1.1   研究背景 

1997 年 7 月，金融風(fēng)暴席卷亞洲，打破了亞洲經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的景象，亞洲一些國家的發(fā)展受到了嚴(yán)重的打擊。這場嚴(yán)重的金融危機(jī)在給人民生活帶來改變的同時(shí)，也引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，并由此開始了第三次公司治理討論的高潮。 在 Berle 和 Means（1932）認(rèn)為，公司大股東的所有權(quán)和控制權(quán)是相互分離的，以往的研究大多圍繞兩權(quán)分離的角度對(duì)管理層實(shí)施的侵害公司股東利益以達(dá)到自身利益最大化的代理問題進(jìn)行。然而，近些年的一些研究表明，在大多數(shù)國家及地區(qū)，公司的所有權(quán)是集中的，而不是相對(duì)分散的。Johnson 等（2000）通過研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也具有它的兩面性，在強(qiáng)化了對(duì)管理層的監(jiān)督同時(shí)，也會(huì)衍生出另一種問題，即公司的終極股東對(duì)中小股東利益的剝奪行為，也稱作“掏空”行為。 由于在亞洲國家的公司中，大多存在著以主銀行、家族、企業(yè)族系等獨(dú)特的終極股東的控制問題，終極股東通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股、優(yōu)先表決權(quán)等股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，導(dǎo)致許多公司的實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市值，形成了大量的經(jīng)濟(jì)泡沫，進(jìn)而造成了亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)。 終極股東控制問題由 La Porta et al.等（1999）首先提出，研究發(fā)現(xiàn)了終極股東通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股、優(yōu)先表決權(quán)或二元股份等控股結(jié)構(gòu)等方式維持并擴(kuò)大對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，進(jìn)而借此謀取私利。Claessens  et  al.等（2000）在此基礎(chǔ)上，建立了一種較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摷軜?gòu)——股權(quán)控制鏈（Equity Control Chain）分析范式。張學(xué)洪(2010）在研究我國上市公司的終極股東控制問題時(shí)發(fā)現(xiàn)，以股權(quán)控制鏈為分析視角就成為一種主流研究范式。終極股東通過采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等方法，最終掌握了上市公司的控制權(quán)，并且終極股東的控制權(quán)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其擁有的現(xiàn)金流權(quán)。此時(shí)，終極股東就會(huì)為了獲取更多的私利而與中小股東和外部投資者之間產(chǎn)生激烈的利益沖突。 近年來，隨著媒體業(yè)的不斷壯大和發(fā)展，終極股東對(duì)上市公司進(jìn)行掏空的案例也得到了越來越多人的關(guān)注。從前些年“濟(jì)南輕騎”、“猴王集團(tuán)”、“中捷股份”、“九發(fā)股份”，再到 2010 年 l 月的“ST 錦化”，終極股東通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、過度投資、股利政策等方式對(duì)上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行掏空的惡性事件層出不窮，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的權(quán)益，也沉重地打擊了投資者的信心。 

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1.2   研究意義

我國的家族上市企業(yè)在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用，但目前學(xué)術(shù)界有關(guān)家族上市公司的研究仍處在起步階段（王明琳，2008），因此，本文的研究就顯得非常必要。在我國的家族上市企業(yè)中，終極控股家族與中小股東、外部投資者之間的利益爭奪問題較其他類型的公司更為嚴(yán)重，也更亟待解決。本文期望通過對(duì)家族上市公司終極股東掏空與支持行為的轉(zhuǎn)換區(qū)間進(jìn)行測度，為家族股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空行為的研究提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并在加入內(nèi)部及外部影響因素分析的前提下，提出完善家族上市公司治理結(jié)構(gòu)的政策建議，希望終極控股家族與中小股東之間的利益沖突在一定程度上得到緩解。其次，具體來說，本文選題的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義在于：通過對(duì)現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的歸納，我們發(fā)現(xiàn)，終極股東控制權(quán)與其掏空行為之間關(guān)系的實(shí)證研究多數(shù)集中在對(duì)兩者之間平滑的線性關(guān)系研究上，終極股東控制權(quán)所帶來的另一個(gè)角度的行為——支持行為，未能得到足夠的重視。特別是目前研究針對(duì)終極股東控制權(quán)的區(qū)間效應(yīng)方面較少，對(duì)區(qū)間效應(yīng)的解釋大多集中在理論層面，針對(duì)家族上市公司的終極股東的掏空行為的區(qū)間效應(yīng)的研究更是幾乎沒有，并且現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)研究缺乏大樣本的數(shù)據(jù)的支持。本文擬從家族上市公司終極股東掏空與支持行為轉(zhuǎn)換區(qū)間測度這一新的視角出發(fā)進(jìn)行研究，豐富已有的相關(guān)研究。 已有的對(duì)于控制權(quán)與終極股東掏空行為研究的文獻(xiàn)，基本以實(shí)際控制權(quán)分為兩類進(jìn)行研究，即國家終極控制和私人終極控制兩類。本文則在已有研究的基礎(chǔ)上，特別選取了在私人控制類公司中處于重要地位的家族上市公司為新的角度，探討家族上市公司的控制權(quán)與終極股東掏空行為區(qū)間測度的問題，以此來填補(bǔ)在家族企業(yè)領(lǐng)域研究的空白。 

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2   概念界定、文獻(xiàn)綜述及理論分析 

 

本章首先對(duì)研究中所涉及的家族上市公司、終極股東、終極控制權(quán)、掏空與支持行為等重要概念進(jìn)行梳理，然后從家族上市公司股東的掏空行為、股權(quán)結(jié)構(gòu)與掏空行為的相關(guān)關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)與掏空行為的區(qū)間效應(yīng)、掏空行為的替代變量四個(gè)方面對(duì)等國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行闡述，并對(duì)本文研究所涉及的相關(guān)理論進(jìn)行回顧和評(píng)述。 

 

2.1   相關(guān)概念的界定  

理想的狀況是，學(xué)術(shù)界在學(xué)術(shù)研究的過程中，對(duì)所要研究的目前形成一個(gè)的定義（Chrisman et al，2005）。然而，在有關(guān)家族企業(yè)的相關(guān)研究中，學(xué)者們并沒有統(tǒng)一這種認(rèn)識(shí)，很多研究對(duì)家族企業(yè)的定義充滿著分歧，迄今仍沒有達(dá)成家族企業(yè)定義的共識(shí)。 在本文中，由于筆者的知識(shí)和學(xué)術(shù)水平的局限性，也未敢就家族企業(yè)的定義問題上提出自己的新的見解，而且這項(xiàng)問題也不是文本所涉及的重點(diǎn)問題。因此，擬在前人研究的基礎(chǔ)上，界定了本文所采用的家族上市公司的定義。 本文從眾多有關(guān)家族上市公司定義的研究中，選擇了一種較為廣義的定義模式，即家族上市公司的終極控制權(quán)掌握在家族或個(gè)人手中的上市公司。在終極控制權(quán)的份額研究方面也一直沒有一個(gè)明確的衡量標(biāo)準(zhǔn)，目前學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可的衡量標(biāo)準(zhǔn)是家族或個(gè)人持有 20%（或 10%）以上的股權(quán)份額。 根據(jù)上述對(duì)家族上市公司的界定，并參考了蘇啟林、朱文（2003）和馮旭南、李心愉、陳工孟（2011）的判定標(biāo)準(zhǔn)，我們提出了家族上市公司樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)：  （1）終極股東可以追溯到自然人或其家族； （2）終極股東占有 10%以上的上市公司控制權(quán)。 另外，文中所出現(xiàn)的家族企業(yè)、家族公司等概念均是指家族上市公司，不再另行說明。 

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2.2   文獻(xiàn)綜述 

本文擬從家族上市公司股東掏空行為的相關(guān)研究、股權(quán)結(jié)構(gòu)與掏空行為的相關(guān)關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)與掏空行為的區(qū)間效應(yīng)以及掏空行為的替代變量四個(gè)角度來對(duì)現(xiàn)有的研究現(xiàn)狀進(jìn)行歸納和總結(jié)，并試圖在前人研究的基礎(chǔ)上，深化了本論文的研究思路。La Porta et al.（1999）在研究了世界上 27 個(gè)發(fā)達(dá)地區(qū)的公司后發(fā)現(xiàn)，世界上廣泛存在著家族企業(yè)，且其相對(duì)于其他組織結(jié)構(gòu)的公司有著更為復(fù)雜的公司治理特征。從目前的研究結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，家族的在企業(yè)中的存在會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績效并侵害企業(yè)的價(jià)值（Maury，2006；Bennedsen et al.，2007；  Bloom and Van Reenen，2007）。隨著家族成員在企業(yè)管理層中人數(shù)的增加，這些家族成員將會(huì)逐漸掌握企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，并通過各種隱秘的手段侵占企業(yè)的資產(chǎn)（Le Breton－Miller et al.，2011）。 Villalonga and Amit（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，如果家族或個(gè)人是一個(gè)公司的大股東時(shí)，這些股東控制和掏空企業(yè)的動(dòng)機(jī)會(huì)凸顯的十分明顯。石水平、石本仁（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，家族上市公司的控股股東的控制權(quán)與家族企業(yè)的績效呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在我國，家族上市公司在存在著侵占其他中小股東利益的動(dòng)機(jī)以及侵占公司資產(chǎn)的行為（陳曉紅，2007）。 谷祺、鄧德強(qiáng)（2006）以 121 家家族上市公司為基礎(chǔ)，以公司價(jià)值作為標(biāo)準(zhǔn)衡量掏空行為，對(duì)控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度以及公司價(jià)值等諸多影響因素進(jìn)行了詳細(xì)分析。研究發(fā)現(xiàn)，我國家族上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度較高，均值達(dá)到了 62%。研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)：我國家族上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例與公司的價(jià)值呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明了我國家族上市公司的終極控股股東存在一定的掏空行為。 

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3  家族上市公司終極股東掏空與支持行為的影響因素 ......... 21 

3.1  內(nèi)部治理因素 ........ 21 

3.1.1  控制權(quán)水平 .... 21 

3.1.2  股東制衡能力 ......... 22 

3.1.3  兩權(quán)分離度 .... 23 

3.2  外部治理因素 ........ 24 

3.2.1  法律化水平 .... 24 

3.2.2  市場化進(jìn)程 .... 24 

3.3  本章小結(jié) ..... 25 

4  研究設(shè)計(jì) .......... 26 

4.1  研究構(gòu)想與說明 ...... 26 

4.2  樣本的選取與數(shù)據(jù)來源 ....... 26 

4.2.1  數(shù)據(jù)來源 ...... 26 

4.2.2  樣本選取標(biāo)準(zhǔn) ......... 26 

4.3  指標(biāo)的選取 .......... 27

4.4  本章小結(jié) ..... 29 

5  實(shí)證分析 .......... 31 

5.1  描述性統(tǒng)計(jì) .......... 31

5.2  單因素方差分析 ...... 32 

5.3  門限面板分析 ........ 34

5.4  本章小結(jié) ..... 37 

 

5  實(shí)證分析 

 

5.1   描述性統(tǒng)計(jì) 

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表 5.1 所示，我國家族上市公司終極股東的掏空行為存在很大的差異，說明終極股東可能會(huì)在受到各類因素的影響下對(duì)公司做出不同程度的掏空行為。 通過表 5.1 可以發(fā)現(xiàn)，我國家族上市公司終極股東的控制權(quán)比例的區(qū)間跨度非常大，從 10.31%到 99.32%，均值為 39.13%，中位數(shù)為 37.75%，說明全部樣本中有 50%以上的終極股東的控制權(quán)在 37.75%以上，說明我國家族上市公司的股權(quán)比較集中，家族上市公司的終極股東有對(duì)上市公司的資產(chǎn)掏空和侵占中小股東及外部投資者的動(dòng)機(jī)和能力。而第二至第十大股東的持股比例之和的均值僅為 22.96%，說明我國家族上市公司的第二至第十大股東的持股比例較小，對(duì)終極股東的制衡作用也較為薄弱。家族上市公司的兩權(quán)分離度的均值為 0.7984，表明在我國家族上市公司中，終極股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離現(xiàn)象嚴(yán)重，終極股東有對(duì)上市公司的資產(chǎn)掏空和侵占中小股東及外部投資者的動(dòng)機(jī)和能力。 在利益掏空方面，資金占用水平的最小值為-0.6421，最大值為 0.3744，均值為-0.0090，中位數(shù)為-0.00184，說明全部樣本中有 50%以上的終極股東對(duì)家族上市公司實(shí)施了掏空行為。我國家族上市公司中，終極股東對(duì)上市公司的資金占用現(xiàn)象較為嚴(yán)重。  在資產(chǎn)負(fù)債率方面，雖然均值 40.42%較為正常，但是可以看出我國家族上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異很大，有些公司甚至超過了 100%，可能會(huì)存在嚴(yán)重的掏空行為。 公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為 0.98，說明我國家族上市公司的公司規(guī)模的差距較小。 我國的省市自治區(qū)非常多，在市場化水平和法律化水平方面差距也非常大，法律化水平均值為 13.13，市場化水平均值為 9.67，整體來說我國在市場化和法律化的建設(shè)方面還需要加強(qiáng)和完善。 

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結(jié)論 

 

本文選取 2010-2014 年滬深 A 股家族上市公司的數(shù)據(jù)，以家族上市公司的資金占用程度作為衡量終極股東掏空行為的指標(biāo)，對(duì)終極控制權(quán)水平與資金占用之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究。在對(duì)家族上市公司終極控制權(quán)水平進(jìn)行單因素方差分析后，筆者發(fā)現(xiàn)終極股東的控制權(quán)水平與其對(duì)公司實(shí)施掏空行為之間存在著顯著的區(qū)間效應(yīng)。 為了更進(jìn)一步的了解這種區(qū)間效應(yīng)，我們對(duì)終極控制權(quán)水平與資金占用之間的區(qū)間效應(yīng)進(jìn)行了門限面板分析。通過分析我們發(fā)現(xiàn)，終極控制權(quán)水平與資金占用之間在單一門限模型上顯著存在。在單一門限模型的基礎(chǔ)上，我們得到了估計(jì)值 21.0682，并以此對(duì)終極控制權(quán)水平進(jìn)行分段回歸。家族上市公司終極控制權(quán)性質(zhì)與資金占用之間存在顯著的差異影響，即當(dāng)終極控制權(quán)水平處于 21.0682%以下時(shí)，終極控制權(quán)水平與資金占用呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，家族上市公司終極股東較為傾向?qū)嵤┨涂招袨?；而?dāng)終極控制權(quán)水平處于 21.0682%以上時(shí)，終極控制權(quán)水平與資金占用呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，家族上市公司終極股東較為傾向?qū)嵤┲С中袨椤?在影響因素方面，兩權(quán)分離度、法律化水平均與所提假設(shè)相符，兩權(quán)分離度與資金占用呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，法律化水平與資金占用呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 而股權(quán)制衡能力則與筆者所設(shè)想的不同，對(duì)資金占用沒有顯著的影響；市場化程度與資金占用呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這些情況可能與本文所選用的樣本有關(guān)，家族上市公司受到這些因素的影響較其他類型的公司少，且終極股東的股權(quán)更為集中，股東制衡能力不能很好的發(fā)揮出來。

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參考文獻(xiàn)(略)