本文是一篇會計(jì)學(xué)論文，本文利用 2010-2019 年我國 A 股上市企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)、營業(yè)收入與期間費(fèi)用數(shù)據(jù)，從“是否存在質(zhì)押”與“質(zhì)押比例”兩個(gè)視角探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司費(fèi)用粘性的關(guān)系，同時(shí)基于我國特殊的制度背景，分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)制衡的情境下該種關(guān)系存在的差異。

第一章 緒論

1.1  研究背景與意義
1.1.1  研究背景
股權(quán)質(zhì)押在資本市場日益盛行。據(jù) Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014 年 A 股市場質(zhì)押股數(shù)為2167 億股，2018 年已高達(dá) 6345 億股，雖然之后由于新監(jiān)管條例的實(shí)施使得質(zhì)押數(shù)量在2019 年和 2020 年有所回落，但市場整體質(zhì)押規(guī)模仍居于高位。相比于普通的信貸融資方式，新興的股權(quán)質(zhì)押融資不僅靈活高效，審批程序簡單，而且質(zhì)押期間股東依然能夠?qū)ι鲜泄镜慕?jīng)營投資施加影響，因此這種融資方式受到上市公司股東的熱烈追捧，控股股東更是將其視為融資時(shí)的首要選擇。從控股股東角度出發(fā)，股權(quán)質(zhì)押融資具有傳統(tǒng)融資方式不可比擬的優(yōu)勢，但是也潛藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)。由于股票價(jià)格受到公司經(jīng)營和市場環(huán)境等眾多因素的影響，容易發(fā)生劇烈波動，質(zhì)權(quán)人為了應(yīng)對質(zhì)押物價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)，往往會在股權(quán)質(zhì)押合同中規(guī)定預(yù)警線和平倉線，公司股價(jià)跌破平倉線，控股股東需要及時(shí)補(bǔ)倉，否則會喪失控股地位。近年來，上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的原因多半與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)相關(guān)，尤其是在 2016 年上半年和 2018 年股票市場發(fā)生持續(xù)下挫時(shí)（2016 年上證指數(shù)下跌 12.31%，2018 年下跌 24.59%，），有關(guān)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)“爆倉”的新聞更是不絕于耳。例如，2016 年 2 月，鼎立股份(證券代碼：600614)因?yàn)榇蟊P持續(xù)飄綠使得控股股東所質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)制平倉；2018 年 7 月，金一文化（證券代碼：002721）由于激進(jìn)擴(kuò)張，重組失敗，使得股價(jià)跌幅達(dá) 54.89%，即使停牌自救都無法擺脫實(shí)際控制人變更的命運(yùn)，這些案例在引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的同時(shí)，使得學(xué)術(shù)界也愈加重視對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的研究。
費(fèi)用粘性是對早期成本習(xí)性理論的重大突破，最初學(xué)術(shù)界將業(yè)務(wù)量的變動視為成本費(fèi)用變動的唯一驅(qū)動因素，并沒有考慮股東及管理層決策等主觀因素的影響，但隨后有學(xué)者注意到企業(yè)運(yùn)營中的費(fèi)用變動與該理論存在差異，Anderson et al（2003）通過對美國公眾公司實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)費(fèi)用是存在粘性的，具體表現(xiàn)為費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量上升的幅度大于其隨業(yè)務(wù)量下降的幅度[1]。實(shí)際經(jīng)營中，費(fèi)用粘性能夠直接體現(xiàn)企業(yè)在不同業(yè)務(wù)變化時(shí)資源的調(diào)整幅度與速度，因此其本身也是對企業(yè)運(yùn)營效率的另一種衡量[2]。

1.2  研究思路與方法
1.2.1  研究思路
股權(quán)質(zhì)押在為控股股東融資提供便利的同時(shí)也給其帶來諸多負(fù)面后果，一旦股票價(jià)格大幅下跌，不僅會加重控股股東的償債壓力，更有甚者還會引發(fā)控制權(quán)變更。雖然從表面看，股權(quán)質(zhì)押是控股股東在面臨融資約束時(shí)個(gè)人融資方式的選擇，但由于其特殊的身份和地位，會使得該行為對上市公司產(chǎn)生多方面的影響，如風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低，盈余管理程度的增加等，而這些因素都與企業(yè)費(fèi)用粘性的變化密切相關(guān)。因此本文首先分別梳理了股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域與費(fèi)用粘性領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，歸納總結(jié)股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，并將其與費(fèi)用粘性的形成原因結(jié)合，在此基礎(chǔ)上，對控股股東股權(quán)質(zhì)押與費(fèi)用粘性的關(guān)系進(jìn)行理論推導(dǎo)與實(shí)證檢驗(yàn)；其次，為了考察不同情境下控股股東股權(quán)質(zhì)押對費(fèi)用粘性影響的差異性，分別將總樣本基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角分為國有與非國有，基于股權(quán)制衡視角分為高、低股權(quán)制衡，通過分組回歸比較二者關(guān)系的變化。
1.2.2  研究方法
研究過程中，本文采用規(guī)范研究法實(shí)現(xiàn)對研究對象理論機(jī)理的推導(dǎo)，并進(jìn)一步采用實(shí)證分析法對其進(jìn)行驗(yàn)證，以保證研究結(jié)論的合理性與穩(wěn)健性。
本文首先利用規(guī)范研究法對主要研究對象“股權(quán)質(zhì)押”和“費(fèi)用粘性”的研究成果進(jìn)行梳理，在此基礎(chǔ)上對其進(jìn)行總結(jié)述評，明確本文研究問題；其次，結(jié)合研究對象的相關(guān)理論，從股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)感知、管理者對未來業(yè)績的樂觀預(yù)期和保盈動機(jī)三方面分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對費(fèi)用粘性的影響，以及在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度下這種影響的差異，據(jù)此提出相關(guān)研究假設(shè)。
為了對提出的研究假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，本文利用從公開數(shù)據(jù)庫中獲取的上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)、營業(yè)收入、銷售和管理費(fèi)用等數(shù)據(jù)，通過固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押行為（比例）與費(fèi)用粘性的關(guān)系；之后，使用分組回歸法，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度下上述影響的差異；最后，運(yùn)用 PSM、替代變量、解釋變量滯后一期等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第二章 概念界定與文獻(xiàn)綜述

2.1 概念界定
2.1.1  股權(quán)質(zhì)押
股權(quán)質(zhì)押是指股東（出質(zhì)人）將自身持有的股票出質(zhì)給銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)（質(zhì)權(quán)人）以獲取融資的一種方式。在合同約定的期限內(nèi)，由標(biāo)的證券即被質(zhì)押的股票產(chǎn)生的類似現(xiàn)金分紅、配送股等股東權(quán)益，一律屬于質(zhì)權(quán)人所有，但出質(zhì)人仍然作為上市公司的股東，不影響投票權(quán)、表決權(quán)及控制權(quán)等權(quán)力的行使。由于股票價(jià)格受到企業(yè)經(jīng)營和市場風(fēng)險(xiǎn)等的綜合影響，波動幅度較大，為了避免“資（質(zhì)押物的價(jià)值）不抵債（股東融入金額）”現(xiàn)象的發(fā)生，質(zhì)權(quán)人會設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)提示指標(biāo)，在質(zhì)押合同中表現(xiàn)為警戒線與平倉線，如果公司股價(jià)接連跌破這兩道防線，質(zhì)權(quán)人會按照自身意志采取不同方式處置質(zhì)押標(biāo)的，此過程可能會使出質(zhì)人喪失控股地位，而且若標(biāo)的處置金額不足以沖抵原始債務(wù)金額，出質(zhì)人仍需繼續(xù)償還。假定上市公司股東通過股權(quán)質(zhì)押融資 100 萬，當(dāng)股價(jià)下跌使得股票市值跌至 120 萬（股票質(zhì)押條例規(guī)定平倉比例最低為 120%）時(shí)需要股東及時(shí)補(bǔ)倉或贖回股票，如果不及時(shí)執(zhí)行，股東持有的股份很可能會被被動減持，特別地，若出質(zhì)人為控股股東時(shí)，還會引發(fā)控制權(quán)的變更。
2.1.2  費(fèi)用粘性
傳統(tǒng)成本性態(tài)模型認(rèn)為業(yè)務(wù)量的升高或降低是導(dǎo)致成本費(fèi)用增減的唯一因素，這代表在理想狀態(tài)下，成本費(fèi)用的變動完全取決于業(yè)務(wù)量的變化程度。然而，在實(shí)踐中，Noreen and Soderstrom（1997）對此提出質(zhì)疑，他們利用美國醫(yī)院數(shù)據(jù)考察發(fā)現(xiàn)這二者之間并非呈線性關(guān)系，但當(dāng)時(shí)并沒有針對該種現(xiàn)象進(jìn)行進(jìn)一步的論述[3]。21 世紀(jì)初，Anderson et al．（2003）以美國公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和一般費(fèi)用的總和（SG＆A）為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)收入增加 1%，SG＆A 會上漲 0.55%，當(dāng)收入減少同等幅度時(shí)，SG＆A 只下降 0.35%，小于上漲的幅度 0.55%，這意味著業(yè)務(wù)量變化方向也會對費(fèi)用的變動產(chǎn)生影響，在此基礎(chǔ)上，他們將這種費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量“易增難減”的現(xiàn)象稱之為“費(fèi)用粘性”[1]。在實(shí)際過程中，費(fèi)用粘性可以綜合反映出企業(yè)在業(yè)務(wù)量上升與下降時(shí)的資源配置效率，不論是超過實(shí)際需求過度投入資源還是一味地保留閑置資源都會產(chǎn)生資源浪費(fèi)現(xiàn)象，拉低企業(yè)運(yùn)營效率。
2.2 股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)綜述
在股權(quán)質(zhì)押的研究中，學(xué)者們一般都選擇控股股東作為研究主體，由于歐美企業(yè)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得國外學(xué)者關(guān)于此類研究較為缺乏。相比之下，我國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，加之股權(quán)質(zhì)押融資存在眾多優(yōu)勢，利用股權(quán)質(zhì)押緩解融資約束已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象。股權(quán)質(zhì)押的迅猛發(fā)展引起了學(xué)者關(guān)注，他們從不同視角探討其對上市公司的影響，并已經(jīng)取得較為豐富的研究成果。從研究內(nèi)容來看，體現(xiàn)為股權(quán)質(zhì)押動機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果兩方面。
2.2.1  股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)研究
依據(jù)前人研究，股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)主要包含現(xiàn)金增資、利益侵占、保證控制等。首先，通過股權(quán)質(zhì)押可以獲取流動資金，相對于不動產(chǎn)抵押等傳統(tǒng)融資方式，股權(quán)質(zhì)押適用對象廣泛，融資成本低，限制少，能夠有效緩解企業(yè)資金匱乏的窘迫[5]，同時(shí)比起股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股權(quán)質(zhì)押在盤活大股東“沉沒”的股權(quán)資源同時(shí)并不會改變其原本權(quán)利的行使[6]。其次，股權(quán)質(zhì)押能夠幫助大股東提前套現(xiàn)，變相回籠資金，之后股東會利用多種隱蔽而“合法”的手段從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益[7-8]。杜麗貞等（2019）指出當(dāng)大股東存在掏空動機(jī)時(shí)更傾向于利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資[9]。最后，增持股票，強(qiáng)化公司控制權(quán)也是其重要?jiǎng)訖C(jī)之一[10]。胡聰慧等（2020）認(rèn)為公司股價(jià)會因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押行為出現(xiàn)異常波動，而股東增持能夠及時(shí)有效地減緩這種波動，降低質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)[11]。 
2.2.2  股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究
針對股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的探討，學(xué)術(shù)界從兩個(gè)角度深入展開，部分學(xué)者基于代理理論的分析框架，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押后現(xiàn)金流權(quán)的減少降低了股東與上市公司的利益趨同，但維持不變的控制權(quán)使得控股股東有動機(jī)也有能力采用多種手段從上市公司謀取私利，損害公司價(jià)值[12]。郝項(xiàng)超和梁琪（2009）的研究表明大股東對中小股東的利益侵占效應(yīng)隨著股權(quán)質(zhì)押而增強(qiáng)，但大股東參與公司治理，提高公司價(jià)值的激勵(lì)效應(yīng)卻隨之減弱[13]。股權(quán)質(zhì)押在備受追捧的同時(shí)，資本市場中關(guān)于股權(quán)質(zhì)押“爆倉”的案例也在與日俱增，因此，學(xué)術(shù)界的研究開始聚焦至控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，另一種觀點(diǎn)隨之出現(xiàn)，即控股股東為了維護(hù)股價(jià)，避免自身財(cái)務(wù)狀況“雪上加霜”，維護(hù)自己在上市公司的控股地位，會要求管理層運(yùn)用各種能夠促進(jìn)股價(jià)抬升的手段進(jìn)行市值管理[14]。股權(quán)質(zhì)押后的控股股東無論是基于侵占意圖掏空上市公司，還是實(shí)施市值管理防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移，采取的行為都會產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，具體體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面。

第三章  理論分析與研究假設(shè) ..................... 19
3.1  理論基礎(chǔ) ................................. 19
3.1.1  費(fèi)用粘性成因的理論基礎(chǔ) .................... 19
3.1.2  信息不對稱理論 .................................... 21
第四章  研究設(shè)計(jì) .......................................... 26
4.1  樣本選取與數(shù)據(jù)來源 .......................................... 26
4.2  變量定義 ....................................... 26
第五章  實(shí)證分析 .................................... 31
45.1  描述性統(tǒng)計(jì) ........................................... 31
5.2  相關(guān)性分析 ....................................... 33

第五章 實(shí)證分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)
表 2 列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在股權(quán)質(zhì)押方面，結(jié)果顯示是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量 Ple_dum 的均值為 0.444，這說明約有 44.0%的樣本企業(yè)在近 10 年中實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押，從側(cè)面說明股權(quán)質(zhì)押在資本市場上成為了重要的籌措資金的渠道。控股股東股權(quán)質(zhì)押比率 Ple_ratio 的均值為 26.60%，略高于李常青和幸偉（2017）[17]研究中的平均值，說明股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模在持續(xù)增長。Ple_ratio 的最小值為 0，最大值為 1，說明在 A股市場上部分控股股東為了緩解融資約束選擇將自身全部的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押背后所潛藏的風(fēng)險(xiǎn)也越來越高。營業(yè)收入變動 Lnrev 與費(fèi)用變動 Lncost 的統(tǒng)計(jì)值與劉運(yùn)國和劉芷蕙（2021）[84]相似，進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn) Lncost 的均值大于 Lnrev 的均值，說明相比于營業(yè)收入的變動幅度，費(fèi)用的變動幅度更大。變量 D 的均值為 0.272，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.445，說明樣本中 63.80%企業(yè)的營業(yè)收入相比前一年實(shí)現(xiàn)了增長，相比上年?duì)I業(yè)收入下降的企業(yè)較少。此外，在本文 16770 個(gè)總樣本中國有企業(yè)的占比為 41.10%，樣本分布合理。
第六章 研究結(jié)論及政策建議

6.1 研究結(jié)論
股權(quán)質(zhì)押作為一種募集資金的方式，具有操作簡便，快捷高效等優(yōu)點(diǎn)，因而受到控股股東的青睞，但由于該種融資方式本身潛藏著較大的危險(xiǎn)，一旦股票價(jià)格遭遇暴跌且股東不能及時(shí)追加擔(dān)保，所質(zhì)押的股份極可能被質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制拋售，引發(fā)控制權(quán)變更，因此，股東有動機(jī)影響企業(yè)經(jīng)營投資決策。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者們從企業(yè)價(jià)值、非效率投資及財(cái)務(wù)信息等方面考察了股權(quán)質(zhì)押與上市企業(yè)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，尚未有學(xué)者關(guān)注其對成本費(fèi)用管控的影響。本文利用 2010-2019 年我國 A 股上市企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)、營業(yè)收入與期間費(fèi)用數(shù)據(jù)，從“是否存在質(zhì)押”與“質(zhì)押比例”兩個(gè)視角探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司費(fèi)用粘性的關(guān)系，同時(shí)基于我國特殊的制度背景，分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)制衡的情境下該種關(guān)系存在的差異。此外，本文還將研究樣本縮小至所有進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，進(jìn)一步分析連續(xù)質(zhì)押對企業(yè)費(fèi)用粘性的影響，通過實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：
（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會顯著降低企業(yè)費(fèi)用粘性；且質(zhì)押比例越高，企業(yè)費(fèi)用粘性越低。首先，股權(quán)質(zhì)押行為強(qiáng)化了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)感知能力，促使其實(shí)施更加保守的經(jīng)營策略，在業(yè)務(wù)量上升時(shí)審慎增加資源投入，在經(jīng)營萎縮時(shí)及時(shí)縮減冗余資源，減小粘性程度；其次，股權(quán)質(zhì)押不僅會加大企業(yè)股價(jià)波動的概率，而且質(zhì)押期間經(jīng)營重心的轉(zhuǎn)換不利于企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營，負(fù)面消息的放大效應(yīng)降低了管理者在質(zhì)押期間對企業(yè)未來發(fā)展的樂觀估計(jì)；最后，股權(quán)質(zhì)押期間，管理層在保盈目標(biāo)的驅(qū)使下會在業(yè)務(wù)量上升時(shí)減少增加新的資源，放緩成本費(fèi)用的增長速度，但在業(yè)務(wù)量下滑時(shí)大幅削減資源，降低收入費(fèi)用的不對稱程度，弱化費(fèi)用粘性。
（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押對非國有企業(yè)費(fèi)用粘性的抑制作用更顯著。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的異質(zhì)性。基于特殊的身份角色，國有企業(yè)會承擔(dān)更多社會責(zé)任，需要配合政府投資興建大型項(xiàng)目解決未就業(yè)員工等，非國有企業(yè)的經(jīng)營管理由自身決定，股權(quán)質(zhì)押后為了維持股價(jià)穩(wěn)定會在收入下降時(shí)及時(shí)削減閑置資源來保證良好的賬面利潤。此外，為了防止國有資產(chǎn)流失，相關(guān)規(guī)定對國有股質(zhì)押的數(shù)量和程序都進(jìn)行了嚴(yán)格的限定，極大的降低了其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，相比之下，非國有企業(yè)中并不存在此類限定，控制權(quán)更容易發(fā)生變更，也更有動機(jī)通過控制資源投入，縮減冗余資源的方式提高利潤，因此股權(quán)質(zhì)押對非國有企業(yè)費(fèi)用粘性的影響更明顯。
參考文獻(xiàn)（略）