1.1  研究背景及研究意義

資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響一直是學(xué)者們研究的核心問題。權(quán)衡理論（Trade-off Theory）認為，企業(yè)在債務(wù)帶來的稅收收益和破產(chǎn)成本之間權(quán)衡，當(dāng)二者的邊際效益相等時，企業(yè)價值達到最大化，此時的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。然而，令人疑惑的是，在公司實際經(jīng)營過程中卻長期存在著這樣一種現(xiàn)象：許多公司選擇放棄債務(wù)的稅收收益而長期奉行一種較“低”甚至為“零”的債務(wù)杠桿政策，表現(xiàn)在其債務(wù)杠桿顯著低于主流資本結(jié)構(gòu)理論模型給出的預(yù)測值。例如，微軟、箭牌、思科和沃爾格林等美國公司巨頭長期保持“零”負債（Krantz，2002）[1]。Bessler 等（2012）[2]指出，極端債務(wù)保守主義是一種日益增加的國際化現(xiàn)象，在 1989 年，G7 國家中大約有 5.17%的樣本公司奉行“零”債務(wù)政策，而到 2010 年，這一比例已上升至 13.64%。Byoun 和 Xu（2013）[3]統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，美國非金融類公司在 1971-2006 年期間，平均有 12.18%的公司奉行“零”債務(wù)的極端保守主義，且“零”債務(wù)公司的比例呈現(xiàn)逐年上升趨勢，從 1971 年的 6.62%上升至 2006 年的 22.57%。Strebulaev 和 Yang（2013）[4]同樣發(fā)現(xiàn)，在 1962—2009 年期間，平均有 10.2%的美國大公司資本結(jié)構(gòu)中顯示沒有任何債務(wù)，大約 22%的公司賬面資產(chǎn)負債率低于 5%，并且零債務(wù)行為是一種持久現(xiàn)象，61%的“零”債務(wù)公司在第 2 年仍然奉行“零”債務(wù)政策，對于生存期超過 5 年、10 年、20 年的公司，大約分別有 30%、15%和 5%的“零”債務(wù)公司持續(xù)保持著“零”債務(wù)行為。Dang（2013）[5]指出，極端債務(wù)保守主義在英國也是一種普遍現(xiàn)象。根據(jù)國內(nèi)學(xué)者的研究，我國上市公司也普遍存在這種債務(wù)保守的現(xiàn)象。陳藝萍和張信東（2015）[6]對我國 A 股主板市場上市公司資本結(jié)構(gòu)統(tǒng)計指出，從 1993 到 2011 年，平均而言，我國有 6.4%的上市公司奉行零債務(wù)，有 13.77%的公司債務(wù)比率不超過 5%。采用低債務(wù)杠桿策略的公司比例呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，資產(chǎn)負債率不超過 5%的公司，占比從 2000 年的11.8%上升到了 2011 年的 18.1%。黃珍和李婉麗等人（2016）[7]也發(fā)現(xiàn)，2000-2013年間，我國非金融類上市公司平均有 12.03%債務(wù)杠桿為零，零杠桿公司比例由2000 年的 4.64%增長到 2012 年的 20.73%，呈現(xiàn)出顯著的增長趨勢，僅在 2013年有小幅回落，降至 17.98%。 

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1.2  研究內(nèi)容、方法和基本框架 

本文首先將追溯債務(wù)保守的理論基礎(chǔ)：權(quán)衡理論，厘清債務(wù)保守行為的概念和界定，并以員工間接破產(chǎn)成本為切入點，在理論上深入剖析普通員工對公司融資決策產(chǎn)生影響的內(nèi)在機理。進一步，利用我國上市公司 2000-2014 年十五年的財務(wù)數(shù)據(jù)，分析判斷我國上市公司奉行“零”債務(wù)或低債務(wù)杠桿等債務(wù)保守主義政策的總體情況以及變化趨勢，并且分析這種債務(wù)保守主義現(xiàn)象的行業(yè)分布和地域性差異。在此基礎(chǔ)上，從公司規(guī)模、盈利能力、成長性、抵押能力等方面將債務(wù)保守公司與參照公司進行獨立樣本均值 T 檢驗，歸納出我國債務(wù)保守公司的一些特征。最后，采用 OLS 和 Logit 回歸等方法對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，分別對員工的薪酬與公司債務(wù)比率及債務(wù)保守概率之間的關(guān)系進行實證檢驗，驗證員工間接破產(chǎn)成本對公司融資決策的影響，為債務(wù)保守主義提供一種新的解釋。 

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第 2 章  相關(guān)理論及文獻綜述 

 

2.1  目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性 

Modigliani 和 Miller（1958）[10]提出著名的 MM 定理，打開了資本結(jié)構(gòu)研究的大門。該定理的經(jīng)典觀點是，在資本市場完備、交易成本為零的完美條件下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值沒有任何影響。然而，學(xué)者普遍認為，現(xiàn)實資本市場的不完備和信息不對稱使得資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值密切相關(guān)。Modigliani 和 Miller（1963）[11]、Farrar（1967）[12]、Stapleton（1972）[13]引人稅收制度對 MM 定理進行了修正，形成了稅差理論，認為債務(wù)利息費用可以在稅前扣除，具有避稅效應(yīng)，因此負債率越高，公司價值就越高。而 Stiglitz（1969）[14]、Baron（1974）[15]等人指出債務(wù)的提高增加了企業(yè)陷入財務(wù)困境甚至“破產(chǎn)”的可能性而帶來破產(chǎn)成本，形成了破產(chǎn)成本理論。 Krause（1973）[16]、Scott（1976）[17]、Myers（1984）[18]等人融合了稅差理論和破產(chǎn)成本理論的觀點，產(chǎn)生了權(quán)衡理論（Trade-off Theory），認為企業(yè)在債務(wù)的帶來的節(jié)稅收益和破產(chǎn)成本之間權(quán)衡達到一個目標(biāo)（最優(yōu)）資本結(jié)構(gòu)。按照權(quán)衡理論的思想，當(dāng)債務(wù)帶來的邊際稅收收益等于邊際破產(chǎn)成本時，企業(yè)價值將達到最大化，此時的資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 權(quán)衡理論全面考慮了債務(wù)的收益和成本，為最大化企業(yè)價值提供了一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，許多研究者發(fā)現(xiàn)許多公司的債務(wù)杠桿長期或經(jīng)常性低于權(quán)衡理論給出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)預(yù)測值，這種債務(wù)保守的行為讓許多研究者感到困惑，Graham（2000）[19]將這種現(xiàn)象稱為“債務(wù)保守主義”之謎，并號召后續(xù)學(xué)者們對此現(xiàn)象開展更加廣泛和深入的研究。 

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2.2  債務(wù)保守的概念和界定標(biāo)準 

以權(quán)衡理論提出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為衡量高低的標(biāo)準,國內(nèi)外學(xué)者提出的債務(wù)保守（Financial Conservatism）概念上來說是指企業(yè)長期或經(jīng)常性的采取低債務(wù)杠桿的保守財務(wù)行為。由于學(xué)者們對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的預(yù)測差異，現(xiàn)有文獻對債務(wù)保守的具體界定標(biāo)準并不相同，總體上有以下幾類：一類是由 Inoa，Leonida和 Ozkan（2004）[20]提出的動態(tài)界定標(biāo)準，首先運用 Rajan 和 Zingales（1995）[21]的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型計算出企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后以預(yù)測的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為界定標(biāo)準，如果企業(yè)的負債比率長期小于或者等于該目標(biāo)值，則認定為債務(wù)保守行為。我國學(xué)者蒲文燕、張洪輝等（2012）[22]也采用了這種動態(tài)的債務(wù)保守界定標(biāo)準。另一類是靜態(tài)的分類標(biāo)準，通常固定一個臨界值作為判斷標(biāo)準，如果企業(yè)持續(xù)一段年份內(nèi)的負債水平都低于這個臨界值，則認定為債務(wù)保守的企業(yè)。例如，Minton 和 Wruck（2001）[23]將長期負債比率連續(xù) 5 年處于所有上市公司最低的 20%之列的企業(yè)認定為債務(wù)保守企業(yè)。用相同的思路，F(xiàn)ama 和French（2002）[24]以及 Graham（2000）[25]等也提出了類似的債務(wù)保守界定標(biāo)準。這些界定方法如出一轍，僅僅在要求企業(yè)財務(wù)比例達到的臨界值和持續(xù)時間長短上有所區(qū)別。國內(nèi)學(xué)者也普遍采取了這種界定方法，如陳藝萍和張信東（2015）[6]以短期借款、一年內(nèi)到期的長期債及長期負債之和與公司賬面總資產(chǎn)的比為判別依據(jù)，以 5%作為低債務(wù)的臨界標(biāo)準。相比而言，動態(tài)界定標(biāo)準比靜態(tài)標(biāo)準的更加復(fù)雜和嚴格，但與權(quán)衡理論的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相吻合；靜態(tài)界定方法比較簡單和寬松，但卻有著不夠準確貼合債務(wù)保守概念的缺陷。另外，Inoa，Leonida 和 Ozkan（2004）[20]還提出通過確定債務(wù)保守的資本結(jié)構(gòu)的閥值（cut-off point）來界定債務(wù)保守行為的方法，這種基于非參數(shù)統(tǒng)計學(xué)的界定方法需要有較高的專業(yè)知識，在當(dāng)前債務(wù)保守的研究中用得相對較少。 

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第 3 章  我國上市公司債務(wù)保守現(xiàn)狀分析 ............ 16 

3.1 我國債務(wù)保守增長趨勢分析 ........... 16 

3.2 我國債務(wù)保守公司行業(yè)分布 ........... 20 

3.3 我國債務(wù)保守公司地區(qū)分布 ........... 23 

第 4 章  員工薪酬與債務(wù)保守行為的實證檢驗 .... 28 

4.1  研究假設(shè) ...... 28 

4.2  樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 .... 31 

4.3  變量設(shè)計與模型構(gòu)建 .... 32 

4.4  數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計 ............ 37 

4.5  實證檢驗及結(jié)果分析 .... 41 

4.5.1 OLS 回歸模型實證結(jié)果分析 ......... 41 

4.5.2 Logit 回歸模型實證結(jié)果分析 ........ 43 

4.6  穩(wěn)健性檢驗 ........... 47 

第 5 章  研究結(jié)論、啟示和展望 .......... 52 

5.1  研究結(jié)論 ...... 52 

5.2  政策啟示 ...... 54 

5.3  研究缺陷 ...... 55 

5.4  研究展望 ...... 56 

 

第 4 章  員工薪酬與債務(wù)保守行為的實證檢驗 

 

4.1  研究假設(shè) 

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最終水平是各利益相關(guān)者博弈的均衡結(jié)果，包括股東、債權(quán)人、管理者等顯性契約利益相關(guān)者，也包括員工、供應(yīng)商、顧客等隱性契約利益相關(guān)者。國內(nèi)外的大量研究從顯性契約利益相關(guān)者的視角，為企業(yè)奉行債務(wù)保守行為的提供了一些解釋，如股權(quán)融資傾向，嚴格的債務(wù)融資約束、管理者的個人能力和職務(wù)鞏固特征等。近年來，研究者們陸續(xù)將研究視角轉(zhuǎn)到員工、供應(yīng)商、顧客等隱性契約利益相關(guān)者對公司債務(wù)保守行為的影響，典型的文獻如 Berk 等（2010）[47]、Chemmanur 等（2013）[49]、Graham 等（2013）[50]，他

們的研究一致認為，破產(chǎn)公司的人力資本也了遭受巨大損失，這大致能夠抵消債務(wù)的稅收收益。因此，他們指出，人力資本的間接破產(chǎn)成本或許可以解釋債務(wù)保守主義。 Pratt（2011）[48]指出，人力資本是企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，企業(yè)平均有將近三分之二的產(chǎn)出用于補充勞動力。因此，員工作為企業(yè)人力資本的重要組成部分，對企業(yè)的融資決策有不可忽視的影響。薪酬是企業(yè)員工與企業(yè)各方契約關(guān)系的核心，員工最關(guān)心的是薪酬水平以及持續(xù)性獲得高薪酬。因此研究人力資本的間接破產(chǎn)成本對企業(yè)債務(wù)保守行為的影響，必須追根溯源至員工薪酬對債務(wù)保守行為的影響。 從員工薪酬的角度，員工和企業(yè)管理層均有動機使企業(yè)奉行保守的債務(wù)政策。一方面，企業(yè)負債水平的提高，增加了企業(yè)陷入債務(wù)危機的可能性，影響員工的薪酬水平，也使得員工面臨更大的失業(yè)風(fēng)險。失業(yè)對員工往往意味著消費削減（Gruber，1997）[69]，經(jīng)歷一段較長的時間才能再就業(yè)（Katz 和 Meyer，1990)[70]，并且再就業(yè)時往往獲得更低的薪酬（Farber，2005）[71]，嚴重時甚至出現(xiàn)了心理問題，引發(fā)自殺的悲劇。即使對一些財務(wù)狀況良好的公司，員工對失業(yè)的擔(dān)憂也降低了他們的人力供給且影響了公司的裁員政策和薪酬設(shè)置(Brown 和 Matsa，2012)[72]。因此，理性的企業(yè)員工基于薪酬水平和失業(yè)風(fēng)險的考慮，必然會采取各種方式向管理層施壓，迫使他們降低負債水平。

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結(jié)論 

 

本文以權(quán)衡理論（Trade-off Theory）提出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性為理論基礎(chǔ)，通過理論與實證研究相結(jié)合的研究方法，對許多企業(yè)實際經(jīng)營中的資本結(jié)構(gòu)長期低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預(yù)測值，這種“債務(wù)保守”現(xiàn)象進行了深入研究。首先，本文通過權(quán)衡理論詳細闡述了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性，追溯了債務(wù)保守主義產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)，并且對國內(nèi)外學(xué)者對于債務(wù)保守行為的有關(guān)研究進行了較為全面的回顧和梳理；在此基礎(chǔ)上，本文利用 2000~2014 年我國 A股 2352 家非金融上市公司 22546 個樣本觀察值，經(jīng)過數(shù)據(jù)分析，定量描述了十五年間我國上市公司債務(wù)保守行為的總體增長趨勢、行業(yè)分布特征和地區(qū)差異，闡明了我國上市公司債務(wù)保守的現(xiàn)狀；最后，通過樣本數(shù)據(jù)的嚴格篩選，利用2007~2014 年我國 A 股 2319 家非金融上市公司 11894 個樣本數(shù)據(jù)，分別運用多元線性回歸模型（OLS）和二分類離散選擇模型（Logit），實證檢驗了員工薪酬水平對公司負債水平和采取債務(wù)保守行為的概率之間的關(guān)系，并且進一步考察了不同勞動者法律保護水平下，員工的薪酬水平對公司債務(wù)水平和采取債務(wù)保守行為的概率的影響程度上的差異。詳細的研究結(jié)論如下：從總體增長趨勢來看，2000 年以來，我國奉行零有息債務(wù)的公司和有息債務(wù)比率（指公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款、應(yīng)付債券合計數(shù)占總資產(chǎn)的比）不超過于 5%和 10%的公司所占的比例呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，從 2013 年開始略有降低；十五年間（2000~2014），我國奉行“零”債務(wù)公司的平均比重為 11.18%，平均有 22.5%的公司有息債務(wù)比率不超過 5%，平

均有 31.34%的公司有息債務(wù)比率不超過 10%。即平均而言，我國超過 1/10 的公司奉行“零”負債，超過 1/5 的公司有息債務(wù)比率不超過 5%，約有 1/3 的公司有息債務(wù)比率不超過 10%；從行業(yè)分布（以證監(jiān)會 2001 年的行業(yè)分類為標(biāo)準）情況來看，我國除金融保險外的十二大行業(yè)中，行業(yè)內(nèi)有息債務(wù)比率平均值最低、債務(wù)保守公司比例最高的三大行業(yè)均是信息技術(shù)業(yè)（G）、傳播與文化產(chǎn)業(yè)（L）和社會服務(wù)業(yè)（K），這與這些行業(yè)所需的固定資產(chǎn)投入相對較低、資金周轉(zhuǎn)較快的特征相符；行業(yè)內(nèi)有息債務(wù)比率平均值最大、債務(wù)保守公司比例最低的三大行業(yè)均是的電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D、房地產(chǎn)業(yè)(J)和綜合類（M），這與這些行業(yè)固定資產(chǎn)投入大、資金需求旺盛、資金周轉(zhuǎn)周期相對較長的行業(yè)特征相符，另外，債務(wù)保守公司數(shù)量主要集中在制造業(yè)(C)、信息技術(shù)業(yè)(G)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)(H)。從區(qū)域分布情況來看，我國東部發(fā)達地區(qū)比西部地區(qū)的公司更傾向債務(wù)保守，表現(xiàn)在北京、廣東、海南、江蘇等東部發(fā)達地區(qū)零債務(wù)公司、有息債務(wù)不超過 5%及 10%的公司比例較高，新疆、內(nèi)蒙古、寧夏、廣西、青海等西部欠發(fā)達地區(qū)零債務(wù)上市公司、有息債務(wù)比率不超過 5%及 10%的公司比例較低。

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參考文獻（略）