第一章 緒論

 

第一節 研究背景

中國的股票市場始于上個世紀 80 年代。我國股票市場的成長與發展，是中國計劃經濟向市場經濟轉型過程中的重要成果，同時也是一個改革成果的重要經驗。但是，需要認清的是，目前我國的金融市場仍然是一個新興的市場。投資者的非理性行為，交易規則的不完善，以及股票指數的大幅劇烈波動都預示著我國股票市場的系統性風險巨大。為了幫助投資者合理的規避這一風險，上海證券交易所在 2004 年就已經開始研究開發中國的股指期貨，并在 2005 年公布了滬深 300 指數。然而，作為亞洲金融中心之一的新加坡卻領先于上海在 2006年 9 月推出了全球第一只標的物是中國股票市場的股指期貨：新華富時 A50 指數期貨。事實上，這不是新加坡第一次搶占其他股票市場的定價權，Roope 等人在2002 年就曾研究過在新加坡國際交易所上市的摩根臺指期貨，并證實摩根臺指期貨在相當長的一段時間內引導著臺灣股票市場走勢。相似的，Coving(2003)也曾在其研究中提出，新加坡國際交易所上市的日經 225 股票指數期貨在定價能力上領先于日本本土東京證券交易所上市的日經 225 指數期貨。所以，富時 A50指數期貨誕生以來，它對我國境內金融市場的影響狀況就一直備受學術界的關注。例如，有不少學者（王聰軒，2007；熊熊，2009 等）都曾在自己的研究中提到，富時 A50 指數期貨對我國股票市場具有一定的價格發現功能。2010 年 4 月 16 日，在經過了三年的不斷調整和籌備，中國金融期貨交易所終于推出了本土市場的股指期貨——滬深 300 股指期貨，作為我國在金融改革之路上的里程碑，滬深 300 指數期貨的意義不言而喻。更重要的是，滬深 300 指數期貨的推出，有效地提高了 A 股市場的價格發現效率，并且很大程度上維護了內地金融市場對股票價格的主導地位（徐峰，萬迪昉，2015）。2015 年 4 月,中國金融交易所再次推出了兩只股指期貨品種：上證 50 股指期貨和中證 500 股指期貨，它們的標的物分別是上海證券市場規模和流動性排名靠前的 50 只股票以及將 300 指數股票池排除在外的一年內市值排名靠前 500 名的股票。股指期貨上市后，一直穩定且快速的發展，根據世界交易所聯盟的數據顯示，中金所IF300 股指期貨在 2015 年上半年累計交易達到 2.8 億手，這一成交量在亞洲范圍內排名第一,在全球范圍內僅次于芝加哥商品交易所。

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第二節 問題的提出與研究意義

 

一、問題的提出

得益于信息科技技術的快速發展，金融普及度日益增加，以及，在世界范圍內，大量金融基礎設施的逐漸完善，相同資產或者相關度高的資產往往會在多個地區多個市場以多種形式（現貨，期貨，期權等）上市交易（例如，中國、新加坡、日本都在各自的本土商品期貨交易所推出了以橡膠為標的物的商品期貨品種，以期奪取大宗商品橡膠的國際市場定價權（李振宇，2014））。我們知道，由于大量套利交易行為的推動，相似的資產在不同的市場上交易時就會呈現出很強的同向變動性或者協同性，進而形成價格的互相引導作用，也即定價權的競爭。這種跨境的定價權競爭行為雖然會有效的推進金融市場的定價效率，但是，由于交易市場的差異性以及投資者結構的差異性會導致境內市場在吸引投資資金，金融監管等方面面臨巨大的風險。目前看來，對于中國期貨市場與國際期貨市場之間的價格和波動性關系的研究比較缺乏,特別是針對在異地上市的，標的物為中國 A 股市場的指數期貨與本土上市的指數期貨之間價格如何相互影響,一個市場上的價格波動對另一個相關市場的價格會產生何種影響，等等問題都少有解答。因此，本文考慮到標的物的相關性，決定以滬深 300 指數期貨和上證 50 指數期貨作為境內市場股指期貨的代表與境外上市的富時 A50 指數期貨一起作為研究對象，進而探索在境內金融市場與境外金融市場上同時分別存在的，標的物均為中國 A 股市場的股指期貨之間的價格聯動以及波動溢出情況。

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第二章 文獻回顧

 

正如前文提到的，相同資產或者相關度高的資產往往會在多個地區多個市場以多種形式（現貨，期貨，期權等）上市交易。由于不同市場的交易規則差異，市場參與者結構差異，同時考慮到突發事件影響，匯率波動，利率變化，交易成本等等因素，某一資產的價格走勢或波動強度短期內在不同的市場上可能會有一定的差異，比如股票市場受益于本土政策的利好，本土股指期貨價格短期出現快速上漲，相比之下異地市場的股指期貨由于信息傳遞效率的問題，價格上漲的速度和幅度都可能比較小。但是從長期來看，就如 Watkinshe and McAleer(2006); Zhong et.al.(2004)等一些學者的研究分析所描述的那樣，在不同市場上，相關資產的價格存在長期穩定的相關關系。進一步對這些相關關系的類型展開探索，學術界發現，在不同的交易所上市交易的高相關性資產，受到套利交易行為的推動，證券在不同市場之上的價格走勢或者價格波動必然存在某種相關關系。事實上，早在上個世紀就有學者對不同市場間資產的價格相關關系做了研究（比如，Bessembinder and Seguin，1992;Ohk Lee,1992; Holmes, 1995; Beckettihe and Roberts, 1990; Nicholls ,1991;Booth so and Tse, 1999 等），近年來，全球性的金融危機和黑天鵝事件頻頻發生，這吸引了越來越多的學者針對這一領域展開了更深入的挖掘，比如Benavides（2009）對農產品價格波動研究，Lin et.al. (2002)對期貨與現貨市場價格關系的研究，Cuongc（2012）對油價跨市場影響股市的研究等等。一些學者發現，如果某個市場具有更好的交易效率和交易透明度，該市場的價格走勢會對其他市場相關標的的價格走勢產生引導作用，比如 Ba-soglu 等(2014)就在他們的研究成果中提出倫敦期貨交易所的鋁期貨合約對其他市場甚至其他有色金屬都具有明顯的引導性（價格發現）。與此同時，一些學者把目光放在了資產價格波動率在不同市場之間的互相影響上，例如 Lee and Ohk (1992)，提出了香港恒生指數期貨對股票市場存在一定的波動溢出效應；Robinson (1994)在對 FT-SE100 指數連續 13 年的期貨、現貨波動序列組合分析后，得出波動相關的結論。

 

第一節 市場間資產相關關系的研究回顧

每一個國家地區的金融市場在經濟全球化浪潮下都或多或少地被連接在了一起，彼此之間產生了各自千絲萬縷的關聯，可以說世界各地的金融市場組成了一個全球化的大型金融系統。有一些學者在研究不同市場間資產收益率時間序列時，發現市場間存在價格互相引導的現象，還有一些學者著眼于收益率方差（波動率）的時間序列分析，并發現了很多市場之間相關的資產彼此存在著波動性的溢出。目前學術界對市場間資產相關關系的研究成果大致都由這兩類組成。1997 年， Schroeder 等人在他們的研究文獻中對“價格發現（ PriceDiscovery）”做出了如下的定義：價格發現是交易的兩方在既定的規則下，對一項質量與數量都明確的資產共同撮合得出成交價格的過程。鑒于在公開市場上進行買賣交易的雙方，其通過公開競價最終確立的成交價格具有極強的權威性與超前性，所以學者們認為，這樣的行為綜合反映了不同交易者對當下市場上供求關系的認知，同時也包含了其對未來市場的預期。國內外的學者對“價格發現效應”的研究大都基于期貨市場與現貨市場展開，也有不少學者把這一理論延伸到不同資產之間的價格引導問題上。以下，將針對這兩類研究做一次回顧。

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第二節 異地期指與本土期指的相關關系的研究回顧

隨著有關各金融市場之間價格發現和波動溢出的相關文獻大量涌出，一些如 Booth，Lee 這樣的學者開始尋找一些更有意義的標的進行研究，他們提出同時在新交所，倫交所掛牌交易的日經指數期貨，兩者互相具有長期協整關系。以他們的研究為開端，學者們逐漸認識到，在異地上市的指數期貨會對本土上市的指數期貨以及現貨形成一定的定價權爭奪和并產生波動溢出效應，針對這一問題的研究，對于監管層在規范市場交易，保證金融安全，規避市場風險等等都富有及其有效的幫助。新加坡國際金融交易所早在 1986 年就上市了日經 225 股指期貨，并在 11 年后上市了標的物為臺灣股票市場的摩根臺指。這兩種合約的上市可謂異地上市指數期貨的典范，因為兩者都成功的奠定了對其標的現貨的一定的定價權，時至今日，二者的交易依然活躍。Coving(2003)使用基于分鐘級別的高頻數據對東交所、大交所和新交所三家掛牌的日經股指品種進行了價格引導的檢測，實證結論讓人意外，日本境外的新交所上市的日經股指期貨竟然在日本股票現貨市場占據了近 4 成的價格發現貢獻度，這個實證結果意味著新加坡國際金融交易所在和日本境內股指期貨的競爭中奪得了部分針對日本股票現貨的定價權。我國的學者夏天(2008)在對日本本土日經指數期貨，新加坡日經指數期貨與現貨三者整體的相關度以及相互關系等問題上，也曾經通過因果檢驗，拓展的 Garch 函數等方法進行了深入的探索。他的研究顯示:這三個市場的時間序列數據存在明顯的相關性,而且，兩地的日經股指期貨可以對股票市場存在較強的價格引導，同時,在這個價格發現的過程中還存在一定的風險傳導。他認為一結論對我國境內上市股指期貨有很代表性的引導。

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第三章 新交所與中金所股指期貨交易機制分析.....11

第一節 合約設計.......... 13

第二節 交易機制.......... 14

第四章 實證方法...... 17

第一節 協整檢驗.......... 17

第二節 誤差修正模型............ 18

第三節 格蘭杰因果檢驗........ 20

第四節 EGARCH 模型........... 20

第五章 實證結果分析........ 22

第一節 數據處理.......... 22

第二節 IF300 與 A50 的聯動關系分析..... 23

第三節 IF300 與 A50 的波動性分析......... 25

第四節 IH50 與 A50 的聯動關系分析...... 28

第五節 IH50 與 A50 的波動性分析.......... 30

 

第五章 實證結果分析

 

第一節 數據處理

本文的研究標的是在境外新加坡國際交易所上市的富時 A50 指數期貨和境內中國金融期貨交易所上市的滬深 300 指數期貨和上證 50 指數期貨。期貨價格使用連續的主力合約日收盤價格。本章節數據的選取時間段為 2015 年 4 月 16日到 2017 年 7 月 20 日。與其他基礎性的金融產品不一樣，期貨合約在上市的時候就規定了它的到期時間，如果期貨到期，合約就會取消，從而導致每一張合約會有間斷點。而且，同一天在市場上存在著多張到期日不同的期貨合約。所以，一個股指期貨品種在同一時間會有多個不同到期日合約的價格。如果要研究期貨價格的時間序列，我們需要對合約價格進行處理：選取當月的主力合約價格，當合約進入到期的交割月時，選擇次月的合約價格，進而得到一個沒有間斷點的期貨價格時間序列，并且這樣做還可以避免到期日效應的影響。還有一點。由于境外交易所（新加坡國際交易所）的重大節假日休市制度與境內交易所（中國金融期貨交易所）具有一定的差異，為了得到一一配對的價格數據，本文對不匹配的數據進行了刪減，從而取到 552 對富時 A50 指數期貨和滬深 300 指數期貨的數據序列；同樣的，富時 A50 指數期貨和上證 50 指數期貨的數據序列也是 552 對。（富時 A50 指數期貨；滬深 300 指數期貨；上證 50 指數期貨的數據均取至文華財經數據庫）開始正式的實證過程之前，我們先對三個股指期貨時間序列的穩定性進行了檢驗，并且考察了它們的基本統計性質。（價格取對數，分別為 LNA50、LNIF300、LNIH50；收益率為一階差分，分別是 D(LNA50), D(LNIF300),D(LNIH50)）。穩定性檢驗如下表 5-1 所示；統計量如下表 5-2 所示。

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結論

 

首先，對上一章的實證結果做兩點匯總：

1.境內上市的滬深 300 指數期貨和境外上市的富時 A50 指數期貨，兩者具有較高的相關性以及長期均衡關系，兩者的早期價格都是對當期價格影響最大的因數，其次，兩者均受到對方前期價格的影響。上證 50 指數期貨和富時 A50指數期貨具有比前一對更高的相關性，兩者也保持長期均衡關系。而且兩者的前期價格互相影響對方市場的當期價格。

2.滬深 300 指數期貨與富時 A50 指數期貨之間均存在顯著的均值溢出效應，而且，根據格蘭杰因果檢驗的結果，兩者互為對方價格變動的格蘭杰原因，但是，富時 A50 指數期貨的價格引導性更強；兩指數期貨間均存在顯著的波動溢出效應，富時 A50 指數期貨對滬深 300 指數期貨的波動溢出效應更為強烈。上證 50 指數期貨與富時 A50 指數期貨之間存在顯著的均值溢出效應，根據格蘭杰因果檢驗的結果顯示，上證 50 指數期貨對富時 A50 指數期貨的價格變動存在單向引導；在波動性的相關關系上，富時 A50 指數期貨對上證 50 指數期貨具有更強的波動溢出效應。

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參考文獻（略）