及向原股東配售股份，這也使我國的股利分配具有半強制性。半強制性分紅政策的出臺在資本市場中取得了明顯的效果，上市公司不分紅的問題也得到了有效緩解。
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1.2 文獻綜述
1.2.1 股利政策理論基礎的研究
國外關于股利政策的研究起步較早，主要可以分為兩大派別，分別是股利無關理論和股利相關理論。股利無關理論是由 Modigliani 和 Miller(1961)首次提出的，他們通過數學推導的方法證明，在完美的資本市場條件下，如果公司的投資政策和資本結構保持不變，則企業的價值取決于公司投資項目的盈利能力和風險水平，而與股利政策無關[1]，這就是著名的 MM 理論。 但是，股利無關理論建立在嚴格假設的基礎上，而現實生活中很難滿足完全資本市場的條件，因此也有不少學者提出股利相關理論，認為企業價值與股利政策是相關的，主要有委托代理理論、信號傳遞理論以及利益輸送理論等。
（1）委托代理理論
Jensen 和 Meckling(1976)提出代理理論，他們認為在信息不對稱的情況下，企業各利益相關者之間形成諸多委托代理關系，而委托人和代理人利益的不一致會使代理人利用信息優勢來損害委托人的利益，產生代理問題[2]。廖理和方芳(2004)通過選取 1075 個公司樣本實證發現，在存在高代理成本的公司中，管理層持股可以提高公司的現金股利支付率[3]。Balachandran B(2009)以美國上市公司為樣本進行研究，發現股利分配與公司的發展機會呈負相關，上市公司會利用派發股利暗示公司具有很好的成長性，同時也可以達到降低代理成本的作用[4]。魏志華和吳育輝等(2012)以 2004-2008 年中國 A 股上市公司為樣本研究家族控制、雙重委托代理沖突對股利政策的影響，得出我國兩類代理沖突都會對上市公司現金股利政策產生顯著的負向影響[5]。楊寶和袁天榮(2014)研究發現機構投資者持股對上市公司分紅有積極影響，發揮監督作用從而達到緩解代理成本的作用[6]。
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第 2 章 概念界定及理論基礎

2.1 概念界定
2.1.1 股利政策
（1）股利政策的概念
股利政策是指管理層對企業經營成果用于分配的決策，該決策規定了企業在相關會計年度是否進行股利分配、發放多少股利、以何種方式進行分配以及何時發放股利等方面的問題。股利政策有廣義和狹義之分。狹義的股利政策主要針對現金股利，探討股利發放比率的問題。廣義的股利政策包含的內容相對較多，包括股利宣告日的選擇、股利發放比例的確定以及股利發放時資金的籌集問題。股利政策的本質在于研究企業的留存資金如何處理的問題，是多方面利益相關者權衡的結果。股利政策決定將資金用于投資獲取收益還是將其分配給投資者，對企業的長遠發展有著重要的影響。
（2）股利政策的基本類型 
剩余股利政策，是指首先根據企業的需求測算出合理的目標資本結構，并根據該資本結構預計企業資金需求中所需要的權益資本數額，然后將企業的稅后凈利潤滿足權益資本后，有剩余的部分再進行股利分配，如果稅后凈利潤在滿足了企業的資金需求后無剩余，則不進行股利分配。可以看出，在剩余股利政策下，股利的支付水平取決于企業外部的投資機會以及盈余水平，在企業盈余水平一定的情況下，企業所獲得的投資機會越多，資金需求則越多，所分配的股利則越少；而企業所獲得的投資機會越少，用于分配的股利則越多。選擇這種股利政策的優點在于可以使企業保持理想的資本結構，將綜合資本成本降到最低，有助于企業實現長期最大化。而如果企業一貫執行剩余股利政策，那么每年發放的股利則會出現較大的波動性，因為無論企業所獲得的投資機會還是盈余水平哪一個發生變化，當年的股利發放額都會受到很大的影響，這不利于股東安排和預計資金,因此這種股利政策主要適用于企業得初創階段。
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2.2 股利政策的理論基礎
2.2.1 利益輸送理論
利益輸送理論主要是指大股東為了自身的利益最大化，通過現金股利、關聯交易、資金占用、股權融資等手段將資產轉移到自己的手中。在“一股獨大”的上市公司中，大股東對企業擁有絕對的控制權，勢力大的股東甚至可以指派管理層，對企業的管理決策進行干預，轉移企業的財產實現自身利益最大化。由于中小股東的勢力薄弱，缺少決定權和話語權，再加上控股股東與中小股東之間也存在信息不對稱的問題，中小股東很難對大股東的行為進行監督，這不僅損害了中小股東的權益，也影響了企業的長期發展。
2.2.2 生命周期理論
生命周期理論認為，企業與生物一樣都有一定的續存時期，根據每個階段的特性可以將企業的生命周期分為初創、成長、成熟、衰退四個階段。企業在剛進入市場的階段，需要時間來磨合并且快速打入市場，前期需要投入大量的資金購買設備，同時收益也處于不穩定的狀態，這時最好采取不派發股利的政策；而在成長期，企業快速擴張和投資，需要大量的資金，此時企業的融資需求也會顯著增加，因此為了吸引更多的投資者，企業可以選擇派發數額較低的現金股利；在成熟期，企業的經營狀況都趨于穩定，企業盈利的增加也給帶來了更多的留存收益，因此在此階段企業可以選擇增加股利支付率來回報股東穩定投資者的信心；而當企業處于衰退期時，往往面臨著消極的市場前景和較大的經營風險，缺乏資金來源，這時企業會選擇少派發或不派發現金股利。 .............................

第3章 上汽集團高派現股利政策實施情況 ................................... 17
3.1 上汽集團基本概況 ................................... 17
3.1.1 公司發展情況 ................................... 17
3.1.2 公司股權結構 .............................. 17
第 4 章  上汽集團高派現動因分析 ...................................... 23
4.1 內部動因 .......................................... 23
4.1.1 盈利能力強為高派現提供保障 ............................ 23
4.1.2 充足的資金為分紅提供財務支撐 ............................. 28
第 5 章  上汽集團高派現經濟后果分析 .................................... 34
5.1 高派現的財務效應分析 ....................................... 34
5.1.1 企業的成長性受到限制 ............................... 34
5.1.2 營運能力在行業間優勢穩定 .............................. 38

第 5 章 上汽集團高派現經濟后果分析

5.1 高派現的財務效應分析
5.1.1 企業的成長性受到限制
上汽集團高派現減少了企業內部留存的資金，影響了企業的成長性。對于企業成長性的分析，本文將從企業發展能力指標以及新增投資情況兩方面來進行分析。
（1）業績增速下降
上市公司的營業收入和凈利潤都是反映其業績好壞的重要指標，因此本文中用營業收入增長率和凈利潤增長率來表示上汽集團業績的增長情況，同時結合歷年每股派現金額以及每股經營現金流兩項指標，分析上汽集團的高派現股利政策對經營業績的影響，詳情如表 5.1 所示。 ..........................

第 6 章 研究結論及建議

6.1 研究結論
本文以上汽集團為研究對象，對其 2011 年至 2019 年的連續高派現行為進行剖析，運用文獻研究法、案例分析法以及事件研究法從內部和外部兩個方面分析了上汽集團高派現的動因，并結合行業背景分析了其高派現對財務效應、市場反應以及企業價值的影響，得出了以下結論。
6.1.1 充足的資本累積和股東意愿是高派現的關鍵
一般來說，一個企業能堅持多年的高派現行為，這與企業內部充足的現金留存是分不開的。首先，上汽集團作為汽車整車制造業的頭部企業，其盈利能力長期以來都是明顯領先于行業平均水平的，企業通過有效的經營活動提供了大量的資金來源；其次，高額的政府補助也不斷為上汽集團“輸血”，增加了上汽集團的資金流入；最后，由于企業目前正處于生命發展周期的成熟期，該階段企業內部的資本累計較為充足，為上汽集團的高派現提供了有力的資金保障。
在股東意愿方面，由于上汽集團的股權結構較為集中，第一大股東持股比例高達 71.24%，呈現出“一股獨大”的局面。因此，在我國資本市場同股同權的政策下，擁有控制權的大股東很容易對公司的股利政策施加影響，大股東可選擇對自身有利的股利政策，使高派現成為大股東利益輸送的一種方式。此外，股東傾向于通過派發股利的方式來減少管理層可支配的資金，防止管理層過度消費或過度投資從而降低代理成本。
參考文獻（略）