本文是一篇投資分析論文，在本文對 REITs 融資效果進行分析的過程中，首先，對 REITs 產品融資的評估方法進行簡要的介紹。然后對案例興業皖新 REITs 的融資背景、交易結構進行了介紹，隨后又對皖新傳媒的資本結構、融資需求及融資結果進行了闡述，在分析案例興業皖新 REITs 時，對皖新傳媒發布 REITs 產品過程中的市場反應、皖新傳媒的財務情況、財務風險以及皖新傳媒的企業效率進行了分析。
第 1 章 緒論
1.1 研究背景與研究意義
1.1.1  研究背景
在企業經營的諸多決策中，基于業務模式選擇適合的融資方式并做出有效的融資決策，無疑是重要問題。不動產在企業資本結構中占有較高的份額，不動產信托投資基金即 REITs（Real Estate Investment Trust）將企業所持有的成熟不動產證券化，為企業經營提供資金，同時起到補充資本金、降低財務杠桿的作用。對于金融機構而言，在《巴塞爾協議Ⅲ》和各個國家和地區監管政策的要求下，資本金是包括銀行、券商、保險公司等在內的各類金融機構抵御風險、擴大業務及市場規模、獲取競爭優勢的根基和關鍵。REITs 能夠擴充企業、金融機構的資本金補充渠道，對股權 IPO、股權再融資、公司債、可轉債等傳統融資方式形成有力補充，在特定市場環境中為企業形成有效支持。 從負債端看，不動產項目如果以債務融資，特別是銀行貸款融資為主，那么將與信貸市場環境緊密關聯，融資的不確定性大、成本較高，由于貸款期限往往較短，在資產培育成熟之前就須償還，對企業的現金流造成巨大壓力。基礎設施項目存在同樣的問題，基礎設施項目一般具有投資規模較大、投資周期較長等特點，在缺乏有效退出機制的情況下，企業及其他社會資本的前期投資風險往往較大。REITs 的存在，使不動產企業在經營模式的選擇方面更具靈活性，可以根據自身條件和商業環境來選擇散售模式、持續性經營模式，或兩者綜合的經營模式。企業以自身存量資產發行 REITs，能夠在債務零增長的情況下，收回前期投資，在整體上提升財務健康狀況；企業可以以 REITs 的參與者的身份進行資產的管理與運營，是物業資產的運營價值得到充分的體現，實現企業的輕資產運營；企業還可以選擇持有 REITs 份額的方式來實現對企業的控制，將 REITs 作為重資產剝離的工具。
1.2 文獻綜述
1.2.1 REITs 融資效果的相關研究
融資效果是企業融資行為的結果性評價，國內外學者一般是圍繞企業的經營狀況、企業周轉、企業效率、股東財富情況、財務的變化情況等多個角度進行評價的。
1．REITs 融資對企業經營績效影響的研究
Hartzell 等（2014）研究發現采用多元化的底層資產設計的 REITs 產品，可以為公司創造更大的價值。Cheung  等（2015）通過對 REITs 產品的研究發現，REITs  股票流動性有利于企業經營業績的提高。Ruoran 等（2018）研究發現  REITs 的管理者能夠對房地產企業職業經理人逆向選擇和在職消費方面能夠起到抑制作用，從一定程度上提高房地產企業的經營績效和降低財務風險。章貝（2018）通過對萬科發行 REITs 產品后，得出：REITs融資有利于提升股東財富、提升財務業績、降低企業融資成本。唐榮（2019）對蘇寧易購實施 REITs 產品后，分析得出：企業財務績效得到了提高。郭志得（2019）采用多種分析方法對萬科發行 REITs 產品后的企業經營績效進行分析，得出：構建 REITs 融資能夠提升財務績效表現；構建 REITs 融資能夠降低企業的財務風險。陳世?。?020）通過對蘇寧易購經營績效分析后發現，蘇寧易購在發行 REITs 產品后，其后期的經營狀況有了明顯的改善，并且發行 REITs 產品后為蘇寧易購帶來了大量現金，降低了公司破產的風險。
2．REITs 融資對企業周轉影響的研究
王秀玲（2007）REITs 有助于提高資金的循環效率，解決房地產項目資金周轉問題。張鐵（2012）REITs 盤活房地產中的沉淀資金投資主業，同時提高整體資產的流動性、周轉率。王建軍等（2013）REITs 融資實現了分散風險、便捷套現物業，對資金周轉與企業現金流起到促進作用。韓國棟（2014）通過發行保障房 REITs，有助于開發機構縮短投資周期，加快資金周轉，及時歸還銀行貸款，引導銀行資金分批有序退出，有利于降低銀行信貸風險。張亦春等（2016）通過 REITs 降低進入門檻，使更多的社會資金涌入到保障房支持資金中，有效擴充資金來源，化解地方財政壓力、分散金融風險、緩解了三四線城市房地產企業資本周轉的問題，緩解了房企的資金困境。陳茵（2018）REITs 為前期投入資金提供退出渠道，縮短地產企業資金周轉周期，提高資金的運營周轉效率，并幫助地產企業由重資產向輕資產轉型。周雨盈（2019）通過對保利地產發行 REITs 產品進行分析后得出，房地產信托投資基金將流動性較差的房產通過將未來租金和增值收益出售轉換為現有的資金，促進了企業周轉。張佳佳（2020）REITs 對資金的周轉起到促進作用，改善企業的現金流問題，降低企業融資時的成本，提高企業資產收益率的期望水平。李學武（2021）REITs 可以引導社會資源投向商業地產，提高商業地產的開發周轉效率。
第 2 章 理論基礎與評估方法
2.1 REITs 融資效果的理論基礎
2.1.1 優序融資理論
優序融資理論也稱啄食順序理論，是上世紀八十年代提出的有關企業融資順序的理論。該理論是基于信息不對稱和交易成本來闡述的。由于交易成本在外部融資時金額比較大，所以內部融資優于外部融資；由于信息不對稱，所以投資者對公司的投資只能依賴于對公司價值的期望，而外部融資會讓投資者認為公司存在運營問題，降低公司價值的期望；相對來說，發行與不對稱信息相關的債券，則不會對公司價值造成影響。因此，公司在進行新項目的融資時應按照內部融資、債券融資、股權融資的順序進行。
我國現行流通的 REITs 產品以債務性融資產品為主，符合優序融資理論的要求。REITs融資在實現固定資產向流動性資產轉變的過程中，不但降低了企業的資產負債率，還增加了企業營運能力，間接增加了企業價值的期望值。因此，企業在自身現金流不足或進行戰略性的融資時，REITs 融資是一個不錯的選擇。
2.1.2 資產重組理論
資產重組就是根據企業的戰略目標或運營需要將企業資產進行合理配置的過程。在多個物業資產配置的過程中，要在重組收益與成本平衡的指導下進行，同時考慮收益的最大化與成本的最小化，通過資產同質與分散的配比保持現金流的平穩。
資產證券化的過程就是將多種資產進行重組形成資產池的過程，而 REITs 產品就是一種資產證券化的產品，通過對多個物業資產的配置來平穩整個產品的現金收益。
2.2 融資效果評估方法概述
結合前文文獻整理與本文情況，本文選取了事件分析法、財務指標法、Z 值評分模型法來分析企業的股東財富、經營狀況、財務風險，數據包絡分析法、Malmquist 指數來分析企業效率靜態與動態的變化情況。
2.2.1 事件分析法
事件分析法由 Ball & Brown (1968)  以及 Fama et al. (1969)  開創，其在金融問題的研究中應用廣泛，主要通過設定事件發生的窗口期，來確定事件發生的時間范圍，這段時間通常很小從而避免了事件發生過程中其他重大事件發生的干擾，然后通過對窗口期前一段時間事件主體的股價變化計算出實際收益率的變化，再通過最小二乘法計算出二者之間的關系，再依次計算出事件主體的正常收益率、超額收益率、累計超額收益率，最后根據累計超額收益率的變化情況來分析事件發生對事件主體的影響。
2.2.2 財務指標法
企業的財務數據是企業經營狀況的內在體現，事件對企業的影響可以很好的通過財務狀況的變化體現出來。主要從盈利能力、營運能力、成長能力三方面對企業的財務狀況進行評估。通過凈利潤、銷售毛利率、總資產凈利率的變化情況來評估研究主體在經營活動的過程中盈利能力的變化情況；通過企業營運能力、固定資產周轉率、總資產周轉率的變化情況來評估研究主體經營過程中營運能力的變化情況；通過利潤總額增長率和營業收入增長率來評估研究主體經營過程中成長能力的變化情況。
第 3 章 興業皖新 REITs 案例介紹 ........................................... 14
3.1 興業皖新 REITs 主體 ................................. 14
3.1.1 皖新傳媒 .................................. 14
3.1.2 皖新傳媒資本結構 ............................... 14 
第 4 章 興業皖新 REITs 融資效果分析 .......................... 19
4.1 興業皖新 REITs 發行的市場反應分析 .......................... 19
4.1.1 定義事件期和相關指標 ................................. 20
4.1.2 計算相關數據 ............................ 20
第 5 章 結論與啟示 ..................................... 33
5.1 研究結論 ......................................... 33
5.1.1 REITs 融資增加了股東財富 ............................... 33
5.1.2 REITs 改善了企業的財務情況 ................................. 33
第 4 章 興業皖新 REITs 融資效果分析
4.1 興業皖新 REITs 發行的市場反應分析
本文采用事件分析法來研究分析興業皖新融資事件相關公告對其股價的影響。事件研究法是將某一事件作為研究對象，以事件發生前后一小段時間為研究區間，通過研究區間內公司股票價格的直觀變動情況來側面揭示事件發生過程中對公司的影響。但由于在現實市場中股價的影響因素很多，所以即使在較為小的時間范圍內股價變化也只能較為精準的描述事件對公司的影響。本文在事件發生的時間段內并沒有特別重大的事件影響，因此可以進行相應的分析，以下為事件分析法的具體研究步驟： 4.1.1 定義事件期和相關指標
1. 確定事件日和相關數據
事件日一般為市場和公眾首次接收到事件相關信息的時間，皖新傳媒于 2017 年 2 月9 日發布 REITs 資產支持證券募集說明書，本文將其（2017 年 2 月 9 日）選定為 0 點（事件日），以這一天為中心計算事件發生期間的超額收益率和累計超額收益率的變化趨勢并進行分析。
2. 確定事件估計期和窗口期
事件窗口期是指事件發生時的市場反應時間，而股價就是這個反應的直觀表現。本文將皖新傳媒 REITs 融資事件的窗口期確定為募集公告發布的前后 5 個交易日，即［-5，5］。這一設定是為了與證監會規定的認購情況報送時間（公告發布后五天之內）保持一致，以排除其他因素對分析可信度和準確性的影響。此外計算模型的參數選擇需要與公告日相隔一段時間，這是為了規避公告信息泄露帶來的不良影響。基于此，本文將公告日前 160 到前 11 個交易日這個時間段即［-160，-11］，合計 150 個交易日設定為事前估計窗口期。
第 5 章 結論與啟示
5.1 研究結論
根據優序融資理論，對于有融資需求且擁有優質長期資產的企業，在自身現金流不足以支撐新項目的融資時，企業會尋求外部融資，而外部融資中債券融資優于股權融資，類REITs 作為一種債券屬性的產品可以用來盤活企業長期資產實現輕量化運營，提高企業價值。在本文對 REITs 融資效果進行分析的過程中，首先，對 REITs 產品融資的評估方法進行簡要的介紹。然后對案例興業皖新 REITs 的融資背景、交易結構進行了介紹，隨后又對皖新傳媒的資本結構、融資需求及融資結果進行了闡述，在分析案例興業皖新 REITs 時，對皖新傳媒發布 REITs 產品過程中的市場反應、皖新傳媒的財務情況、財務風險以及皖新傳媒的企業效率進行了分析。
5.1.1 REITs 融資增加了股東財富
根據上文運用事件分析法分析皖新傳媒的數據變化可以看出，皖新傳媒在發布 REITs產品后，股價呈現了震蕩的變化特征，市場對其反應出現了類似對新鮮事物的非理性情緒，表現出并不看好的短期效應，說明外界對 REITs 產品還需要一段時間才能接受。而在 REITs產品發行后股價持續上升，說明股東財富得到了增加。
5.1.2 REITs 改善了企業的財務情況
通過上文的分析，可以清晰地看到皖新傳媒在發行 REITs 產品后，自身的凈利潤、營運能力、成長能力都得到了提升，財務風險也得到了下降；首先，在盈利能力方面，皖新傳媒的總資產凈利率在經歷了 2015 年到 2016 年的回升后，在隨后三年出現了下滑，銷售毛利率則出現了下降后的回升態勢，說明皖新傳媒核心盈利能力是下降的，結合凈利潤的增長，可以說明 REITs 產品的發行為皖新傳媒融得了資金，總體盈利能力是上升的。其次，在營運能力方面，固定資產周轉率在 2015 至 2018 年呈現上升態勢，與 REITs 產品發行的時間段的重合的，說明 REITs 的發行有助于企業的固定資產周轉率的提高。
參考文獻（略）