第 1 章 緒 論

 

1.1 研究背景

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是股票市場(chǎng)的基本功能之一，是資源優(yōu)化配置得以有效發(fā)揮的基礎(chǔ)與前提。價(jià)值是最終決定價(jià)格的根本性因素，完全且充分地展現(xiàn)買賣雙方的信息。在一個(gè)均衡的市場(chǎng)中，投資者吸收市場(chǎng)信息并對(duì)信息做出反應(yīng)，使市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整到一個(gè)均衡的狀態(tài)。實(shí)際上，股票價(jià)格其實(shí)反映投資者決策行為選擇的一個(gè)相互作用的心理過程，包括投資者的信念、認(rèn)知水平和個(gè)體偏好等心理特征。股票價(jià)格在其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，一方面受到其內(nèi)在價(jià)值的影響，另一方面受到投資者情緒的影響。這種與內(nèi)在價(jià)值的偏差歸因于投資者認(rèn)知偏差所導(dǎo)致的錯(cuò)誤信念，使股票價(jià)格產(chǎn)生偏離。股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使股票價(jià)格恢復(fù)常態(tài)并靠近內(nèi)在價(jià)值，決定股票價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)。股票價(jià)格回歸其真實(shí)價(jià)值具有必然性，但是在短時(shí)間周期內(nèi)卻存在隨機(jī)性，這是投資者心理和偏好差異所導(dǎo)致的。市場(chǎng)投資者并非完全理性，其投資決策行為選擇會(huì)影響證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮。在標(biāo)準(zhǔn)金融理論中，Markowitz(1952)的資產(chǎn)組合理論、Shaper(1964)，Linter(1965)和 Mossin(1966)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型、Ross(1976)的套利定價(jià)理論以及Black et al. (1973)的期權(quán)定價(jià)理論等都沿用了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的完美市場(chǎng)和理性人等基本假設(shè)，在金融學(xué)理論發(fā)展進(jìn)程中占主導(dǎo)地位。在傳統(tǒng)金融范式下，資產(chǎn)價(jià)格的變化只受資產(chǎn)基本面的供求關(guān)系的影響，一般資產(chǎn)的均衡價(jià)格經(jīng)歷以下幾個(gè)過程：市場(chǎng)屬于完美市場(chǎng)，市場(chǎng)信息是充分并能被所有投資者所獲?。黄浯?，理性投資者在獲取新信息后，會(huì)通過貝葉斯方法做出自己對(duì)資產(chǎn)未來價(jià)格的信念判斷；最后，投資者會(huì)依據(jù)效用最大化原則，根據(jù)信念選擇最理性的投資行為，使得資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映其基本價(jià)值。即使市場(chǎng)中存在非理性投資者，但是大量投資者的無數(shù)次股票交易行為可以抵消非理性行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響沖擊，并不會(huì)引起證券價(jià)格的偏離?？梢?，此時(shí)的市場(chǎng)總是有效的，資產(chǎn)價(jià)格能夠完全反映市場(chǎng)上所能獲取的所有新信息，并且理性人能夠完全有效地獲取市場(chǎng)新信息并憑借其認(rèn)知能力做出合理的投資決策行為，股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以有效發(fā)揮，達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)和優(yōu)化資源配置等作用的目的。

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1.2 研究的問題及思路

目前，投資者情緒是行為金融研究的前沿課題之一。本文是以投資者異質(zhì)性為研究對(duì)象，嘗試基于投資者異質(zhì)性的不同方面——機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者與理性情緒與非理性情緒兩個(gè)方面，從動(dòng)態(tài)的角度分析投資者異質(zhì)性演化與資產(chǎn)價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系，并從理論和實(shí)證兩種方式解釋股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行規(guī)律。按照這一基本思路，本文需要回答以下幾個(gè)基本問題：（1）在市場(chǎng)運(yùn)行過程中，投資者情緒呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)的高漲或低落狀態(tài)，并非一成不變，而是一個(gè)理性情緒與非理性情緒相互博弈、相互轉(zhuǎn)換的過程，那么投資者的理性情緒與非理性情緒是如何轉(zhuǎn)換的；不同類型投資者的理性情緒與非理性情緒各自對(duì)股票價(jià)格偏離影響的特征又是如何的；投資者異質(zhì)性的演化所導(dǎo)致的投資行為變化又是如何影響市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效性。（2）從整體樣本期角度，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者的投資行為差異如何影響股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，與之形成鮮明對(duì)比的是在不同時(shí)間點(diǎn)下機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者的投資行為表現(xiàn)為何種差異；機(jī)構(gòu)投資者的交易行為是否一直為理性的，而個(gè)體投資者是否一直采取非理性投資行為；以及不同時(shí)間點(diǎn)上投資者的理性情緒與非理性情緒對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響有何差異。（3）股票市場(chǎng)正反饋效應(yīng)是如何影響投資者的交易行為，這些影響在不同市場(chǎng)階段下所導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格偏離回歸其內(nèi)在價(jià)值的收斂性是否一致；在相同的時(shí)期間隔下投資者對(duì)于股票價(jià)格的反饋效應(yīng)呈現(xiàn)出何種差異化的短期效應(yīng)與長(zhǎng)期效應(yīng)。

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第 2 章 文獻(xiàn)及研究綜述

 

本章將對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相關(guān)理論進(jìn)行梳理與總結(jié)，從金融微觀結(jié)構(gòu)角度總結(jié)有關(guān)投資者的尋求如何轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)交易行為的相關(guān)研究，并從投資者類型、投資者情緒以及投資者的反饋交易行為與股票市場(chǎng)價(jià)格偏離的相關(guān)性研究三個(gè)方面進(jìn)行表述，最終落腳于投資者異質(zhì)性在股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程影響的理論總結(jié)。

 

2.1 股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相關(guān)研究

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是股票市場(chǎng)的基本功能之一，是股票市場(chǎng)發(fā)展成熟程度的標(biāo)志。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能通過股票價(jià)格的形成機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)均衡價(jià)格的動(dòng)態(tài)描述，表現(xiàn)為市場(chǎng)新信息透過股票投資的供求關(guān)系及其交易行為反映到股票價(jià)格上的過程。健康有效的股票市場(chǎng)通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可以為上市公司定價(jià)提供有效的依據(jù)，因此受到政策制定者和監(jiān)管部門等重點(diǎn)關(guān)注。Schreiber and Schwartz（1986）將價(jià)格發(fā)現(xiàn)定義為對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的尋求過程，認(rèn)為價(jià)格是動(dòng)態(tài)的，能夠?qū)㈦[含在投資者交易中的信息充分反映到價(jià)格當(dāng)中。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能包含了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為和市場(chǎng)信息的概念（Lehmann，2002）。在完全競(jìng)爭(zhēng)和完全有效率的市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格能夠?qū)π畔⒆龀黾皶r(shí)有效的反應(yīng)。但是在現(xiàn)實(shí)世界中，股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率受到市場(chǎng)賣空條件限制、投資者認(rèn)知偏差等多方面的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)影響，導(dǎo)致?lián)碛行畔?yōu)勢(shì)的投資者能夠獲取更高的收益，使股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。在有效市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能會(huì)自發(fā)調(diào)節(jié)已偏離的股票價(jià)格，但是如果股票價(jià)格長(zhǎng)期偏離其內(nèi)在價(jià)值且這種趨勢(shì)為發(fā)散型時(shí)，此時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能效率較為低下，甚至不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?？梢?，信息不對(duì)稱、尋租、內(nèi)幕交易等非有效行為會(huì)大量存在于市場(chǎng)當(dāng)中，投資者所采取的投資決策和行為選擇背離理性原則，使得資產(chǎn)價(jià)格不能真實(shí)有效地反映其價(jià)值?？梢钥闯龉善笔袌?chǎng)價(jià)格功能的有效發(fā)揮有利于投資者的理性投資和市場(chǎng)的穩(wěn)定性，對(duì)于市場(chǎng)的成熟與完善是至關(guān)重要的。

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2.2 投資者異質(zhì)性對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)影響的理論研究

當(dāng)前，主流金融經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于股票價(jià)格形成機(jī)制的研究都從不同角度上放松了同質(zhì)投資者的假設(shè)，以分析投資者行為差異對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響。相較于傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的同質(zhì)投資者假設(shè)，異質(zhì)投資者更具有現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)于證券市場(chǎng)的異象具有更好的解釋力。投資者異質(zhì)信念和認(rèn)知偏差的存在導(dǎo)致市場(chǎng)投資者對(duì)新信息的反應(yīng)不足或者反應(yīng)過度，誘導(dǎo)投資者非理性投資交易行為的出現(xiàn)，使市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。此外，異質(zhì)投資者的交易行為間的交互作用是股票價(jià)格形成機(jī)制的重要影響因素。由此，本章從機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者、理性情緒與非理性情緒以及正反饋交易行為等三個(gè)角度對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的相關(guān)性研究進(jìn)行總結(jié)與梳理，下面對(duì)這三部分的理論研究?jī)?nèi)容進(jìn)行具體闡述。一直以來，個(gè)體投資者在獲取市場(chǎng)信息渠道以及對(duì)新信息的挖掘和分析能力上處于劣勢(shì)，常常被認(rèn)定為非理性投資者（Menkveld，2014）。證券市場(chǎng)投資者的過度樂觀或者過度悲觀所形成的投資交易決策會(huì)使股票價(jià)格嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，特別是個(gè)體投資者，其在證券市場(chǎng)中的投機(jī)行為顯著影響股票價(jià)格（Kumar，2009；Kwon，2017），嚴(yán)重時(shí)會(huì)造成股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的缺失。原因在于具有高收益可能的高投機(jī)性股票會(huì)給個(gè)體投資者帶來非財(cái)富效用（Barberis and Xiong，2011），誘使投資者追逐高收益而承擔(dān)短期的高風(fēng)險(xiǎn)，凸顯了個(gè)體投資者的高風(fēng)險(xiǎn)偏好和賭博心理（Barberis and Huang，2008）。由此，傳統(tǒng)的個(gè)體投資者觀念會(huì)造成市場(chǎng)波動(dòng)幅度的增大，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

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第 3 章 投資者異質(zhì)性研究的理論基礎(chǔ)與指標(biāo)構(gòu)建............33

3.1 投資者異質(zhì)性與股價(jià)偏離的現(xiàn)實(shí)原因 ..........33

3.2 投資者異質(zhì)性演化與資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)研究 ............36

3.3 指標(biāo)構(gòu)建方法與指標(biāo)選擇 ..........40

3.4 投資者異質(zhì)性指標(biāo)構(gòu)建 ....50

3.5 本章小結(jié) ........55

第 4 章 異質(zhì)交易行為主體對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響研究............57

4.1 理論分析——機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者 ......57

4.2 測(cè)度方法與數(shù)據(jù)說明 ........59

4.3 異質(zhì)交易行為主體對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的非線性特征 ........69

4.4 本章小結(jié) ........76

第 5 章 理性情緒與非理性情緒對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響研究 ......79

5.1 理論分析——理性情緒與非理性情緒 ..........79

5.2 非理性情緒與資產(chǎn)價(jià)格偏離的理論基礎(chǔ) ......81

5.3 指標(biāo)構(gòu)建與方法選取 .........85

5.4 理性與非理性情緒對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)影響的時(shí)變特征檢驗(yàn) ......91

5.5 基本結(jié)論 ......100

 

第 7 章 優(yōu)化路徑與展望

 

股票市場(chǎng)作為中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，對(duì)資源的優(yōu)化配置、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、社會(huì)資金的籌集以及經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展等方方面面具有重要作用，其運(yùn)行效率和穩(wěn)定性的提高對(duì)股票市場(chǎng)本身具有重要意義。從本文的研究結(jié)果來看，中國(guó)股票市場(chǎng)雖然在一定程度上發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但是市場(chǎng)中仍然存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)周期偏長(zhǎng)、價(jià)格過度偏離內(nèi)在價(jià)值等多方面問題。因此，本章從投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)信息披露與政府監(jiān)管效率三個(gè)方面分析制約中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的原因，并提出相應(yīng)的優(yōu)化路徑。

 

7.1 股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的優(yōu)化路徑

當(dāng)前，中國(guó)證券市場(chǎng)正處于快速發(fā)展時(shí)期，金融創(chuàng)新越來越快，但是與成熟證券市場(chǎng)相比，尚未建立完善且有效的市場(chǎng)體系，存在嚴(yán)重的非理性交易行為特征，呈現(xiàn)出顯著的證券市場(chǎng)效率低下現(xiàn)象。原因在于：首先，市場(chǎng)中能夠獲得超額收益的非理性投資者會(huì)誘導(dǎo)理性投資者形成非理性投資行為以獲得更高收益，導(dǎo)致股票市場(chǎng)是以非理性投資者占主導(dǎo)地位，市場(chǎng)波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)增加；另外，在中國(guó)證券市場(chǎng)中，個(gè)體投資者所占比重較大且認(rèn)知水平較低，缺乏正確的投資分析和應(yīng)用能力，更容易表現(xiàn)出羊群效應(yīng)；此外，不成熟的證券市場(chǎng)具有信息不對(duì)稱等特征，市場(chǎng)信息流動(dòng)性不強(qiáng)，增加了投資者獲取信息的成本；最后，中國(guó)證券市場(chǎng)的“政策市”現(xiàn)象較為嚴(yán)重，在市場(chǎng)行情不好時(shí)政府會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行保駕護(hù)航，這使投資者對(duì)政府產(chǎn)生嚴(yán)重的依賴心理，這就造成了投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的忽視。

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結(jié) 論

 

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的地位愈發(fā)重要，股票市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民收入的提高有著緊密的聯(lián)系。然而中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，呈現(xiàn)高市盈率、高換手率以及個(gè)股劇烈波動(dòng)等多方面特點(diǎn)，且投資者的投資理念和投資心理尚未成熟，表現(xiàn)為投資者的認(rèn)知偏差和非理性情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效性形成沖擊。由于不同投資者心理特征的差異，對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格信息流的出現(xiàn)會(huì)做出不同的投資行為選擇，影響股票市場(chǎng)價(jià)格回歸內(nèi)在價(jià)值的速度，甚至造成更大的偏離，導(dǎo)致股票價(jià)格定價(jià)的失敗。基于此，本文設(shè)計(jì)以投資者異質(zhì)性為對(duì)象，分別從機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者、理性投資者和非理性投資者等不同投資者角度分析異質(zhì)性的演化與資產(chǎn)之間的關(guān)系，并從理論實(shí)證方式兩種方式解釋股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行規(guī)律，回答了以下幾個(gè)基本問題：第一，從理論角度總結(jié)股票市場(chǎng)投資者異質(zhì)性的內(nèi)涵與特征，針對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行過程中，投資者理性情緒與非理性情緒是如何相互轉(zhuǎn)換的；在此基礎(chǔ)上，這個(gè)轉(zhuǎn)換過程是如何影響股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的作用機(jī)制的。第二，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者的情緒對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格的影響是否一致，其投資者異質(zhì)性的演化又是如何影響股票定價(jià)。本文通過模型構(gòu)建，研究在不同時(shí)間點(diǎn)下，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者的投資行為表現(xiàn)的差異性，以及這種差異性對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響是否一致。第三，股票市場(chǎng)的反饋交易行為如何影響投資者的交易行為，這些影響在股票市場(chǎng)的不同時(shí)間點(diǎn)上對(duì)于股票價(jià)格收斂于其內(nèi)在價(jià)值是否一致。

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參考文獻(xiàn)（略）