本文是一篇投資分析論文，本文以當(dāng)前中國證券市場上針對價值投資理論可行性的討論為背景，嘗試從理論和實(shí)證兩個方面檢驗(yàn)價值投資在中國證券市場的表現(xiàn)。
一、緒論
（一）研究背景
價值投資理念一般是認(rèn)為1934年本杰明·格雷厄姆與戴維·多德在著作《證券分析》中提出的，并定義為“投資是指通過嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的研究分析，獲得比本金更高的收益，而只是單純的利用市場買賣差價得到超額收益的行為就被成為投機(jī)。”他的投資理論第一次把投資者放到了股票市場的中心，西方投資市場上第一次開始注重價值投資，打破了百年股票市場是投機(jī)市場的“迷信”，隨后價值投資理念深入人心，投資人根據(jù)企業(yè)公開披露的財務(wù)信息評估分析股票的真實(shí)價值。發(fā)展至今，不可否認(rèn)國外較為成熟的證券市場中，根據(jù)真實(shí)有效的公開財務(wù)信息分析所計算的證券價格與股票內(nèi)在價值極為相關(guān)，它可以十分全面而且準(zhǔn)確地反映股票基本面信息，基本面分析是證券分析的主流。
中國股票市場始于20世紀(jì)90年代，多年來政治與經(jīng)濟(jì)的雙重影響下，證券市場投資理論并非從一而終，出現(xiàn)數(shù)次變遷。1997年，在中國股市上第一次提及價值投資這一概念，之后隨之而來的是一波并購重組與高科技快速發(fā)展潮流，成長理念更為深入人心。2001年，價值投資理論再一次被提及，其概念被投資者所了解，伴隨著QFII制度在中國運(yùn)行，對于價值投資這一策略，機(jī)構(gòu)投資者更趨之若鶩，人們開始接受價值投資理論，但由于2007年以及2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，股市慘淡，堅持價值投資理論投資者同樣困囿其中，人們紛紛質(zhì)疑價值投資在中國股票市場的可行性。
（二）研究意義
本文著眼于中國證券市場，將價值投資理論與中國股市大背景相結(jié)合，通過嚴(yán)謹(jǐn)分析最終構(gòu)建符合中國證券市場投資策略，因此該研究具有重要的理論與實(shí)踐意義。中國股市從成立到現(xiàn)在僅僅走過三十多個年頭，與美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家成熟的股票市場相比，目前正處于計劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場經(jīng)濟(jì)金融體制的轉(zhuǎn)軌時期，投機(jī)氛圍不利于中國股市的長遠(yuǎn)發(fā)展。價值投資從理論上來講就是根據(jù)企業(yè)公開財務(wù)信息尋找股票真實(shí)價值的過程，所有行為，價值是核心。因此實(shí)行價值投資策略的可行性研究有益于幫助中國投資者樹立正確的價值投資理念，養(yǎng)成從企業(yè)價值分析股票價格是否合理的習(xí)慣，弱化并逐漸消除國內(nèi)股市投機(jī)心理，從而使價值投資倒逼企業(yè)注重基本面改善，公開財務(wù)信息真實(shí)有效，發(fā)揮股市基本功能，實(shí)現(xiàn)中國金融市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期有效機(jī)制，改善經(jīng)濟(jì)，造福社會大眾。
從實(shí)踐角度來說，首先價值投資理論是國外證券市場投資策略主流理論，被證實(shí)在股市上具有可行性。回到國內(nèi)，由于中國證券市場不成熟，價值投資理論條件不夠充分，導(dǎo)致股票價格與其價值經(jīng)常出現(xiàn)背離，市場資源并沒有得到有效利用，資源分配不均衡。如果解決此類問題需要抑制過度投機(jī)，堅持價值投資。其次，價值理論的核心是價格圍繞價值上下波動，倘若價值與價格長期背離，從而導(dǎo)致投資者將忽略價值投資而執(zhí)著于非理性投資，這最終將會帶來中小投資者正當(dāng)權(quán)益受損。
二、價值投資相關(guān)理論分析
（一）價值投資相關(guān)定義
如何界定價值投資理論概念，最好的方式是找到理論的出處。價值投資理論首先是源起國外并發(fā)展起來，主要有兩個代表性理論。本杰明·格雷厄姆（1949）的理論和菲利普·費(fèi)雪（1959）的理論。“價值投資更趨向于一種安全可靠的投資方式，它主要對標(biāo)的公司的價值展開詳盡分析從而得出結(jié)論”。首次提出價值投資理論的格雷厄姆在他理論中有一個關(guān)鍵概念“安全邊際”。根據(jù)股票市場基本理論，股票的價格圍繞價值上下波動，長期來看價格逐漸向價值回歸。在價格低于價值時買入，再在高于價值時賣出即可獲得收益。安全邊際是價格與價值間安全緩沖區(qū)，是在投資者的血汗錢與失算、出錯、厄運(yùn)和經(jīng)濟(jì)市場本身的風(fēng)云變幻間搭起的緩沖區(qū)。一般來說，安全邊際越大，風(fēng)險越小。在格雷厄姆的投資理念中，他強(qiáng)調(diào)價值為有形資產(chǎn)與“絕對”安全。菲利普·費(fèi)雪作為價值投資的發(fā)展者，將成長性納入內(nèi)在價值的考量，為價值投資增添了新的維度。簡單來說，在費(fèi)雪的投資理念中，他更看重公司的盈利能力，即成長性公司。利潤增長可以拉升公司股價，因此投資成長性公司同樣可以獲得穩(wěn)定可觀的投資收益。除此之外，也有一些其他的價值投資理論者對其理論進(jìn)行完善，總結(jié)這些理論者主要的觀點(diǎn)，有以下三個論點(diǎn)：
第一，價格圍繞價值發(fā)生上下變動。公司的價值短期是不會變的，受資產(chǎn)、紅利以及未來凈現(xiàn)金流的影響，但是股價是隨市場波動，并不會一直與價值等價，但是股市也具有自動修復(fù)作用，股票價格高于價值時，會慢慢降低向價值回歸，低于價值時，隨著時間推移會逐漸回到與價值相等的價格，所以如果投資者能夠找到低估的股票并持有，等待時機(jī)到達(dá)其價值時間點(diǎn)賣出，將會收獲額外收益。第二，公司的價值時可以被預(yù)估的。運(yùn)用折現(xiàn)的方法，不管是公司資產(chǎn)，紅利這些有形的資產(chǎn)還是像公司專利、商標(biāo)等為企業(yè)創(chuàng)造價值的無形資產(chǎn)以及未來收益，企業(yè)管理人員能力等這些都是可以被預(yù)測到股票真實(shí)價值中去的。第三，對于符合價值投資的公司，并不只是持有時間的長或短，投資者更看重的是低估值、高盈利、高安全邊際的標(biāo)的，風(fēng)險控制能力較強(qiáng)，因此獨(dú)特且稀缺的價值風(fēng)格適合作為投資組合的有效補(bǔ)充，分散投資組合風(fēng)險，降低投資組合的波動性。
（二）價值投資理論前提與內(nèi)在實(shí)質(zhì)分析
價值投資的核心理念是買進(jìn)低估的股票并長期持有，享受公司發(fā)展帶來的紅利。同時也要選擇具有護(hù)城河的公司，即擁有核心資產(chǎn)，這樣的股票未來成長才值得期待。價值投資的主要關(guān)注指標(biāo)——估值與盈利，是價值投資理念在實(shí)踐中的直接映射。首先，在投資中對標(biāo)的公司估值是投資中很重要的步驟，因?yàn)橘I進(jìn)高估值證券需要未來超額收益作為支撐，如果未來凈現(xiàn)金流并不明朗，那么選擇高估值股票并不能體現(xiàn)價值投資優(yōu)勢，股票價值的均值回歸是價值投資的基本思想。其次，盈利驅(qū)動是股價上漲的內(nèi)生動力，長期來看，估值會在一定區(qū)間內(nèi)波動，受系統(tǒng)性風(fēng)險影響較大，股價長期上漲主要來源于每股收益的增長，因此選擇成長性公司，依靠企業(yè)盈利增長是價值投資的另一大利器。
價值投資理論實(shí)質(zhì)實(shí)際上就是安全邊際，是在真實(shí)價格與價值的相互比較中得出投資結(jié)論，也就是投資者會在市場上比較股市中股票的現(xiàn)實(shí)價格與理論算出的價格，當(dāng)股票價格低于理論值時買入持有。收益是對風(fēng)險的補(bǔ)償，收益與風(fēng)險并存是股票投資的常態(tài)，當(dāng)股價高于理論價格，意味著安全邊際為負(fù)，此時買入股票則承擔(dān)著較大的風(fēng)險，但是如果買入低于其內(nèi)在價值的股票，安全邊際較大此時擁有一定的安全邊際，根據(jù)股價會向其價值靠攏即價值回歸的作用下，投資者就擁有相對獲利優(yōu)勢。
三、價值投資在中國股市的現(xiàn)狀與契機(jī)分析..................................15
（一）價值投資在中國股市的發(fā)展現(xiàn)狀...................15
1．理性投資觀念淡薄.....................................16
2．證券監(jiān)管職能缺失..................................16
四、價值投資在中國證券市場的實(shí)證分析....................22
（一）研究假設(shè)與實(shí)證設(shè)計..............................................22
（二）股票價格與基本面指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn).........................23
五、結(jié)論與建議...............................30
（一）本文結(jié)論............................30
（二）本文建議.......................................30
四、價值投資在中國證券市場的實(shí)證分析
（一）研究假設(shè)與實(shí)證設(shè)計
前面我們敘述股票價格圍繞價值上下波動，市場上非理性投資者的存在以及市場的非有效性是判斷價值投資在中國是否有效的前提條件。對我國股市而言，成立到現(xiàn)在發(fā)展也只有三十年的時間，市場機(jī)構(gòu)投資者占比少且整體金融專業(yè)素質(zhì)較低，市場彌漫著投機(jī)情緒，導(dǎo)致股市波動性高且市場失靈時有發(fā)生，讓人質(zhì)疑中國股市與其內(nèi)在價值是否存在相關(guān)性。但是隨著中國資本市場進(jìn)入深水區(qū)，中國資本市場必將擔(dān)任更加關(guān)鍵的職責(zé)，在金融運(yùn)行中具有統(tǒng)領(lǐng)地位，對各行各業(yè)都有或多或少的影響，對整個經(jīng)濟(jì)具有樞紐地位。從寬度來說，注冊制給A股輸入更多新鮮血液，使得投資者能夠享受企業(yè)成長期的回報，上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。從深度來說，市場承受力變得更強(qiáng)，單一公司市值和投資容量的天花板也打開了，績優(yōu)股得到了流動性溢價，績差股的跌幅明顯增加。未來上市公司之間的價值分化會加速實(shí)現(xiàn)，分化必將帶來淘汰和整合，從優(yōu)秀到卓越的公司將不斷涌現(xiàn)。從高度、寬度、深度三個維度看，中國A股市場仍將有結(jié)構(gòu)性大行情。所以，一方面由于投機(jī)行為導(dǎo)致股價波動太大，市場完全有效，用理性在中國股市價值投資不太現(xiàn)實(shí)；但另一方面，中國股市越來越堅挺，股價回歸內(nèi)在價值又有趨向性；那么當(dāng)前中國股市價值投資是否可行需要實(shí)證進(jìn)行研究，基于以上事實(shí)，提出假設(shè)。
假設(shè)：代表股票內(nèi)在價值的基本面因素與股票價格相關(guān)，內(nèi)在價值可以成為股價的基礎(chǔ)支撐。 五、結(jié)論與建議
（一）本文結(jié)論
本文通過理論與實(shí)證表明，與一般看法相反，中國的股票價格與企業(yè)基本面密切相關(guān)。本文以當(dāng)前中國證券市場上針對價值投資理論可行性的討論為背景，嘗試從理論和實(shí)證兩個方面檢驗(yàn)價值投資在中國證券市場的表現(xiàn)。
在理論方面，文章首先界定價值投資概念，討論其前提假設(shè)，深入分析理論實(shí)質(zhì)，從而想到將價值投資運(yùn)用于中國證券市場。但是目前價值投資在中國發(fā)展遇到一系列問題也有一定發(fā)展可能性，從而探尋價值投資能否在中國證券市場發(fā)展。由此得到結(jié)論如下：在股份分置改革奠定一定市場基礎(chǔ)，證券監(jiān)管加強(qiáng)規(guī)范創(chuàng)造公平投資環(huán)境，宏觀政策引導(dǎo)發(fā)展價值投資方向以及目前中國證券市場處于市盈率降低可以為價值投資創(chuàng)造黃金機(jī)會下，作為理性投資人，價值投資分析方法將成為中國證券市場主流分析方法。
在實(shí)證分析方面，文章以基本面分析為切入點(diǎn)，相信對中國上市公司股票價值與其自身內(nèi)在價值的相關(guān)性進(jìn)行分析顯示兩者存在相關(guān)性。文章通過計算上市公司股價與反映其股價的基本面因素財務(wù)指標(biāo)得到Person相關(guān)系數(shù)，選取相關(guān)性較強(qiáng)的財務(wù)指標(biāo)建立模型所得結(jié)論如下：反映上市公司內(nèi)在價值的基本面因素指標(biāo)對其股價有一定解釋力度，內(nèi)在價值為股價提供基礎(chǔ)支撐，中國股市價值投資策略有一定可行性。但是目前非理性因素依然存在，中國證券市場尚處于初級階段還不夠穩(wěn)定。
參考文獻(xiàn)（略）