本文是一篇國際金融論文，筆者通過研究匯差處在高、低波動狀態時資本市場開放、央行外匯市場干預、匯率預期、國際金融市場環境對匯差的沖擊效應，本文發現匯差在不同區制狀態下會受到非對稱性沖擊。從沖擊強度來看，當匯差處在低波動區制時，各變量對匯差的沖擊強度較小，當匯差處在高波動區制時，各變量對匯差的沖擊強度較大。
第 1 章  緒論
1.1 研究背景
2008 年全球金融危機后，世界各國開始認識到現行美元主導的國際貨幣體系具有較大弊端，對美元的過度依賴會使本國的經濟金融體系暴漏在美元的政策風險之下。于是各國紛紛降低美元儲備比重，擴大黃金儲備和其他國際貨幣儲備，美元的國際貨幣地位有所動搖，為人民幣提升國際地位帶來了機遇。2009 年 7 月 6 日，我國首個人民幣跨境貿易結算試點在上海正式啟動，人民幣國際化戰略正式開始實施。人民幣國際化主要有三個依次推進的發展目標：人民幣在全球具有一定程度的流通性、人民幣貿易結算規模達到一定比重、人民幣計價的金融產品在國際金融市場中交易達到一定規模。全球金融危機至今，我國始終踐行“一帶一路”的對外開放發展戰略，依靠貿易順差拉動經濟持續增長，不斷擴大人民幣對外貿易結算規模，提高人民幣貿易結算比重，已具備人民幣國際化的基本條件。人民幣離岸市場連接著人民幣在岸市場和國際金融市場，是人民幣跨境流動的重要樞紐，建立自由開放的人民幣離岸市場也成為人民幣國際化的必要條件。 縱觀全球主要貨幣離岸市場，歐美離岸市場的形成受到國際政治和金融投機的影響，交易者為了逃避監管，建立了受限更少的自由交易場所，逐步發展成離岸金融市場。人民幣離岸市場的形成源于個人和企業對人民幣的實際需求而非金融投機。早在 2004年，香港金管局啟動了針對個人的人民幣業務，離岸人民幣存款已經具備一定的規模。2009 年 7 月 6 日，上海人民幣貿易跨境結算試點啟動，香港離岸市場中人民幣貿易結算規模和比重進一步提升。為了進一步發展香港離岸市場，增加境內境外人民幣的流通性，我國采取了一系列資本市場開放措施。2011 年 12 月我國借鑒了 QFII 的經驗，在香港推出 RQFII 制度，境外投資者的投資范圍由交易所市場的人民幣金融工具擴展到銀行間債券市場，進一步擴大了人民幣跨境回流的規模和渠道。2014 年 11 月滬港通正式運行，2016 年 12 月深港通正式運行，資本市場開放進程加快。至此，香港離岸人民幣來源路徑更加廣泛，多種人民幣金融衍生品交易規模大幅提升，香港已經成為全球最主要的人民幣離岸市場。
1.2 研究意義
1.2.1 理論意義
本文的理論意義在于，在回顧和總結前人理論的基礎上，從資本市場開放、央行外匯市場干預、外匯市場交易者預期、國際金融市場環境等方面進行綜合分析，采用帶馬爾可夫區制轉換的向量自回歸（MSVAR）模型對人民幣在岸與離岸匯差影響因素及波動特征進行實證研究。探究在不同區制狀態下，短期資本流動、跨境資本結構、匯率預期、央行外匯市場干預對匯差沖擊效應的方向和大小，識別出匯差在高波動和低波動區制的持續時長和區制轉換的時間節點，明確央行外匯市場干預及匯率形成機制改革的效果，為傳統的匯差研究以及匯率形成理論做出了邊際貢獻，也為縮小匯差，穩定匯率波動和防范匯率波動帶來的金融市場風險提供對策。同時，本文從資本市場開放的角度進行研究，十分切合當前全球化大變局的國際宏觀環境和我國不斷放開資本市場跨境投資渠道的實際政策，為國家多角度、高質量、全面開放金融市場的頂層設計豐富了實證研究。
1.2.2 實踐意義
從外匯市場交易者角度來看，本文通過對理論模型中各種可能的人民幣在岸與離岸匯差影響因素進行實證檢驗，可以發現有效的匯差影響因素，為外匯市場交易者的交易行為和匯率預期形成提供實證方面的支持。對匯差存在的高、低波動區制的識別可以幫助外匯市場交易者更清晰地認識到匯率形成機制改革、中美貿易戰等政策與事件沖擊對匯差波動的作用效果及持續時間。技術面交易者也可以對本文構建的數理模型做進一步深入拓展和校正，在此基礎上探索符合自身預期的匯率量化模型。從外匯市場監管者的角度來看，匯差高、低波動區制的識別為匯率價格管理提供可參考的時間節點，通過實證研究得出的不同因素對匯差的沖擊強度也為監管者政策制度的制定和實施提供了參考和選擇。
第 2 章  人民幣在岸市場與離岸市場發展及我國資本市場開放的特征性事實
2.1 人民幣在岸市場發展的歷史與現狀
1994 年 1 月 1 日，我國取消了雙重匯率制，將人民幣匯率價格向外匯調劑價格并軌，開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。同年 4 月，中國境內銀行間外匯市場正式成立，標志著以銀行間市場為主體的在岸人民幣市場初步形成。市場成立初期，只提供人民幣即期交易業務，直至 2005 年在岸人民幣市場才推出人民幣遠期產品，2006 年人民幣外匯貨幣掉期交易業務上線，2008 年以來我國央行先后與 22個國家簽署總規模達 1.7 萬億元人民幣的貨幣互換協議，2011 年進一步推出了外匯期權產品，在岸人民幣市場金融產品種類逐漸完善，滿足了境內外投資者期權、即期、掉期、遠期等金融產品的多元化投資需求。
根據國家外匯管理局 2015 年 1 月至 2020 年 12 月我國銀行間外匯市場相關數據，2015 年全年銀行間外匯市場人民幣即期總成交額為 303660 億元，占全年銀行間外匯市場人民幣總成交額的 35.86%；人民幣遠期成交額為 2320 億元，占比 0.27%；外匯和貨幣掉期成交額為 522837 億元，占比 61.74%；人民幣期權成交額為 18015 億元，占比2.13%。2020 年全年銀行間外匯市場人民幣即期總成交額為 547214 億元，占全年銀行間外匯市場人民幣總成交額的 31.78%；人民幣遠期成交額為 5231 億元，占比 0.30%；外匯和貨幣掉期成交額為 522837 億元，占比 65.59%；人民幣期權成交額為 18015 億元，占比 2.32%。
對比兩年的數據可以發現，我國銀行間外匯市場人民幣成交總規模擴大，遠期業務、外匯和貨幣掉期業務及期權業務比重有所提升，人民幣即期業務比重下降明顯。說明目前我國銀行間市場在總量擴張的同時，注重提升人民幣衍生品業務的比重，我國在岸人民幣市場的發展符合了人民幣國際化戰略的要求。
2.2 人民幣離岸市場發展的歷史與現狀
隨著我國資本市場的逐步開放和人民幣國際化戰略的穩步推進，香港人民幣離岸市場已然成為全球最大的人民幣離岸市場，是在岸人民幣參與到國際金融市場交易的最佳落腳點。SWIFT 的統計數據顯示，香港市場中離岸人民幣支付結算規模占全球離岸人民幣支付結算規模的 7 成以上，2019 年香港人民幣 RTGS 系統月結算量大于 21 萬億元人民幣，香港人民幣實時全額支付系統也成為全球規模最大的離岸人民幣結算系統。故本文對于人民幣離岸市場的研究主要落在香港人民幣離岸市場上。
早在 2004 年 2 月末香港的商業銀行就開始為個人提供多項人民幣業務，2007 年 9月中國境內機構在香港發行了第一支點心債券，并在隨后的兩年累計發行 380 億元人民幣的點心債券。直至 2009 年香港人民幣離岸市場正式成立前，香港離岸人民幣業務規模都很有限。2009 年 7 月 6 日，香港與上海等五個城市的人民幣跨境貿易結算試點正式啟動，2011 年 6 月，離岸人民幣即期匯率價格在香港人民幣離岸市場中形成，至此人民幣在境內境外產生了兩種價格，人民幣在岸與離岸匯差數據可被觀測。2011 年中央在“十二五”規劃中明確提出支持香港成為離岸人民幣業務中心，同年 12 月，央行推出了 RQFII制度為人民幣合格境外投資者打開中國資本市場的投資渠道，進一步鞏固了香港離岸人民幣金融中心的地位。2012 年 9 月 17 日，港交所推出了以離岸人民幣即期匯率為標的物的美元兌人民幣期貨，進一步豐富了香港人民幣離岸市場中人民幣衍生品的交易種類，吸引了全球金融機構和個人投資者參與到人民幣衍生品交易中來。
第 3 章  人民幣在岸與離岸匯差形成及影響因素的理論分析 ............................... 19
3.1 人民幣在岸與離岸匯差形成的理論基礎 ........................ 19
3.1.1 購買力平價理論.................................. 19
3.1.2 利率平價理論 ................................. 20
第 4 章  人民幣在岸與離岸匯差影響因素實證分析 ............................... 35
4.1 變量的選取 ................................. 35
4.1.1 被解釋變量 ...................................... 35
4.1.2 核心解釋變量 ............................... 35
第 5 章  研究結論及政策建議 .................................. 56
5.1 研究結論 ............................................ 56
5.2 政策建議 ........................................... 57
第 4 章  人民幣在岸與離岸匯差影響因素實證分析
4.1 變量的選取
4.1.1 被解釋變量
目前香港是全球最主要的人民幣離岸市場，故本文選擇香港市場離岸人民幣匯率進行研究。由于人民幣即期匯率反映人民幣即刻成交的價格，可以準確體現當下人民幣的供求關系，故將匯差（DIFF）定義為在岸人民幣即期匯率（CNY）與香港離岸人民幣即期匯率（CNH）的差，數學表達式為： DIFF =CNY −CNH 。由于數據的可得性，故選取的 CNH 與 CNY 的樣本期限在 2012 年 6 月 2 日至 2020 年 12 月 31 日之間，計算出來的 DIFF 數據也為日度數據。為了保證實證模型的可行性，變量的頻度需保持一致，故對 DIFF 的日度數據調整為月度數據。本文所使用的所有數據均來源于 Wind 數據庫。
4.1.2 核心解釋變量
通過梳理前人文獻，對人民幣在岸與離岸匯差形成機制進行理論分析，本文認為人民幣在岸與離岸匯差的主要影響因素有三個：資本市場開放、匯率預期和央行外匯市場干預
（1）資本市場開放
將資本市場開放與跨境資本流動聯系在一起的內在邏輯在于，資本市場開放程度的提高，跨境資本交易成本下降，短期跨境資本出于金融投機目的不斷游走于在岸市場和離岸市場之間，長期跨境資本借著不斷擴大的投資渠道和額度，長線布局人民幣資產。查閱前人文獻也可以發現主要有兩個代表資本市場開放程度的變量。其一，通過短期資本流動規模反映資本市場的開放程度。短期資本流動規模也有兩種測算方法，較為常見的是 1985 年世界銀行提出的計算非貿易及 FDI 資本流動。根據海關數據，非貿易 FDI資本流動可以表示為國際儲備增量與外商投資凈流入的和凈出口的差值。如果差值為正，那么表示短期資本凈流入；如果差值為負，那么表示短期資本凈流出（王世華和何帆，2007）[54]。另一種測算短期資本流動的方法是根據國際收支平衡表數據進行計算，由 Cuddington and John（1986）[55]提出。該方法認為短期資本流動可以表示為私人非銀行部門的短期資本流動與遺漏項及誤差項之和，但由于計算得出的最終結果為季度數據不符合實證模型要求，并且測算項目過于簡單，容易造成數值上的低估，故本文使用海關數據測算月度短期跨境資本流動量，將結果用變量 CF 表示。 第 5 章  研究結論及政策建議
5.1 研究結論
2009 年 7 月我國開始實施人民幣國際化戰略以來，香港離岸市場逐漸發展成最主要的人民幣離岸市場。因為人民幣在岸市場與香港離岸市場具有政策環境、市場結構、匯率預期等方面的差異，所以人民幣在兩市場中的價格不同，人民幣在岸與離岸匯率也存在價差。2020 年全球產業鏈遭受新冠疫情的沖擊，導致全球經濟衰退、國際金融市場動蕩，一定程度上對人民幣匯率產生了沖擊，造成人民幣在岸與離岸匯率價差波動，給我國人民幣國際化戰略帶來機遇和挑戰。本文利用文獻分析、理論分析、描述性統計和實證分析方法，對 2012 年 6 月至 2020 年 12 月期間人民幣在岸與離岸匯差形成及影響因素展開研究，最終得出以下結論：
1.人民幣在岸與離岸匯差雙向波動的情況持續存在
對 2012 年 6 月至 2020 年 12 月匯差數據進行統計分析可以發現，人民幣在岸與離岸匯差在全樣本區間內呈現雙向波動特征。2015 年“811”匯改前，匯差雙向波動幅度較小，總體走勢較為平穩。“811”匯改后的四個月內，受到政策沖擊以及交易者預期沖擊，匯差負向波動加劇。從 2016 年至 2020 年末，隨著匯率市場化改革的推進，匯差只在政策變化及黑天鵝事件發生的時間節點出現短暫的高波動，很快就可以回歸到低波動狀態，總體上來看保持一個小幅雙向波動的變化狀態。
2.  人民幣匯率形成機制改革在極短時間內會引發匯差異常波動
通過對匯差高波動區制與低波動區制特征進行估計，發現匯差從低波動區制轉向高波動區制的時間節點與央行推進人民幣匯率形成機制改革的時間節點匹配。2015 年“811”匯改、2015 年末 CFETS 人民幣匯率指數發布、2017 年 5 月央行推出逆周期因子、2018 年 1 月央行停用逆周期因子、2018 年 8 月央行重啟逆周期因子等政策發布的當天，政策的突變對外匯市場交易者預期產生了較大的影響，由于“羊群效應”這種預期被瞬間放大，導致在岸人民幣匯率在市場化機制下波動劇烈，匯差異常放大。
參考文獻（略）