本文的結(jié)論有：第一，并購(gòu)雙方選擇訂立業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)因?qū)嵸|(zhì)上為了各自的根本利益。新寧物流作為并購(gòu)方之所以愿意接受業(yè)績(jī)承諾，是因?yàn)槠谕@項(xiàng)協(xié)議能夠轉(zhuǎn)移標(biāo)的資產(chǎn)估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)、降低信息不對(duì)稱下的代理成本、吸引投資者從而提升市值和留住被并購(gòu)方額人才資源。億程信息作為被并購(gòu)方之所以樂(lè)于許下業(yè)績(jī)承諾，是因?yàn)槠谕@項(xiàng)協(xié)議能夠降低交易成本以提高并購(gòu)效率、激勵(lì)管理層努力提升業(yè)績(jī)、利于風(fēng)投股東進(jìn)行資本套現(xiàn)和使用現(xiàn)金補(bǔ)償方式增加自身收益。上述并購(gòu)雙方的利益訴求都很重要，也較為詳細(xì)地闡明了業(yè)績(jī)承諾的必要性。因此在本案例中，并購(gòu)雙方為了各自利益而共同促成了業(yè)績(jī)承諾的訂立。

第一章 緒論

1.1研究背景與意義
1.1.1 研究背景
（1）業(yè)績(jī)承諾是并購(gòu)交易的關(guān)鍵事項(xiàng)
回顧我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)交易熱潮，始于 2013 年，自那以后，并購(gòu)交易的數(shù)量和規(guī)模都呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù) CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)的有關(guān)資料，我國(guó) A 股市場(chǎng)在 2014 年超過(guò) 1783家上市公司發(fā)起了 4450 起以上的并購(gòu)交易，交易規(guī)模超過(guò) 1.56 萬(wàn)億元。交易數(shù)量是 2013 年并購(gòu)“元年”1189 起的 3.7 倍，規(guī)模是 2013 年 5023 億元的 3.1 倍。2015 年正逢 A 股市場(chǎng)的“大牛市”，當(dāng)年發(fā)生了超過(guò) 4660 起并購(gòu)交易，規(guī)模高達(dá) 2.6 萬(wàn)億元。2016 年發(fā)生 2127 起并購(gòu)交易，金額規(guī)模累計(jì)超過(guò) 2 萬(wàn)億元。中間證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了多項(xiàng)并購(gòu)交易的調(diào)整政策，但并購(gòu)熱潮依舊，到 2018 年底，A 股市場(chǎng)全年累計(jì)完成 3897 起并購(gòu)交易，規(guī)模超過(guò) 2.03 萬(wàn)億元。
隨之而來(lái)的是越來(lái)越多的并購(gòu)相關(guān)方選擇在并購(gòu)交易中使用業(yè)績(jī)承諾，讓這個(gè)創(chuàng)新的契約模式協(xié)調(diào)并購(gòu)交易各方利益相關(guān)者。業(yè)績(jī)承諾作為并購(gòu)交易的關(guān)鍵事項(xiàng)，在 2008 年證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中首次以行政法規(guī)的形式被正式引入并購(gòu)交易中，該《管理辦法》規(guī)定了業(yè)績(jī)承諾期、標(biāo)的資產(chǎn)的估值方法、明確可行的補(bǔ)償協(xié)議等內(nèi)容，之后證監(jiān)會(huì)于 2013 年、2014 年和 2016 年對(duì)業(yè)績(jī)承諾相關(guān)法規(guī)進(jìn)行了修正。
與此同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾的契約模式也在并購(gòu)交易的蓬勃發(fā)展中不斷創(chuàng)新愈加豐富，由初始最簡(jiǎn)單的虧損利潤(rùn)補(bǔ)償，逐漸演變成在虧損利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)幕A(chǔ)上添加了超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，目的是在約束被并購(gòu)方管理層代理行為的同時(shí)，也對(duì)其經(jīng)營(yíng)管理的勤勉努力進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。因此，業(yè)績(jī)承諾作為并購(gòu)交易的關(guān)鍵事項(xiàng)，其使用數(shù)量逐年大幅增加。根據(jù)對(duì) CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及巨潮資訊網(wǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計(jì)，A 股市場(chǎng) 2015-2018 年并購(gòu)交易中訂立業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的數(shù)量分別為 709 項(xiàng)、1053 項(xiàng)、1319 項(xiàng)和 1654 項(xiàng)，年增長(zhǎng)率均超過(guò) 25%。
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1.2文獻(xiàn)綜述
1.2.1 并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾動(dòng)因的相關(guān)研究
當(dāng)前，關(guān)于在并購(gòu)交易中為何訂立業(yè)績(jī)承諾的研究主要有以下四類觀點(diǎn)：
一是業(yè)績(jī)承諾可以降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。Leonidas G.Barbopoulos, Sudarsanam Sudi（2012）基于信息不對(duì)稱視角，發(fā)現(xiàn)恰到好處的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議可以一定程度上降低發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的概率[1]。Georges Dionne, Mélissa La Haye, Anne-Sophie Bergerès（2015）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱程度和并購(gòu)交易的規(guī)模成正比，并且和被并購(gòu)方的企業(yè)性質(zhì)也存在不小的關(guān)聯(lián)度，非上市公司的信息更難以取得，相應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾作為一項(xiàng)可以降低信息不對(duì)稱相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)議能夠發(fā)揮的作用也越大[2]。沈華玉, 吳曉暉（2018）認(rèn)為在信息不對(duì)稱的交易背景下，并購(gòu)雙方對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)認(rèn)識(shí)的偏差會(huì)促使業(yè)績(jī)承諾的訂立[3]。尹美群, 吳博（2019）實(shí)證發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)交易中訂立業(yè)績(jī)承諾便于揭示公司的價(jià)值，有利于降低管理層與投資者內(nèi)外之間信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，且股份補(bǔ)償相較于現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)淖饔酶@著[4]。
二是業(yè)績(jī)承諾可以提高并購(gòu)效率。Graham A. Davis（1996）用實(shí)物期權(quán)的概念解釋業(yè)績(jī)承諾，認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾在保障并購(gòu)方利益的前提下，也在某種意義上掃除了交易阻礙，提高了并購(gòu)效率[5]。Kohers N, Ang J（2000）比較同行業(yè)并購(gòu)與跨行業(yè)并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾，發(fā)現(xiàn)盡管跨行業(yè)并購(gòu)存在先天劣勢(shì)，在管理資源上差異較大，但業(yè)績(jī)承諾更能夠加快并購(gòu)進(jìn)程[6]。Craig.B.Smith（2003）指出設(shè)計(jì)合理的業(yè)績(jī)承諾可以減少一部分并購(gòu)交易中的阻礙，并且能夠相應(yīng)地增加并購(gòu)速度[7]。呂長(zhǎng)江, 韓慧博（2014）研究發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)交易中積極使用業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，可以有效提高并購(gòu)效率，有利于并購(gòu)雙方實(shí)現(xiàn)“雙贏”[8]。畢曉剛（2017）認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾有助于降低交易的不確定性，適度的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議才能真正調(diào)動(dòng)并購(gòu)雙方的積極性，提高交易成功的概率[9]。楊超, 謝志華, 宋迪（2018）實(shí)證研究表明業(yè)績(jī)承諾的簽訂與并購(gòu)交易的效率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且股份補(bǔ)償影響更為顯著[10]。
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第二章 相關(guān)概念及理論

2.1并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的概念
2.1.1 并購(gòu)的概念
所謂并購(gòu)，指的是兼并和收購(gòu)。兼并是數(shù)家原先產(chǎn)權(quán)獨(dú)立的企業(yè)經(jīng)過(guò)股權(quán)交易融合為一家企業(yè)，收購(gòu)是一家企業(yè)使用現(xiàn)金支付、股份支付或現(xiàn)金股份混合支付的方式購(gòu)買取得交易對(duì)手的全部或部分股份以實(shí)現(xiàn)對(duì)其的控制。因此，并購(gòu)交易本質(zhì)上是一場(chǎng)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)和資產(chǎn)所有權(quán)的變更。
本文涉及的并購(gòu)更傾向于上面所說(shuō)的收購(gòu)，并且是上市公司收購(gòu)非上市的非關(guān)聯(lián)方企業(yè)，此類并購(gòu)交易完成后，被并購(gòu)的企業(yè)或是成為并購(gòu)方的控股參股企業(yè)，或是被拆散成一項(xiàng)項(xiàng)資產(chǎn)組融進(jìn)并購(gòu)方。進(jìn)一步說(shuō)，本文中的并購(gòu)交易主要指新寧物流通過(guò)定向增發(fā)的方式，向億程信息股東購(gòu)買其所擁有的億程信息 100%股份。
2.1.2 業(yè)績(jī)承諾的概念
所謂業(yè)績(jī)承諾，指的是并購(gòu)雙方在交易中對(duì)被并購(gòu)方標(biāo)的資產(chǎn)在并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)設(shè)定預(yù)期目標(biāo)的協(xié)議，其中被并購(gòu)方是業(yè)績(jī)承諾方，相對(duì)應(yīng)的并購(gòu)方式業(yè)績(jī)受諾方，且該協(xié)議通常會(huì)約定并購(gòu)后的三年為業(yè)績(jī)承諾期，除非遇到特殊情況經(jīng)協(xié)商后選擇適度延期。
業(yè)績(jī)承諾誕生的源頭是信息的不對(duì)稱性和業(yè)績(jī)的不確定性，業(yè)績(jī)承諾方如果在約定的期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)目標(biāo)，那么可以獲得來(lái)自業(yè)績(jī)受諾方的獎(jiǎng)勵(lì)；反之如果未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，那么則應(yīng)當(dāng)依照業(yè)績(jī)承諾的規(guī)定，對(duì)業(yè)績(jī)受諾方進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償。

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并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的理論基礎(chǔ)
2.2.1 信息不對(duì)稱理論
信息不對(duì)稱理論誕生于美國(guó)學(xué)者阿克洛夫研究的二手車交易模型，指的是信息在不同的、有關(guān)聯(lián)的行為主體之間的分布狀態(tài)并不對(duì)稱，即每個(gè)行為主體獲取掌握的信息數(shù)量并不相同[51]。根據(jù)該理論，對(duì)于并購(gòu)交易中的標(biāo)的資產(chǎn)，被并購(gòu)方相較于并購(gòu)方掌握著更加豐富詳細(xì)的信息，且更加真實(shí)可靠，處于信息優(yōu)勢(shì)地位；相對(duì)應(yīng)的是并購(gòu)方一般很難從公開(kāi)渠道獲取標(biāo)的資產(chǎn)全面準(zhǔn)確及時(shí)的信息，特別當(dāng)被并購(gòu)方為非上市的非關(guān)聯(lián)方企業(yè)時(shí)，難度更加翻倍，對(duì)被并購(gòu)方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)發(fā)展前景等重要的估值談判信息了解程度并不深入，處于信息劣勢(shì)地位。于是，在并購(gòu)交易中，被并購(gòu)企業(yè)很可能操縱信息不對(duì)稱，增加逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致并購(gòu)方的利益受到損害；在并購(gòu)交易后，被并購(gòu)方容易利用信息不對(duì)稱的漏洞，疏于管理、瀆職偷懶，致使資源不能充分整合，協(xié)同效應(yīng)難以達(dá)成。
因此，并購(gòu)雙方在交易中訂立業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，目的是盡可能多地了解彼此的營(yíng)運(yùn)狀況、盈利質(zhì)量、成長(zhǎng)能力，在交易談判中努力掌握主動(dòng)權(quán)，且業(yè)績(jī)承諾可以縮小因信息不對(duì)稱造成的對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估值差距，使得并購(gòu)方愿意接受把被并購(gòu)方的部分預(yù)期業(yè)績(jī)折現(xiàn)作為高估值，提高并購(gòu)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的信任程度。并且業(yè)績(jī)承諾也便于并購(gòu)雙方相互交流發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)雙重價(jià)值增長(zhǎng)。

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第三章 新寧物流并購(gòu)億程信息使用業(yè)績(jī)承諾的案例介紹.............................. 14
3.1并購(gòu)雙方的基本情況.................................... 14
3.1.1 并購(gòu)方：新寧物流 ....................... 14
3.1.2 被并購(gòu)方：億程信息 .......................... 15
第四章 新寧物流并購(gòu)億程信息使用業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)因分析.............................. 25
4.1新寧物流使用業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)機(jī) .................................... 25
4.1.1 轉(zhuǎn)移標(biāo)的資產(chǎn)估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)..................................... 25
4.1.2 降低信息不對(duì)稱下的代理成本............................. 26
第五章 新寧物流并購(gòu)億程信息使用業(yè)績(jī)承諾的效果分析................................ 33
5.1協(xié)同效應(yīng)分析.............................. 33
5.1.1 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)............................ 34
5.1.2 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)........................... 36

第六章 新寧物流并購(gòu)億程信息業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的原因分析

6.1基于業(yè)績(jī)承諾方角度
6.1.1 忽視自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
（1）行業(yè)增速放緩，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇
億程信息所處的行業(yè)為車輛衛(wèi)星定位行業(yè)，該行業(yè)的傳統(tǒng)主流業(yè)務(wù)是企業(yè)為運(yùn)人載貨的車輛及?；奋囕v提供衛(wèi)星定位服務(wù)，并配置相應(yīng)的硬件設(shè)備和操作軟件。隨著衛(wèi)星定位行業(yè)相關(guān)政策的不斷公布，該行業(yè)的發(fā)展框架逐步成熟，之前十多年的高速成長(zhǎng)期已然過(guò)去，衛(wèi)星定位行業(yè)的“好日子”一去不復(fù)返。再加上現(xiàn)如今交通運(yùn)輸方式愈加多樣，公路運(yùn)輸?shù)闹鲗?dǎo)優(yōu)勢(shì)不再明顯，以及各地政府的限號(hào)限時(shí)營(yíng)運(yùn)措施，都對(duì)車輛營(yíng)運(yùn)市場(chǎng)帶來(lái)不小的沖擊，而這些營(yíng)運(yùn)車輛正是如億程信息一樣的衛(wèi)星定位服務(wù)商的客戶群體，車輛營(yíng)運(yùn)市場(chǎng)的不景氣也會(huì)應(yīng)影響衛(wèi)星定位行業(yè)的發(fā)展。因此，億程信息所處行業(yè)增速放緩已成事實(shí)。與此同時(shí)，該行業(yè)不斷有新的投資者以或新設(shè)或并購(gòu)的方式加入進(jìn)來(lái)，行業(yè)內(nèi)部經(jīng)常出現(xiàn)階段性的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，諸如億程信息 2016 年在衛(wèi)星定位車載設(shè)備上打了價(jià)格戰(zhàn)，嚴(yán)重壓縮利潤(rùn)空間，致使當(dāng)年主要硬件產(chǎn)品的毛利率由上年同期的 49%下滑至 26%，公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
（2）容易受到政策波動(dòng)的影響
億程信息的業(yè)務(wù)開(kāi)展容易受到政策波動(dòng)的影響。一方面，億程信息的衛(wèi)星定位服務(wù)需要相關(guān)指導(dǎo)政策幫助推廣。國(guó)家關(guān)于運(yùn)輸車輛的動(dòng)態(tài)監(jiān)管辦法要求，無(wú)論是客運(yùn)貨運(yùn)，還是?；?，所有運(yùn)輸車輛都需要配置符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的衛(wèi)星定位設(shè)備，且應(yīng)得納入配套的監(jiān)控平臺(tái)，出廠新車和已運(yùn)營(yíng)的舊車均要遵守該規(guī)定。然而，該項(xiàng)利好政策因部門間還未完全信息共享、部分監(jiān)督主體還未落實(shí)到位、設(shè)備和平臺(tái)還未配置完善等阻礙，推進(jìn)晚于預(yù)期，致使億程信息的衛(wèi)星定位服務(wù)沒(méi)有如原先預(yù)想的那樣收入急速增長(zhǎng)，存在不小的滯后性。
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第七章 結(jié)論與啟示

7.1研究結(jié)論
本文選擇新寧物流并購(gòu)億程信息訂立的業(yè)績(jī)承諾作為研究對(duì)象，分析業(yè)績(jī)承諾在并購(gòu)交易中使用的動(dòng)因、效果以及現(xiàn)連續(xù)多年未實(shí)現(xiàn)的原因，進(jìn)而得出以下結(jié)論：
第一，并購(gòu)雙方選擇訂立業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)因?qū)嵸|(zhì)上為了各自的根本利益。新寧物流作為并購(gòu)方之所以愿意接受業(yè)績(jī)承諾，是因?yàn)槠谕@項(xiàng)協(xié)議能夠轉(zhuǎn)移標(biāo)的資產(chǎn)估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)、降低信息不對(duì)稱下的代理成本、吸引投資者從而提升市值和留住被并購(gòu)方額人才資源。億程信息作為被并購(gòu)方之所以樂(lè)于許下業(yè)績(jī)承諾，是因?yàn)槠谕@項(xiàng)協(xié)議能夠降低交易成本以提高并購(gòu)效率、激勵(lì)管理層努力提升業(yè)績(jī)、利于風(fēng)投股東進(jìn)行資本套現(xiàn)和使用現(xiàn)金補(bǔ)償方式增加自身收益。上述并購(gòu)雙方的利益訴求都很重要，也較為詳細(xì)地闡明了業(yè)績(jī)承諾的必要性。因此在本案例中，并購(gòu)雙方為了各自利益而共同促成了業(yè)績(jī)承諾的訂立。
第二，業(yè)績(jī)承諾在短期內(nèi)對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)會(huì)有比較明顯的提升作用，但產(chǎn)生的收益有限。由上述案例分析可知，新寧物流的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)均存在一定的改善，節(jié)稅能力尤其顯著。然而從長(zhǎng)期來(lái)看，本次并購(gòu)交易中業(yè)績(jī)承諾的協(xié)同效應(yīng)十分有限，隨著業(yè)績(jī)承諾期的結(jié)束，諸如凈利率、ROE、資產(chǎn)負(fù)債率等部分財(cái)務(wù)指標(biāo)基本恢復(fù)到并購(gòu)前的水平，三項(xiàng)期間費(fèi)用率在并購(gòu)前后也都沒(méi)有出現(xiàn)明顯的改善。這主要是因?yàn)榘殡S時(shí)間的推移，業(yè)績(jī)承諾能夠傳遞的信號(hào)價(jià)值越來(lái)越弱，隨著億程信息連續(xù)三年未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，新寧物流與億程信息之間的正向協(xié)同效應(yīng)會(huì)逐漸消退。
第三，業(yè)績(jī)承諾可能會(huì)給公司治理帶來(lái)負(fù)面影響。其一，商譽(yù)巨額減值，億程信息連續(xù)三年業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)情況均不理想，新寧物流的高額商譽(yù)也發(fā)生相應(yīng)的巨額減值損失，三年累計(jì)減值 26,900.97 萬(wàn)元。其二，內(nèi)部管理混亂，高額業(yè)績(jī)承諾對(duì)于新寧物流來(lái)說(shuō)，既不能有效約束和激勵(lì)被并購(gòu)方的管理層，也不能幫助公司進(jìn)行科學(xué)高效的內(nèi)控管理，相反的是內(nèi)部管理的漏洞混亂，信息披露的頻繁出錯(cuò)。其三，大股東減持，高額業(yè)績(jī)承諾吸引了不少中小投資者，利用投資者和公司之間的信息不對(duì)稱，拉高股價(jià)抬升市值，為新寧物流大股東高位減持提供了實(shí)現(xiàn)條件。上述業(yè)績(jī)承諾給公司治理帶來(lái)的負(fù)面影響最終都會(huì)直接或間接損害到中小投資者的利益。
參考文獻(xiàn)（略）