1.1  研究背景及意義 

近年來，伴隨國內生產總值的高速增長，中國經濟正在快速發(fā)展的軌道上。作為國民經濟支柱產業(yè)的房地產行業(yè)，大多數企業(yè)選擇通過 IPO 與資本市場進行接軌，在資本市場融得大量資金，房地產行業(yè)因而取得了迅猛發(fā)展。與此同時,在協同效應的影響下，行業(yè)發(fā)展由點及線，由線成面。基礎建材行業(yè)、服務行業(yè)、水利基礎設施行業(yè)等經過房地產行業(yè)的帶動之下，整個產業(yè)鏈形成共同發(fā)展之勢。此外，房地產企業(yè)的大額融資需求也強化其與金融行業(yè)的聯系，如大額多筆銀行貸款，通過證券公司發(fā)行公司債券，大額閑置資金投資基金、銀行理財等。金融業(yè)提供資金，建材行業(yè)作為供應商，服務業(yè)幫助企業(yè)的銷售，各行業(yè)形成網狀結構，彼此協調配合，共同發(fā)展。而房地產行業(yè)作為一個中心點，該行業(yè)對于中國經濟發(fā)展的作用則不言而喻。 首先，對于房地產行業(yè)的賣方而言，目前我國房地產行業(yè)的龍頭企業(yè)有金融街集團、萬科集團、保利地產等優(yōu)秀企業(yè)。相對于其他行業(yè)而言，土地資源、密集資金、國家政策等因素構筑了高行業(yè)壁壘，因此房地產行業(yè)的領頭羊并不多見。與此同時，作為典型的資金密集型行業(yè)，資金是房地產企業(yè)的命脈，融資自始至終都是房地產企業(yè)的一大主題。然而，近年來國家宏觀經濟增速放緩，中國經濟發(fā)展步入平穩(wěn)期的階段，人民銀行多次提髙存款準備金率，降低貨幣流動性，這意味著以房地產為首的資金需求量大的行業(yè)頻頻出現融資困難的情形，很多企業(yè)因資金鏈斷裂而面臨破產。其次，對于房地產行業(yè)的賣方而言，房地產市場價格波動異常，大致上受到宏觀政策調控、購買者心理預期及炒房團的大量投機行為三方面因素影響。最后，由于房地產企業(yè)價值評價方法不統(tǒng)一，房地產企業(yè)間的兼并收購與資產重組并不十分公允。三者共同導致房地產市場至今不夠成熟與穩(wěn)定。一個房地產企業(yè)的內在價值究竟幾何，既不能完全通過市場價格進行衡量，也不能單純根據會計資產的賬面價值確定，這就嚴重阻礙了投資者及潛在的并購方企業(yè)進行投資決策，也不利于本企業(yè)的經管管理。 因此，對于房地產企業(yè)真實價值的合理評價是至關重要的。合理評估企業(yè)資產價值使其最接近企業(yè)的內在價值，于投資者而言，為其提供實用的投資決策，從而保障投資者的利益；于投資企業(yè)和并購市場而言，促進房地產甚至全行業(yè)并購市場的健康發(fā)展，使得并購重組行為合理化、公平化。最終促進房地產行業(yè)未來的持續(xù)發(fā)展，對于穩(wěn)定中國房地產市場及中國資本市場具有十分深遠的影響。

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1.2  文獻綜述 

經濟增加值，由 Stern-Stewart 咨詢公司在 20 世紀 90 年代初所創(chuàng)，類似于剩余收益的概念。由貝內特.斯圖爾特三世及喬爾.斯特恩[2]兩位外國學者率先搭建了 EVA 的理論框架，西方上市公司開始逐漸引入經濟增加值的理念。 貝內特.斯圖爾特三世（1999）對于引入 EVA 是否能給企業(yè)帶來收益的增加進行實證研究，他抽取了 67 家引入 EVA 進行業(yè)績評價的上市公司作為樣本公司，將與樣本公司同行業(yè)的其他公司作為可比公司，這些可比公司市場價值與樣本公司接近但并不采用經濟增加值。研究結果為，EVA 的引入平均可以使公司的收益提高 8%。 Shimin Chen 和 James L.Dodd (2003) [4]首次明確公司財務管理的目標為股東財富最大化，他們認為，相比其他業(yè)績評價指標，經濟增加值可以客觀反映企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。 Chen Lin 和  Qiao Zhilin（2008）[6]通過實證分析得出以下結論：（1）相比傳統(tǒng)的業(yè)績評價指標而言，EVA  在績效評價方面具有明顯優(yōu)勢；（2）以 EVA 為核心的 EVA  價值管理體系，運用該體系有助于企業(yè)的價值的提升。 Stewart 和  Bennett（2009）[7]對  EVA  指標進行了價值樹分解，所謂 EVA 的價值樹分解，指的是將“EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本”的定義公式做一系列分解，深入分析每一個子因素對經濟增加值的影響。他們得出結論，與傳統(tǒng)評價指標相比，EVA 在識別投資機會、績效評價以及權衡風險三方面具有一定優(yōu)勢，尤其是企業(yè)績效評價方面。 Stern  和  Erik（2011）[9]對于我國央企 2010 年施行的 EVA 考核制度給與高度關注。他們認為中國企業(yè)正處于利潤管理到價值管理的過渡環(huán)節(jié)，很多企業(yè)在實際運用 EVA 過程中遇到一系列困難。因此，為了 EVA 能夠在國內得到有效實施，兩位學者建議中國企業(yè)在實踐運用 EVA 的初期，多參考一些國外成功的案例。 

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2 EVA 相關理論概述及模型的建立 

 

2.1 EVA 評價的相關理論 

經濟增加值(Economic Value Added，縮寫 EVA)的本質是一種業(yè)績評價指標， 又稱為“經濟利潤(Economic  Profit)”，指的是一段期間調整后稅后經營凈利潤扣減所有投資產生資本成本后的凈額。它與會計利潤有著相似之處，兩者都可以衡量企業(yè)在一個期間內的業(yè)績水平。該指標的概念及理論框架由斯特恩-斯圖爾特公司(Stern-Stewart)最先提出，此后學者關于 EVA 的研究都建立在 Stern-Stewart提出的理論基礎之上。 為了計算經濟增加值，需要解決經營利潤、資本成本和所使用資本數額的計量問題，通常是對企業(yè)資產負債表和利潤表的一系列項目進行調整。財務管理學認為，從資本成本的選取及調整項目的確定角度，大體可分為四種含義不同的EVA，包括基本 EVA、披露的 EVA、特殊的 EVA 及真實的 EVA。 根據財務管理學對于股東財富最大化概念的界定，股東財富的增值程度可釆用市場增加值作為衡量標準。Stern-Stewart 公司曾選取了美國和日本兩國作為研究客體進行研究，結果顯示，兩國的 EVA 均與市場增加值高度相關，美國的相關系數高達 0.81，而日本的相關系數也達到了 0.72。顯然，我們可以得出，經濟增加值與市場增加值高度正相關，即股東財富最大化也可以采用經濟增加值的最大化來衡量。因此圍繞 EVA 概念的理論體系為：（1）財務管理的最終目標是股東財富的最大化。增加股東財富的前提在于，股東所投資的公司通過日常經營的活動能夠獲得價值上的創(chuàng)造。那么 EVA 誕生的根本原因就在于它能夠直觀反映企業(yè)在運營過程中能夠產生多少價值增值，從而很好地滿足了現代企業(yè)管理的需求。（2）廣義地說，所有性質的投資，無論是股權形式還是債權形式，對應的資本成本不可避免，而 EVA 指標在成本考慮方面，比傳統(tǒng)會計利潤考慮更加完善，有助于投資者進一步了解企業(yè)的真實情況，減少信息不對稱。（3）理想狀態(tài)下，運用 EVA 指標進行業(yè)績評價，并實現相應的激勵機制。此時公司管理層和股東的行為可以達到最大限度的一致，  管理層出于自身利益動機決策的前提仍是要提高 EVA 水平，然而提高 EVA 也就意味著為股東帶來財富增值。間接緩解了委托代理理論中，由于信息不對稱導致管理層侵害投資者利益等一系列問題。 從 EVA 指標計量的角度出發(fā)，如果 EVA 大于零，有剩余利潤產生，股東獲得了財富增值；相反，如果 EVA 小于零，股東財富則減少。關于這點，EVA 與傳統(tǒng)的會計利潤有很大不同，傳統(tǒng)的利潤表有被管理層故意粉飾的風險，加之會計準則的規(guī)定仍不完善，導致實際的經營經營狀況可能與財務報表上的會計凈利潤出入很大。實踐中有很多 EVA 與傳統(tǒng)會計利潤呈現反向變化的案例，這些企業(yè)的管理層僅在會計上創(chuàng)造了正的凈利潤，在表面上經營優(yōu)良的利潤表背后，廣大投資者竟不知他們的財富在逐年縮水。

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2.2 EVA 指標的計算方法概述 

從 EVA 的概念，我們可以得知 EVA 為稅后經營凈利潤與投入資本成本之差。然而會計中的資產總額概念不等同于經濟增加值中投入資本的概念。首先，這里所述的投入資本指的是所有者及債權人投入的所有資本，以期能在企業(yè)之后的發(fā)展經濟過程獲得相應的回報。將投入資本和會計資產的計量方面作對比，會計資產是一個局部的概念，一項資產的價值僅局限于這項資產本身的成本、變現價值或者產生收益決定；而投入資本作為一個財務管理的概念，是從全局的角度考慮資產的價值，一項資產的存在能夠為企業(yè)整體帶來多少價值，不論是這項資產自身創(chuàng)造的，還是與其他資產甚至與公司整體共同創(chuàng)造的。其次，考慮到公司高管可能出于盈余管理的動機粉飾財務報表，致使企業(yè)的財務狀況和經營成果很難通過資產負債表及損益表中的表面數據真實公允地反映。因此，為了避免管理層的短期傾向，盡可能壓縮盈余管理的空間，評價企業(yè)業(yè)績時不能只依賴會計利潤，引入 EVA 進行評級，同時在計算 EVA 值的過程中，需要充分調整會計項目。 由于權責發(fā)生制的種種弊端，EVA 從財務報告中取用的各項目指標也需要經過調整，綜合計算出利潤指標，如此計算出的經濟增加值，才具有一定可信力。Stern-Stewart 公司曾經提出多達 160 余項調整項目，然而實踐中，很多學者質疑該調整過程的可操作性，他們認為調整項目需要具有針對性，僅選擇影響大且對于企業(yè)重要的項目進行調整以避免流程過于繁瑣。例如，  對于制造類公司，易發(fā)生減值、壞賬。因此存貨跌價準備、壞賬準備科目要予以考慮；對于制藥類企業(yè)，企業(yè)的研發(fā)過程舉足輕重，要格外注意對于研發(fā)支出科目的調整。房地產行業(yè)具有的典型特征如下：（1）高行業(yè)壁壘，存貨的投資開發(fā)需要大額資金支持，且投資周期較長；（2）存貨變現能力較差；（3）高風險與高收益并存。因此結合房地產企業(yè)的特征，本文認為至少需要將財務費用、營業(yè)外收入、在建工程及存貨中的開發(fā)成本等作為關鍵性的調整項目。 

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3  金融街集團應用 EVA 模型的案例分析 ......... 17 

3.1  公司背景資料 ........... 17 

3.2  公司財務分析 ........... 18 

3.3  金融街 2011 至 2015 年 EVA 值的計算 .............. 25 

3.4  金融街內在價值的初步評價 ......... 29 

3.4.1  利用一元回歸預測未來 EVA 值 ........ 29 

3.4.2  金融街內在價值的評價........... 30 

3.4.3  案例結論分析..... 31 

4  相關建議與對策.............. 32 

4.1  對于金融街價值創(chuàng)造的可持續(xù)性方面的建議 .............. 32

4.2  國內企業(yè)應用 EVA 模型時需要注意的問題 ...... 33 

4.2.1  計算 EVA 值的準確性方面 ..... 33 

4.2.2  未來 EVA 的預測方面 ............. 33

4.2.3  折現率的選取方面........ 34 

5  研究總結與展望.............. 35 

5.1  研究總結 ........ 35 

5.2  展望 ..... 35 

 

4  相關建議與對策 

 

通過第三章對金融街控股股份有限公司的案例分析，筆者認為在不考慮市場環(huán)境復雜性的情況下，利用經濟增加值評價模型能夠基本對企業(yè)價值進行有效評價。本章節(jié)對研究進行相關總結與展望，具體包含對于怎樣提高企業(yè)價值向金融街管理層提出三點管理建議，針對 EVA 的價值評價方法本身在國內企業(yè)的應用，提出三個注意事項，以完善 EVA 價值評價理論體系。 

 

4.1  對于金融街價值創(chuàng)造的可持續(xù)性方面的建議

與傳統(tǒng)指標相比的，經濟增加值的最大特點在于，它是站在股東的角度來準確評價企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。通過前文對金融街的 EVA 值以及對金融街內在價值的計算，本節(jié)就金融街價值創(chuàng)造能力的可持續(xù)性方面，筆者再向其管理層提出一些針對意見。金融街集團應該提高戰(zhàn)略管理能力。通過對金融街的財務分析可以看出，隨著國家針對房地產整個行業(yè)的宏觀調控力度增強，金融街注重對成本費用的控制，能夠實現企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。然而從計算出的經濟增加值來看，過去五個年度 EVA值波動幅度很大。因此，為實現 EVA 的可持續(xù)增長，企業(yè)應堅持與地區(qū)發(fā)展同步的策略，關注主流市場，實現市場聚焦。制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略時，管理層應全面考慮公司內部環(huán)境、行業(yè)發(fā)展前景甚至國家宏觀層面等因素，在執(zhí)行企業(yè)戰(zhàn)略的同時，注重控制、評價和反饋。只有同時提升產品競爭力與企業(yè)運營效率，方可實現 EVA 的可持續(xù)增長。 

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總結 

 

本文在理論部分，介紹了一般企業(yè)價值評價方法存在的不足，進而引出經濟增加值理論，并將其與企業(yè)內在價值進行融合，建立了基于 EVA 的企業(yè)價值評價模型，分析該模型對于房地產行業(yè)的適用性，再次將 EVA 企業(yè)價值評價方法與房地產行業(yè)相結合，點名主題“EVA 在房地產上市公司企業(yè)價值評價中的應用研究”。與此同時，筆者簡述了該評價方法相對于其他傳統(tǒng)方法的優(yōu)勢。在案例部分，本文結合金融街集團，針對 EVA 的價值評價模型進行應用型分析。主要包括對金融街控股股份有限公司的背景簡介和財務分析，金融街歷史年度 EVA的計算及對金融街未來年度 EVA 的預測，企業(yè)市場價值的評價，最后得出結論：金融街的股價被市場低估了，金融街具有很高的投資價值。在本文的后半部分，筆者針對案例的結果及案例分析的過程，對于怎樣提高企業(yè)價值向金融街管理層提出三點管理建議，金融街管理層（1）應該利用 EVA 提高戰(zhàn)略管理能力；（2）完善 EVA 的績效考評體系；（3）實現利潤管理到 EVA 價值管理的跨越。此外對于 EVA 的價值評價方法本身的應用，國內企業(yè)應該注意計算 EVA 時要盡可能準確，預測 EVA 時要盡可能考慮多方面因素，折現率的選取需盡可能保持一致，以完善 EVA 價值評價理論體系，并提升 EVA 評價方法的實用價值。 

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參考文獻(略)