1 緒論

 

1.1 選題背景 

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的加速，全球大宗商品價(jià)格波動(dòng)加劇，企業(yè)的原材料采購(gòu)、庫(kù)存存貨和產(chǎn)品的價(jià)格都隨之劇烈波動(dòng)，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)巨大風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，從 1990年代開(kāi)始出現(xiàn)期貨市場(chǎng)交易后，很多企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始積極參與到期貨和期權(quán)市場(chǎng)中來(lái)進(jìn)行套期保值的操作。 然而，近年來(lái)，在涉及航油、銅和鋁等產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)企業(yè)中，不少企業(yè)在從事期貨和期權(quán)交易時(shí)，效果卻并不理想；有些企業(yè)，不僅沒(méi)有達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的，反而增加了風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致了巨大的損失。 因此，在加工企業(yè)日常管理中如何合理運(yùn)用期貨和期權(quán)來(lái)規(guī)避投入或產(chǎn)出品的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于這類(lèi)企業(yè)防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，具有非常重要的理論和實(shí)踐意義。本文將在理清期貨期權(quán)工具運(yùn)用原理的基礎(chǔ)上，通過(guò)分析總結(jié) A 股份公司過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中運(yùn)用期貨交易的實(shí)際情況，幫助該公司改進(jìn)期貨和期權(quán)交易運(yùn)用的方法，也為其他加工企業(yè)如何運(yùn)用期貨和期權(quán)工具提供借鑒和參考。

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1.2  國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及述評(píng)

實(shí)際上，加工企業(yè)對(duì)期貨的運(yùn)用就是利用期貨的套期保值功能，而對(duì)于期權(quán)的利用是指對(duì)期貨期權(quán)的利用，即對(duì)為了套期保值而持有的期貨頭寸或者未進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨頭寸做進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)控制處理。套期保值理論的發(fā)展，迄今為止，有三種具有代表性的套期保值理論。(1)傳統(tǒng)的套期保值理論。傳統(tǒng)的套期保值理論源自 Keynes(1923)和 Hicks(1946)的全額套期保值理論。該理論強(qiáng)調(diào)套期保值交易的四大交易原則——方向相反、品種相同、數(shù)量相等、月份相同或相近。(2)基差逐利型套期保值理論。研究發(fā)現(xiàn)，由于存在基差風(fēng)險(xiǎn)(Basis risk)，于是，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值理論。所謂基差逐利型套期保值是指買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)協(xié)商，確定期貨計(jì)價(jià)基礎(chǔ)和升貼水，由一方在約定期間內(nèi)按約定數(shù)量進(jìn)行“點(diǎn)價(jià)”成交現(xiàn)貨，而不考慮交割時(shí)的市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格。Working(1960)認(rèn)為，套期保值是一種跨期套利圖利(Spreading)行為，是一種投機(jī)于基差的“買(mǎi)賣(mài)升貼水”的投機(jī)行為。(3)現(xiàn)代投資組合套期保值理論，Johnson、Ederington 等較早使用 Markowitz 的組合投資理論來(lái)解釋套期保值，將現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)當(dāng)成一個(gè)整體進(jìn)行組合投資，以使收益最大風(fēng)險(xiǎn)最小。 綜上所述，對(duì)套期保值理論從對(duì)價(jià)格波動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的“消除”到“降低”，在此基礎(chǔ)上，再到從基差中“獲利”，最后發(fā)展到綜合管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；從對(duì)套期保值風(fēng)險(xiǎn)由被動(dòng)接受到逐步向主動(dòng)評(píng)價(jià)和管理風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，從而使得對(duì)套期保值策略的研究日益受到重視。當(dāng)套期保值理論發(fā)展到組合投資理論時(shí)，也就出現(xiàn)了套期保值比率的計(jì)算問(wèn)題。相關(guān)研究主要從兩方面入手：一類(lèi)是風(fēng)險(xiǎn)最小化模型；一類(lèi)是預(yù)期效用最大化模型。風(fēng)險(xiǎn)最小化模型主要包括 OLS、ECM、GARCH 模型。Johnson(1960)提出了 OLS 模型，其基本思想是將期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的差分進(jìn)行線性回歸以達(dá)到最小平方擬合。OLS 模型是一種簡(jiǎn)單實(shí)用的模型，但是存在一定的缺陷；ECM 模型考慮了期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系。OLS 和 ECM 模型都是靜態(tài)的套期保值模型。Bollerslev（1986）提出了 GARCH 模型，可以得出動(dòng)態(tài)的最優(yōu)套期保值比率。預(yù)期效用最大化模型主要代表有 Sharpe 套期比、Kahl(1983)的 Mean-Variance 分析法。Howard(1984)從 Sharp(1965)提出的證券市場(chǎng)線的基礎(chǔ)上出發(fā)，在效用函數(shù)最大化的條件下，給出了最優(yōu)套期保值比率的計(jì)算方法，即 Sharpe 套期比。Mean-Variance 法由 Kahl(1983)提出，是綜合考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡的方法，通過(guò)最大化收益率正態(tài)分布效用函數(shù)得到最優(yōu)套期保值比率。 

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2 套期保值的基本理論與方法  

 

2.1  套期保值的概念 

套期保值，是指在期貨市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出與現(xiàn)貨商品或資產(chǎn)相同或相關(guān)、數(shù)量相等或相當(dāng)、方向相反、月份相同或相近的期貨合約，從而在期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)之間建立盈虧沖抵機(jī)制，以規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一種交易方式。套期保值是通過(guò)期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)來(lái)共同完成的，不能簡(jiǎn)單地把兩個(gè)市場(chǎng)分割開(kāi)來(lái)評(píng)價(jià)其作用?？梢宰鲆韵聨讉€(gè)理解： 套期保值作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略和方法，雖然源于遠(yuǎn)期交易和期貨交易，但是，隨著實(shí)踐的發(fā)展，互換、期權(quán)交易以及其他尚未被認(rèn)識(shí)的金融創(chuàng)新工具都可以發(fā)揮套期保值的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用，套期保值不只是靠期貨工具，也不會(huì)僅限于四大交易工具。企業(yè)應(yīng)該運(yùn)用金融工程技術(shù)原理，在實(shí)踐中不斷探索創(chuàng)新套期保值的新技術(shù)、新方法。 套期保值可以通過(guò)期貨、期權(quán)等交易工具和交易方式以及這些工具的組合來(lái)完成，但它附帶風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，因而不是單純盈利目的的期貨、期權(quán)交易。正如《投資科學(xué)》（Investment  Science）一書(shū)的作者戴維?  G.盧恩伯格所說(shuō)的，“套期保值是降低由正常的商業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的或者與投資有關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程；套期保值是金融市場(chǎng)的最重要的作用之一，并且是現(xiàn)在工業(yè)活動(dòng)的一個(gè)必不可少的組成部分”。 套期保值和投機(jī)都是作為實(shí)現(xiàn)或部分實(shí)現(xiàn)金融工程目的的策略、路徑和方法，兩者使用的金融技術(shù)和工具也一樣，但是，兩者不能交叉混同，從動(dòng)機(jī)、結(jié)構(gòu)上也不存在混淆條件。因此，在實(shí)踐中不能輕易把套期保值說(shuō)成投機(jī)，也不能簡(jiǎn)單把投機(jī)視為套期保值。不成功的套期保值還是套期保值，不要輕易把工具運(yùn)用失當(dāng)造成的失敗套保說(shuō)成是投機(jī)；成功的投機(jī)也改變不了投機(jī)的屬性。 套期保值既然是一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略，它的作用就不僅限于貿(mào)易層面，而是可以運(yùn)用于企業(yè)等各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)全過(guò)程的特殊風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。正如《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 24 號(hào)》規(guī)定庫(kù)存商品、投資、可出手金融資產(chǎn)、貸款、長(zhǎng)期借款、預(yù)期商品銷(xiāo)售和購(gòu)買(mǎi)、境外經(jīng)營(yíng)凈投資等，都可以作為套期保值的風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)象。 套期保值不是單純的期貨期權(quán)交易，因此，考察套保成效，就不能只看期貨期權(quán)交易本身的盈虧，而要看保值對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)效果，即對(duì)企業(yè)整體穩(wěn)  定健康發(fā)展的保護(hù)和支持效果。期貨、期權(quán)交易本身的盈虧狀況不能直接認(rèn)定為套期保值的盈虧。 

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2.2  套期保值理論 

套期保值理論包括：傳統(tǒng)套期保值理論、選擇性套期保值理論和現(xiàn)在套期保值理論。 所謂傳統(tǒng)套期保值理論，是指套期保值者在期貨市場(chǎng)建立一個(gè)與被套期項(xiàng)目（即現(xiàn)貨交易）數(shù)量相等、方向相反的交易頭寸，即套期保值比率為 1。在理論情況下，由于商品的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格基本走勢(shì)一致，并且隨著合約到期日臨近，價(jià)格趨于一致故可以利用一個(gè)市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，以達(dá)到規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。但是現(xiàn)實(shí)上，兩者的變動(dòng)并非完全同步，而是經(jīng)常存在一定的價(jià)差，故這種保值策略無(wú)法達(dá)到完全消除風(fēng)險(xiǎn)的目的。因此，市場(chǎng)將傳統(tǒng)套期保值理論稱(chēng)為“幼稚”套期保值理論或簡(jiǎn)單套期保值理論。它的意義主要在于揭示出套期保值作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略和方法的作用機(jī)制。 在實(shí)踐發(fā)展基礎(chǔ)上，產(chǎn)生了“選擇性套期保值理論”，又被稱(chēng)為基差套期保值策略或選擇性套期保值策略。由于期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間經(jīng)常存在一個(gè)價(jià)格差，即基差，也叫“升貼水”。同時(shí)，投資者在追求風(fēng)險(xiǎn)最小化的同時(shí)，也追求利潤(rùn)最大化，于是產(chǎn)生了基差套期保值策略。該策略的思想是：通過(guò)尋找基差方面的變化或預(yù)期基差的變化來(lái)謀取更大的利潤(rùn)。在這種意義上，套期保值是一種跨期套利的投機(jī)行為。在此方法下，避險(xiǎn)策略的采行取決于投資者對(duì)基差變動(dòng)方向之預(yù)期，最優(yōu)套期保值比率則是非 0 即 1,所以稱(chēng)之為選擇性避險(xiǎn)。須注意的是，選擇性套保理論本質(zhì)上仍然屬于期、現(xiàn)配合的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖范疇，僅僅是在長(zhǎng)期趨勢(shì)保值基礎(chǔ)上對(duì)升貼水的兼顧考慮。這是它區(qū)別于一般而言的投機(jī)交易的根本所在。 投資組合理論認(rèn)為，交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)當(dāng)作一個(gè)投資整體進(jìn)行理性組合，根據(jù)投資組合的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，在風(fēng)險(xiǎn)最小化的前提下，來(lái)確定兩個(gè)市場(chǎng)的交易頭寸和最優(yōu)比例。現(xiàn)代套保理論對(duì)傳統(tǒng)理論的貢獻(xiàn)，就在于它通過(guò)引入組合思想，豐富了套期保值工具的使用方法。并且，它強(qiáng)調(diào)兩個(gè)市場(chǎng)最優(yōu)比例關(guān)系，使套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制原則有了比較可行的數(shù)量配比技術(shù)，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)控制的可操作性。 

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3 A 股份有限公司經(jīng)營(yíng)基本情況 ......... 12

3.1  銅行業(yè)市場(chǎng)行情 ........... 12 

3.2 A 公司的基本情況 ....... 13 

3.2.1 A 公司的業(yè)務(wù)情況 ..... 13 

3.2.2 A 公司期貨業(yè)務(wù)流程 ........... 15

3.3 A 公司對(duì)套期保值的基本規(guī)定和制度 ..... 15 

3.4 A 公司對(duì)于期貨交易的具體運(yùn)用 ............. 17 

3.5 A 公司 2008 年銅期貨套期保值實(shí)例 ....... 21 

4 A 公司期貨交易運(yùn)用的得失分析 ..... 25 

4.1  公司套期保值有效性 ............. 25 

4.2 2009 年套保無(wú)效的原因分析 ........... 25 

4.3 A 公司期貨交易的經(jīng)驗(yàn) .......... 26 

5 A 公司的實(shí)踐給加工企業(yè)運(yùn)用期貨和期權(quán)的啟示 ....... 28

5.1  加工企業(yè)套期保值時(shí)間選擇的啟示 ......... 28 

5.2  加工企業(yè)套期保值內(nèi)部控制的啟示 ......... 28

5.3  加工企業(yè)套期保值要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理控制 ........... 29 

5.4  選擇環(huán)境適宜的期貨市場(chǎng) ..... 30

5.5  結(jié)合期權(quán)的運(yùn)用 ........... 31 

 

5 A 公司的實(shí)踐給加工企業(yè)運(yùn)用期貨和期權(quán)的啟示  

 

5.1  加工企業(yè)套期保值時(shí)間選擇的啟示 

加工企業(yè)要根據(jù)自身的不同發(fā)展階段，適時(shí)的開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)，A 公司從建立的 2000 年到 2005 年長(zhǎng)達(dá) 6 年的時(shí)間里，并沒(méi)有開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)。而雖然國(guó)內(nèi)已經(jīng)有期貨市場(chǎng)交易，并且部分企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始套期保值業(yè)務(wù)。主要是因?yàn)樽陨戆l(fā)展規(guī)模、各方面實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)控制手段的考慮不進(jìn)行期貨套期保值業(yè)務(wù)。當(dāng)然，在 2002 年銅從二萬(wàn)多發(fā)展到高峰期的八萬(wàn)多過(guò)程中，公司也承擔(dān)了巨大的損失。 隨著公司規(guī)模和實(shí)力的發(fā)展，公司在 2006 年開(kāi)展了套期保值業(yè)務(wù)，并取得了一定的積極效果。但是，隨后又面臨另一方面的時(shí)間選擇問(wèn)題，即建倉(cāng)和平倉(cāng)時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題。我國(guó)各類(lèi)規(guī)章制度雖然規(guī)定了嚴(yán)格的套期保值業(yè)務(wù)制度，但是并沒(méi)有要求企業(yè)一定要套保或者不套保，這就讓企業(yè)在預(yù)期市場(chǎng)朝有利方向發(fā)展時(shí)，可以選擇不予套保。而只有在預(yù)期市場(chǎng)將朝不利發(fā)展時(shí)，才開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)。如本案例中，2008 年，A公司根據(jù)已經(jīng)簽訂合同的原料需求，建倉(cāng)高達(dá) 4335 噸，本來(lái)可以不建倉(cāng)或者降低比例，避免財(cái)務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。而在隨后價(jià)格開(kāi)始下跌過(guò)程中，公司也可以選擇適時(shí)的終止套期保值業(yè)務(wù)，避免巨大的財(cái)務(wù)損失。然而，事實(shí)上，公司一直遵循套期保值的基本規(guī)則，使損失逐步繼續(xù)擴(kuò)大，整個(gè)倉(cāng)位平倉(cāng)損失高達(dá) 4500 萬(wàn)元。當(dāng)然，反過(guò)來(lái)看，如果公司沒(méi)有在 10 月份銅價(jià)在 40000 元左右的中止套保行為，那么后果將很難想象，事實(shí)上后來(lái)銅價(jià)跌到了 21000 多前后，那損失將繼續(xù)翻倍擴(kuò)大。所以，適時(shí)的選擇開(kāi)始套保和套保中止很重要。當(dāng)然，前述的討論是建立在單純對(duì)套期保值中的單個(gè)期貨市場(chǎng)上的考察，如果結(jié)合現(xiàn)貨市場(chǎng)，其實(shí) A 公司的整個(gè)套期保值業(yè)務(wù)并沒(méi)有出現(xiàn)多大的損失，2008 和 2009 年的企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)數(shù)據(jù)也充分的說(shuō)明了這一點(diǎn)。 

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總結(jié)

 

本文探討了如何在現(xiàn)有的制度下實(shí)現(xiàn)有效套期保值以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過(guò)期貨公司進(jìn)行密切配合，獲得的并不是一次或者兩次的操作成果，它得到的是一種長(zhǎng)期有效的運(yùn)營(yíng)機(jī)制。只有把生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與期貨、期權(quán)真正的結(jié)合起來(lái)，長(zhǎng)期利用期貨市場(chǎng)為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)服務(wù)，才能有效地回避因價(jià)格波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定加工費(fèi)用，確保利潤(rùn)空間，拓展訂單銷(xiāo)售，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。也正是因?yàn)槿绱?，?duì)產(chǎn)業(yè)企業(yè)而言，形成長(zhǎng)期有效的機(jī)制遠(yuǎn)比做對(duì)一波行情重要。 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化程度的逐步提高，認(rèn)識(shí)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，有效利用現(xiàn)代金融工程技術(shù)開(kāi)展套期保值，已成為我國(guó)企業(yè)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的迫切選擇，對(duì)我國(guó)企業(yè)健康發(fā)展具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。 套期保值為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)理念的改變，同時(shí)使得企業(yè)采購(gòu)模式發(fā)生改變，改變了企業(yè)的庫(kù)存模式和銷(xiāo)售模式，使企業(yè)建立了現(xiàn)貨與期貨結(jié)合的長(zhǎng)效運(yùn)營(yíng)機(jī)制。 

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參考文獻(xiàn)（略）