1.1 研究背景及意義

我國股票市場相對于國外來說起步較晚，再加上我國證券市場規(guī)模有限，股票發(fā)行上市是一種稀缺機會。因此，在當時許多企業(yè)只是將一部分資產(chǎn)或者某個生產(chǎn)環(huán)節(jié)進行上市，絕大部分的資產(chǎn)依然留存于母公司，即分拆上市。然而，由于分拆上市的興起，大部分企業(yè)都通過分拆上市進行融資，其弊病也日益顯露出來，如分拆上市導致的同業(yè)競爭、非公允的關聯(lián)交易、大股東侵占中小股東利益等問題逐漸成為突出問題。整體上市的出現(xiàn)，有助于解決所出現(xiàn)的各種問題，因此，整體上市逐漸被看重并繼續(xù)發(fā)展。可見，在我國，整體上市是針對分拆上市來說的。通過整體上市，不僅能夠有效解決分拆上市遺留的同業(yè)競爭、關聯(lián)交易等問題，而且可以將新的、優(yōu)質(zhì)的資源注入企業(yè)，有助于企業(yè)增值。 自從 TCL 集團在 2004 年通過換股 IPO 模式首先在國內(nèi)實現(xiàn)了整體上市后，越來越多的企業(yè)集團都將整體上市作為提升企業(yè)價值的有效途徑。由于國家政策和自身因素的影響，上汽集團并沒有將全部的資產(chǎn)都上市。2006 年，上汽集團借助已經(jīng)上市的上海汽車這個平臺，用定向增發(fā)的模式將上汽集團整車制造資產(chǎn)收購，這是集團的首次資產(chǎn)重組。2008 年，上汽集團通過借殼巴士股份的方式將置換出的汽車零部件制造業(yè)務組成一個新的上市公司——華域汽車。在此背景下，上海汽車在 2011 年 4 月 1日宣布購買上汽集團旗下的與獨立零部件、服務貿(mào)易和新能源汽車業(yè)務相關的資產(chǎn)及其他資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市。 

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1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及評述

April，James，William(1991)認為，母子公司的整體上市是母公司通過將其子公司上市出售，從而提高子公司出售價格來獲得額外的收益和利潤[1]。 Pagano，Roel（1998）通過研究認為整體上市的發(fā)生可以優(yōu)化公司的股權結構，使得股權結構平衡于各大股東，從而有效監(jiān)督大股東對中小股東的行為，同時，也可以有效解決大股東私自占有資金的問題[2]。 Allen，Mcconnell(1998)分析 88 個已實行分拆上市的母公司發(fā)現(xiàn)：分拆上市會影響財務杠桿，會導致公司的財務杠桿升高。同時，大部分母公司不會遵守法律所要求的對子公司誠實守信的條款，總是以自身利益為目的。此外，他還認為整體上市從本質(zhì)上來看不利于保護中小股東的利益，母公司的收益和利潤來源于對中小股東利益的損害[3]。 Parrino，Harris（1999）通過對中國 1995-1998 年期間進行重組的上市公司進行研究，結果發(fā)現(xiàn)超額收益會隨著被并購方被收購的股份的增加而增加[4]。 Porta（1999）經(jīng)過對家族企業(yè)的研究，結果發(fā)現(xiàn)大股東牟取中小股東利益的手段是企業(yè)之間的關聯(lián)交易[5]。Wolfenzon（1999）、Bebchuk（2000）、Shleifer，Wolfenzon（2002）也對大股東侵占中小股東利益的行為給出解釋，說明了大股東存在對中小股東利益抽取的行為[6-8]。 Kiymaz，Mukheijee（2010）通過對 1982-1991 年美國外資并購中的價值效應問題的研究發(fā)現(xiàn)：價值效應受到被并購企業(yè)所處的宏觀環(huán)境的影響[9]。 Sharma（2002）通過分析 1986 年到 1991 年的 36 個并購樣本中每股收益、資產(chǎn)收益率等指標的變化來反映并購績效，結果發(fā)現(xiàn)并購之后，并購方的盈利能力明顯下降[10]。 Chen，Hok，Lee（2010）通過研究新加坡市場中進行私募發(fā)行的公司，認為由于新加坡的股票發(fā)行市場規(guī)定公司的關聯(lián)方不允許認購新增發(fā)的股票，所以上市公司私募發(fā)行會產(chǎn)生負的財富績效[11]。 

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第 2 章 整體上市理論概述 

 

2.1 整體上市定義與優(yōu)缺點

關于整體上市的定義，現(xiàn)有的中文獻并沒有固定的表述，國內(nèi)外不同的學者對整體上市的定義也略有不同。綜合已有文獻，在我國證券市場上，整體上市被看作是關于金融領域的一種創(chuàng)新，這種創(chuàng)新現(xiàn)象是針對國有企業(yè)從前產(chǎn)生的“分拆上市”來說的，一般從廣義和狹義兩個角度對整體上市進行定義。 從狹義的角度來看，整體上市是母公司借助一個已經(jīng)上市的子公司，將這個子公司作為上市的平臺，通過一定的模式將母公司的主要資產(chǎn)或者股權注入到這個子公司中，因此實現(xiàn)母公司全部資產(chǎn)或者主營業(yè)務上市的行為。 從廣義的角度來看，整體上市不僅僅包括了從狹義角度定義的整體上市，還包括母公司不借助任何平臺，只是通過股份制改革、資產(chǎn)置換或者重組等財務重組方式進行上市，將母公司很大一部分資產(chǎn)或者全部主營業(yè)務資產(chǎn)首次公開募股上市的行為，而且上市之后沒有輔業(yè)資產(chǎn)留存于母公司。分拆上市時，部分優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)從母公司脫離出來，一些質(zhì)量不佳、缺乏盈利能力的資產(chǎn)則繼續(xù)留在母公司，這樣就會形成關聯(lián)交易，而公司的大股東通過關聯(lián)交易進行利潤操縱的現(xiàn)象也時有發(fā)生，表現(xiàn)為被大股東控制的母公司或者是其他子公司與上市公司之間的交易有時候不公平，有時候沒有進行實質(zhì)性的交易，這都是以修飾上市公司業(yè)績、攫取利潤為目的的交易。同時，大股東與上市公司關于利益的追求存在差異，并不是完全統(tǒng)一的，因此，大股東通過關聯(lián)交易有違規(guī)挪用上市公司資金的動機，這種行為侵占了中小股東的利益，不利于公司長期穩(wěn)定的發(fā)展。但是，通過實行整體上市，在減少關聯(lián)交易的同時，將消除母子公司之間和利益相關的轉移機制，大股東與上市公司關于利益的訴求得到統(tǒng)一，將公司的利益擺在首要位置，從而保護了中小股東的利益，提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的同時，也保證了上市公司的穩(wěn)定發(fā)展。 

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2.2 整體上市的理論基礎

Chandler（1978）認為企業(yè)擁有不同的業(yè)務部門是現(xiàn)代企業(yè)一個顯著的特征。由于不同部門的投資機會不同，所以企業(yè)在追求整體利益最大化的時候會有困難，因此為了提高投資效率就需要利用一種透明的手段作用于各個部門，對資本、技術和勞務等內(nèi)部資源進行合理地調(diào)節(jié)、再分配，這種資本、技術和勞務的再分配實際上形成了企業(yè)的內(nèi)部市場[49]。 放松融資約束、優(yōu)化資源配置和監(jiān)督激勵是企業(yè)內(nèi)部資本市場的三大職能。放松融資約束職能主要體現(xiàn)在當企業(yè)進行外部投資和融資活動時，受信息不對稱等因素的影響，導致企業(yè)需要付出更高的交易成本和承擔更高的風險，而內(nèi)部資本市場可以避免這種情況，企業(yè)通過內(nèi)部渠道可以利用較少的費用獲取更為真實的信息；資源配置職能是指在市場環(huán)境不斷變化的情況下，通過內(nèi)部資本市場對資源配置的數(shù)量和方向的調(diào)整，使資金由投資收益率低的項目向投資收益率高的項目自動轉移，大大提高了資金的使用效率；監(jiān)督激勵職能指投資者可以從內(nèi)部資本市場獲得從外部資本市場無法獲得的額外收益，集團總部監(jiān)督力度越嚴格，可獲得的收益會越大，這種監(jiān)督水平在其邊際收益和邊際成本一致時發(fā)揮出最大的效應。

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第 3 章  案例介紹 .......... 17

3.1 上汽集團整體上市交易各方的基本情況........ 17 

3.1.1  控股股東上汽集團基本情況 ........... 17 

3.1.2  上市公司上海汽車基本情況 ........... 18 

3.2 上汽集團整體上市的歷程........ 19 

3.2.1  上海汽車收購集團核心資產(chǎn) ........... 20 

3.2.2  巴士股份變身華域汽車 ........... 20 

3.2.3 上海汽車收購華域汽車整體上市 ........... 21 

3.3 上汽集團整體上市的模式與發(fā)行價格............ 22 

第 4 章  案例分析 .......... 24 

4.1  上汽集團國內(nèi)整體上市動因分析............ 24 

4.2  上汽集團整體上市模式選擇分析............ 26 

4.3  上汽集團整體上市發(fā)行價格的合理性分析............ 27

4.4  上汽集團整體上市效應分析............ 28

第 5 章  案例啟示 .......... 44 

5.1 轉型升級延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局........ 44 

5.2  雙層上市公司結構的權衡........ 45 

5.3 國內(nèi)上市與海外上市的選擇............ 45

5.4 強化對中小股東利益保護........ 46   

 

第 5 章 案例啟示

 

雖然整體上市一直都是市場上各企業(yè)和投資者的“寵兒”，但是，不是任何一個企業(yè)都能夠實行整體上市，在追隨這股“潮流”的時候，企業(yè)應謹慎小心。應該說，整體上市是一項嚴峻的長期工程。本文總結了上汽集團整體上市的經(jīng)驗，得出以下幾點啟示，希望對國內(nèi)企業(yè)實施整體上市有所借鑒。 

 

5.1 轉型升級延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局 

結合世界汽車產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗，都符合汽車產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線定律，即汽車產(chǎn)業(yè)鏈的價值中心向兩端轉移，使得上游的研發(fā)設計環(huán)節(jié)和下游的銷售服務環(huán)節(jié)的利潤得到提升。但是最好的汽車產(chǎn)業(yè)鏈應該是每個環(huán)節(jié)都能得到平均的分配。之前上汽集團將重心放在制造環(huán)節(jié)，長此以往，并不利于未來的發(fā)展，通過注入零部件業(yè)務和服務貿(mào)易板塊實現(xiàn)整體上市，使產(chǎn)業(yè)鏈同時向上下游延伸，包括汽車、零部件的研發(fā)和制造、汽車租賃、汽車金融、汽車物流等各個領域，這些都未上汽集團開辟了新的更加廣闊的贏利空間，同時增強了的競爭力和抗風險能力。此外，零部件板塊注入上海汽車，與整車之間發(fā)揮協(xié)同效應。在集團產(chǎn)業(yè)鏈整合過程中，通過與金融機構的合作實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈資金的統(tǒng)籌管理，有助于解決上下游企業(yè)的金融需求，同時提升產(chǎn)業(yè)鏈的運作效率和抗風險能力。因此，后續(xù)汽車企業(yè)可以借鑒上汽集團對產(chǎn)業(yè)鏈延伸的經(jīng)驗，在發(fā)展核心技術的同時，對產(chǎn)業(yè)鏈下游的服務貿(mào)易業(yè)務環(huán)節(jié)也要進行同步發(fā)展。

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結論 

 

集團公司的整體上市在我國證券市場屬于一種新生事物，特別是隨著股權分置的改革，TCL 集團等相繼成功實現(xiàn)整體上市。從國家監(jiān)管局的政策支持以及未來證券市場發(fā)展的需要來看，整體上市似乎是大勢所趨，將成為我國大型集團企業(yè)上市的主流模式。本文通過深入研究分析上汽集團整體上市案例，得出以下幾點結論： 

第一，上汽集團整體上市包括外部原因和內(nèi)部原因兩個方面的因素，其中外因包括國家政策推動整體上市、適應我國汽車行業(yè)發(fā)展趨勢的需要和適應上海汽車提升核心競爭力的需要三個方面；內(nèi)部原因包括整合并拓展產(chǎn)業(yè)鏈資源、通過零部件與整車的協(xié)同發(fā)展促進自主創(chuàng)新能力和海外上市計劃擱淺三個原因。 

第二，上汽集團結合自身特點，制定切實可行的方案，包括選擇適合自身的整體上市的模式（定向增發(fā)反向收購母公司模式）和合理的進行資產(chǎn)評估和定價，從而實現(xiàn)其整體上市。企業(yè)在實行整體上市時要重點關注以下幾個方面：首先，結合自身情況以及行業(yè)特征選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行整體上市；其次，結合企業(yè)可以借助的上市平臺選擇合適的模式進行整體上市；最后，需考慮企業(yè)的融資需求來選擇其他配套融資方案。 

第三，通過對短期市場效應、長期財務效應以及規(guī)模效應、股權結構、同業(yè)競爭與關聯(lián)交易和協(xié)同效應的分析，得出以下幾點結論：首先，從短期市場反應來看，整體上市之后，股價上升，公告效應為正，累積超額收益率顯著為正，可見投資者對上汽集團整體上市持肯定態(tài)度；其次，通過對財務指標整體上市前后的變化發(fā)現(xiàn)，整體上市之后，上汽集團的償債能力有所提高，卻不明顯；營運能力有所下降，需要后期進行整合，才有望達到預期的協(xié)同效應；盈利能力從總體來說有所提高，但是毛利率和凈資產(chǎn)收益率卻是一路下滑；在成長能力方面也沒有產(chǎn)生預期效果。整體上市雖然沒有對上汽集團的財務效應產(chǎn)生立竿見影的效應，但總的來說，整體上市對公司的經(jīng)營還是有益的；最后，上汽集團在整體上市之后擴大了經(jīng)營規(guī)模，巧妙地避免了同業(yè)競爭，使關聯(lián)交易內(nèi)部化，但是卻加劇了“一股獨大”問題，加深了中小股東對利益保護的憂慮，對公司治理產(chǎn)生了負效應。 

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參考文獻（略）