1.1 研究背景 

股權再融資主要有三種形式，即公開增發新股、定向增發和配股。“閃電配售”—— 發達國家的資本市場根據其發行速度快這一特點，用這個名字來描述定向增發。定向增發是普及范圍廣泛，市場化程度一般比較高的股權再融資的方式，也可以叫做私募，是影響證券市場優化配置功能的關鍵因素。 國內的定向增發發展比較慢，我國資本市場 1998 年以前的唯一的股權再融資方式就是配股，隨著國外經驗的引入，國家證監會才開始嘗試增發新股。2000 年 4 月 30 日至 2001 年 3 月 28 日這段時間內，先后發布了《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》等規定，這些規定辦法的出現才使增發新股成為股權再融資的方式。        2005 年，股權分置改革的順利開展逐漸促進了全流通時代的到來。這時候才開始突出定向增發的作用，逐漸演變成為目前各大上市公司采取的再融資方式。2006 年 5 月 6日，伴隨著《上市公司證券發行管理辦法》的發布，很多上市公司馬上做出調整，采用定向增發股票方式。中國證監會規定，特定對象不超過 10 名，采用非公開方式發行股票的行為才是定向增發。在國內，定向增發可以籌集基金，也可以通過向控股股東定向增發引入優質資產，實現公司重組等目的。  根據中國證監會網站上所公布的數據顯示，截止到 2013 年 12 月，我國 A 股股權再融資市場實現再融資金額累計為 30317.68 億元，其中配股金額為 4458.37 億元；公開增發新股金額為 3238.49 億元；定向增發金額為 22620.83 億元，占股權再融資總額的 74.61%以上。僅僅在 2014 年這一年間就有 619 家上市公司發布了定向增發預案，實現增發金額 4031.30 億元，與 2013 年相比增加了 439.56 億元，遠遠超過同期的其他再融資方式。由此可見，在我國的 A 股資本市場上，定向增發超越了配股、公開增發新股等融資方式，成為融資市場上最主要的方式。2009 年至 2013 年定向增發公司中中大股東及其關聯方參與的定向增發有 293 家，占到了定向增發總數的 52%，可見在定向增發時大股東的參與積極性較高。 

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1.2 研究目的及意義 

我國證券市場中，中小企業占多數。中小企業抗風險能力比較弱，但是他們成長性比較強，所以定向增發對他們來說是較好的再融資方式。但是我國缺乏對定向增發動因的研究，對它的研究不夠系統全面。定向增發再融資，這是目前我國大部分上市公司的選擇。在具體實施過程中，一些細則也需要被完善。一段時間內上市公司進行再融資的主導方式還是定向增發。定向增發選擇的主要原因一旦被找出，就可以指導上市公司在融資的時候作出正確的抉擇，有著重要的理論和實踐意義，并且有利于我國上市公司更長遠的發展。豐富和發展了我國上市公司的增發融資理論，在進行股權再融資時，對不同增發方式的選擇公司現金流的改變和公司的治理結構都會受融資決策的影響，它是公司財務管理中的重要決策。定向增發與其他融資方式比較已成為再融資決策理論的研究熱點和難點。目前國內對定向增發研究不夠全面，缺乏定向增發動因研究。因此，本文對上市公司定向增發動因的研究有利于財務管理融資理論的豐富和發展。雖然《上市公司證券發行管理辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》中有指導定向增發的相關規定，疏漏卻仍然不可忽略。定向增發往往被大股東所利用，用來達到謀取私利的目的。通過本文的研究可以使監管層了解到影響上市公司選擇定向增發 和公開增發融資的內部動因，并從這些動因出發進一步完善增發新股的發行制度使得資本市場的融資結構更加均衡，資源配置更加合理。   

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第 2 章 文獻綜述 

 

2.1 國外研究文獻綜述 

20 世紀 80 年代后的國外，曾經活躍一時的再融資方式——配股已經消失，定向增發發展迅速取代了它的地位，進而演變成目前市場上主要的股權再融資方式。國外對定向增發的不斷研究，促使其形成了體系。在股權再融資選擇、市場反映、定向增發折價、股價效應方面是國外研究的主要課題，用委托代理理論和信息不對稱等兩個理論來解析遇到的一些市場現象。本文旨在分析研究我國上市公司選擇定向增發的動因，因此側重于對動因方面出的文獻進行回顧研究。為后文研究我國上市公司定向增發動因奠定理論基礎。 Wruck(1989)率先使用規范研究法展開定向增發的相關研究，基于管理層和股東之間的代理問題，分別剖析研究了股權集中度、定向增發兩者之間的關系，提出監管假說理論。有動機監控管理層的積極投資者被定向增發吸引，加大了公司管理層的監督行為，特別是來自外部監督的干預，減少管理層和股東之間的代理成本，促使其通過投資提高業績。因此上市公司在定向增發公告期會呈現出正的異常收益率。從控制權角度研究定向增發的動因，可以看出投資者對發行公司的良性監督是通過定向增發產生的，奠定了后來學者提出的理論基石。 Hertzel&Smith（1993）在 Wruck 研究的基礎上對上市公司的股權再融資決策以及定向增發折價效應進行了進一步的分析，并指出信息不對稱是其中的一個重要影響因素。提出：上市公司的信息不對稱程度一旦增高，往往就導致了選擇定向增發進行再融資。公司如果選擇公開發行，必然會泄露自己的商業機密，面臨的風險太高。而投資者本身的資金投入也會加大，得不償失。而在這時候，了解該公司運轉情況，或者已經做過項目可行性和風險評估的機構投資者，相對就更容易投入資金，企業的問題也可以迎刃而解。因此，為了降低由于信息不對稱而帶來的逆向選擇成本，上市公司會更多的考慮釆取定向增發而不是公開增發。 

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2.2 國內研究文獻綜述 

定向增發在我國起步比較晚，2006 年才被引入到我國資本市場。股權改革后，定向增發才在市場中占據一席之地。客觀上說國內也是在這一時期才開始注意到研究定向增發的重要性。主要研究融資方式的選擇、短期宣告效應、股東利益再分配等方面，對動因研究比較少。國內學者主要參考國外研究方法和指標體系，從控制權和信息不對稱角度來進行研究。 吳曉紅（2007）認為上市公司定向增發的動因有三種：第一，引入持有優質資產投資者能夠提升公司價值。第二，定向增發審批程序簡單、發行成本較低，同時可以提高企業的業績，起到立竿見影的效果。第三，定向增發在企業重組、合并和收購方面效率高，風險低。 姜志剛（2007）直接通過引入 logistic 回歸模型對我國上市公司定向增發的動機進行研究分。文章選取了 2006 到 2007 年 8 月的 355 個樣本，研究我國上市公司定向增發的動機。作者以國外的理論假說為基礎，提出了相關的五大假設，其中包括風險、控股權、信息不對稱和股本擴張?；诩僬f設計了相關的變量，運用 SPSS 軟件處理樣本數據。結果發現信息不對稱理論和控股權不適合用來解釋我國上市公司定向增發的動 機。其中作者認為信息不對稱解釋較弱的最有可能的原因是我國參與定向增發的行業與 美國不同。而風險程度、股權偏好度的結論與假設相符，說明可以解釋定向增發動因。 章衛東，李德忠（2008）通過選取 2006 至 2007 年我國 A 股市場上進行了股權再融資的上市公司為研究樣本，對配股、公開增發和定向增發的公告效應進行實例論證的方式。配股和公開增發方式的公告效應遠遠低于定向增發新股的宣告，因此得出了上市公司在股權再融資時會首選定向增發，其次是公開增發，最后才是配股。

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第 3 章我國上市公司定向增發理論概述和現狀分析 ......... 10 

3.1 定向增發動因的基礎理論 .......... 15 

3.2 股權融資發行制度比較 ....... 13 

3.3 我國上市公司定向增發現狀分析 ..... 14 

3.3.1 我國上市公司股權再融資比較分析 .......... 10 

3.3.2 定向增發的發行對象分析 ..... 11 

第 4 章我國上市公司定向增發動因研究：研究設計 ......... 19 

4.1 理論分析與研究假設 .... 19 

4.2 樣本的選擇與數據來源 ....... 22 

4.3 變量設定與研究模型 .... 23 

4.3.1 研究變量的選擇 ....... 23 

4.3.2 模型設置 .... 23 

第 5 章實證研究結果與分析 ....... 25 

5.1 變量的相關性檢驗及描述性統計 ..... 25 

5.1.1 變量的相關性檢驗 .......... 25 

5.1.2 變量的描述性統計 ......... 26 

5.2 Logistic 回歸結果分析 ..... 28 

5.3 穩健性檢驗 ...... 31 

 

第 5 章 實證研究結果與分析 

 

5.1 變量的相關性檢驗及描述性統計

當自變量之間存在較強的相關性時，會出現多重共線性的問題。為了檢驗自變量之間是否存在多重共線性，運用 SPSS 對 8 個變量大股東持股比例(CS)、股權性質(State)、公司規模(Size)、賬面市值比(MB)、控股邊際(Margin)、財務杠桿(Lev)、凈資產收益率(ROE)、年份(Year)進行相關分析。由于 Logistic 模型對多重共線性較為敏感,自變量之間較高的相關性會影響模型可靠性,因此本文對自變量的相關性進行了檢驗,結果如表5-1 所示。如列表 5-1 所示，各自變量間的相關性不高，相關系數的絕對值最高的為公司規模(Size)與賬面市值比(MB)的 0.275，雖在 0.01 水平上達到顯著相關，但未超過 0.3，為低度相關，表示本研究中所有自變量之間沒有較高的相關性。因此就不需要考慮多重共線性，所以本文在回歸分析因變量時可以用 Logistic 模型。 

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結論 

 

本文以理論中的控制權理論和信息不對稱理論為基礎，結合我國定向增發與公開增發的發行機制比較，在理論上對影響我國上市公司增發方式選擇的動因進行了剖析。并以 2009 至 2013 年我國 A 股市場進行過定向增發與公開增發的上市公司為樣本，運用模型從控制權結構和信息不對稱的視角對上市公司增發方式及定向增發對象選擇的問題進行了實證分析。 控制權理論以及與風險管理相關的理論、信息不對稱理論與上市公司定向增發融資動因等問題密不可分，其有關研究為本文的探究做了前期鋪墊。定向增發相比與其他股權再融資方式，其具有發行要求空間大、能提升公司價值、低成本、高效率以及債務和道德成本低等優勢，但是也有不足，包括損害現有股東利益、定向增發發行股份流動性較差、可能導致控制權稀釋與轉移等問題。 定向增發具有很高的融資效率，是經過不斷創新產生的新型股權二次融資方式，它有并購重組型、資產注入型、引入戰略投資者型和項目融資型等四種運作模式。上市公司可以利用其多種運作模式，從而有助于企業的良性發展。經過對上市企業定向增發融資情況的調查分析發現，主要有控制融資風險、保護股權不被分流、減少融資成本支出這三個動因，影響上市公司選擇定向增發方式作為其再融資方式。 信息不對稱程度越大的上市公司越傾向于選擇定向增發。國有控股上市公司更傾向于選擇定向增發。大股東控制力越強的公司越傾向于進行定向增發。定向增發時，大股東控制力越弱，則其越傾向于參與認購增發的新股。定向增發時，國有控股上市公司更傾向于向大股東發行。定向增發時，信息不對稱程度越大，上市公司越傾向于向大股東發行。不能夠很好的說明風險程度對上市公司選擇融資方式有影響，但通過結果也能夠得出它們之間存在一定的關聯性。 控制權結構、股權性質和信息不對稱程度均會影響定向增發方式和增發對象，但是影響程度不是均等的。 

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參考文獻(略)