第一節 研究背景和意義

時至今日，我國資本市場的總體發展呈現出多個鮮明特征。一方面，在市場交易體系不斷完善的同時市場監管規則、法律體系也在逐步健全，然而上市公司違規情況依舊不容樂觀。2015 年 11 月 15 日發布的《2015 中國上市公司法律風險指數報告》①指出 2014 年我國上市公司出現違規的次數同比上年上升了 204%，這

一數字表明我國上市公司合規運營的壓力明顯加大。但解決上市公司違規問題的責任主體有哪些？除了監管部門的嚴厲懲處和上市公司的自檢糾正，是否還存在其他主體能夠對該問題的解決起到關鍵作用？另一方面，在多元投資主體的積極參與下，市場規模逐步龐大，其中以機構投資者隊伍的發展和壯大最為典型。2015 年 11 月 20 日，中國證監會提出的擴大新三板市場機構投資者隊伍的意見表明監管機構肯定了機構投資者在資本市場中的重要作用。隨著其規模化、多元化發展，機構投資者極有可能成為除政府、監管機構以外有效的上市公司監督主體。那么，機構投資者對上市公司的監督作用能否體現在抑制公司違規方面？相關的研究成果值得受關注和期待，也順應了時代發展方向。此外，聚焦我國的上市公司，所有權性質的差異能投射到企業的組織架構、公司治理結構、經營管理活動和其他重大決策中。國有上市公司特殊的產權性質和天然的“血緣關系”為企業的發展輸送了源源不斷的資源。相比較而言，非國有上市公司不僅缺乏先天的資源優勢，還面臨更大的生存和競爭壓力。因此，非國有上市公司如何在資本市場脫穎而出或爭取更多的資源和機會？會依靠哪些途徑？這些途徑是正面的謀求發展還是負面的違規操縱？站在學術的角度，對機構投資者監督作用的探討中以其與公司治理的研究成果居多。和國外研究的結論一致，關于機構投資者是否有動機以及能否對公司治理產生積極影響，形成了兩種競爭性的觀點，即“積極持股論”和“消極持股論”。隨著國內經驗數據的積累，“積極持股論”獲得了更多的證實和肯定。

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二、研究意義

本文從理論上借鑒機構投資者持股與公司治理的相關研究，在現實中依托我國上市公司違規現狀、機構投資者發展現狀以及實際控制人異質的綜合背景，對機構投資者持股、產權性質與公司違規三者關系進行研究具有一定的理論意義和實用價值。現階段國內對機構投資者持股影響公司違規的研究涉足不多。已有文獻由于研究方法上的差異得出了不同的結論。此外，對于其他因素對機構投資者持股與公司違規相關關系影響的考慮在現有的文獻中并不多見。本文在前人研討的方向指引下，試圖進行視角的創新和內容的深入。實證研究得出的結論將進一步豐富機構投資者持股影響公司違規的理論成果。本文首先根據委托代理理論、機構股東積極主義假說以及相關研究提出機構投資者持股影響公司違規的假設。隨后基于實際控制人異質性視角，結合政府干預理論提出產權性質影響公司違規以及機構投資者持股與公司違規相關關系的假設。實證過程設計了機構投資者持股比例與產權性質的交互項來檢驗三者關系。整個研究過程從研究背景開始便引入新的視角，進一步構建清晰的機構投資者持股、產權性質與公司違規的理論框架。本文旨在深入挖掘機構投資者持股影響公司違規研究內容的外延，針對機構投資者持股與產權性質交互作用對公司違規的影響能夠得出新的研究結論。

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第二章 機構投資者持股、產權性質與公司違規的文獻綜述

 

第一節 機構投資者持股與公司治理

機構投資者持股與公司違規的理論主要源于機構投資者持股與公司治理的相關研究。因而，有必要對后者的相關文獻進行回顧與整理。國內外學者集中探討了機構投資者是否有動機以及能否對公司治理施加積極影響？對這兩個可簡稱為積極性和有效性的問題，得出了兩個相對的研究結論即“積極持股論”和“消極持股論”。“積極持股論”是指機構投資者有動機并能夠對公司治理施加積極影響。以Shleifer 和 Vishny（1986），Mc Connell 和 Servaes（1990）為代表的早期國外學者研究發現，相較于市場上的普通投資者，機構投資者具有一定的獨立性、專業性和高股權集中度特征，為滿足自身利益訴求有動機和能力監督公司高管活動。由此，小股東搭便車問題也能得到一定程度的解決。隨后， Opler 和 Sokobin（1995）對公共基金進行了實證檢驗，結果顯示這類機構投資者積極介入公司治理能進一步提高公司長期經營績效。Guercio 和 Hawkins（1999）對養老基金的研究檢驗了參與公司治理方式的有效性，結果表明以提交股東議案的方式能增加被投資公司內部治理活動。Lang 和 Mcnichols（1997），Bertrand 和 Mullainathan（2001）的實證研究也證明了機構投資者參與公司治理的積極作用是顯著的。他們會以公司的長期績效作為投資標準（Hessel 和 Norman，1992）以及偏好投資重視研發的擁有高成長機會的公司和高科技產品公司（David，2001）。這層投資動機促使機構投資者積極介入公司治理，通過參與公司重大決策來維持理想的公司績效，實現其股東財富的增加。

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第二節 影響公司違規的因素

上市公司是資本市場的重要主體，也是備受苛責的違規主體。一旦出現公司違規，受波及的層面不僅是企業自身，還有整個資本市場和其他市場參與者。為扭轉上市公司違規局面使市場步入健康發展的軌跡，需要深究影響公司違規的因素，從根源出發防范和抑制公司違規傾向和動機。從違規行為的具體表現看：虛構利潤、虛列資產、虛假記載（誤導性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實所反映的主要是信息披露違規；欺詐上市通常與粉飾財務狀況的虛假信息披露相關；出資違規、擅自改變資金用途、占用公司資產、違規擔保很大程度反映了大股東掏空行為；內幕交易、違規買賣股票、操縱股價通常被認為是內幕交易的表現。不同違規類型背后驅動的原因可能是不同的。通過文獻的梳理，本文總結了以下幾個主要影響因素：陳國進和林輝（2005）發現上市公司業績水平越低，公司內部人違法違規的可能性越大。以財務狀況為指標衡量的公司業績水平是判斷上市公司違規的預警信號，通常表現為信息披露違規。財務狀況的壓力容易引發管理層進行財務報表舞弊或虛假重述。基于信號傳遞理論，一些研究表明公司財務狀況與信息披露水平呈正相關關系，并且財務狀況越差的公司財務舞弊的可能性越大（Milgrom，1981；Meek 等，1995；Miller，2002）。這一結論得到了張程睿和蹇靜（2008）的經驗支持，他們認為資產負債率越高表明公司財務風險越高、財務業績越差，從而公司違規披露的可能性越大。吳國萍和馬施（2010）從舞弊三角理論的壓力要素分析了舞弊的動因，進一步將管理層通常面臨的財務壓力區分為償債壓力、保殼壓力、保盈壓力和現金流壓力。實證檢驗得出四類壓力對管理層舞弊引起的信息披露違規的影響是有所區別的，前三類壓力的影響是顯著的，然而在現金流壓力作用下管理層財務舞弊的動機并不明顯。

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第三章 概念界定與理論基礎............. 17

第一節 概念界定.......17

第二節 理論基礎.......18

第四章 理論分析與假設........... 21

第一節 機構投資者持股對公司違規的影響.............21

第二節 產權性質對公司違規的影響.....24

第三節 產權性質對機構投資者持股與公司違規相關關系的影響.......25

第五章 實證研究設計..... 27

第一節 數據來源與樣本統計.......27

第二節 變量定義.......28

第三節 實證檢驗模型.........31

 

第五章 實證研究設計

 

第一節 數據來源與樣本統計

本文選取 2011-2015 年在滬深兩市交易的 A 股上市公司為初始樣本，樣本篩選遵循以下原則：1）剔除 ST、*ST、金融保險業等具有特殊性質以及數據異常和數據不全的上市公司；2）同一公司在不同年度的違規視為獨立樣本，在同一年度多次違規視為單次考慮。違規年度根據國泰安“中國上市公司違規處理研究數據庫”的“違規信息總表”中的“違規年度”字段予以判斷。本文的被解釋變量公司違規以及公司規模、股票持有期年收益率、總資產凈利潤率、資產負債率、董事會規模、獨立董事比例、董事長與總經理兼任情況等控制變量來源于國泰安（CSMAR）數據庫，產權性質與流通股年換手率來源于色諾芬（CCER）數據庫，機構投資者持股比例來源于同花順（i Fin D）數據庫。所有數據利用 Excel 2010 和 SPSS 19.0 完成數據整理和回歸分析。

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結論

 

本文基于我國上市公司違規次數連年增加的趨勢背景，結合機構投資者發展現狀和實際控制人異質性特征，依據委托代理理論和政府干預理論，立足機構股東積極主義假說進行理論分析和假設提出。最后，以 2011-2015 年我國滬深 A 股上市公司為研究對象，經一定條件篩選后對 10959 個樣本數據進行實證研究。本文通過構建兩個多元線性回歸模型，采用多元線性回歸分析方法對我國上市公司機構投資者持股、產權性質與公司違規三者關系進行實證檢驗。具體的研究結論如下：第一，本文以我國上市公司機構投資者為研究對象，實證檢驗機構投資者持股對公司違規的影響。研究結果顯示機構投資者持股比例與公司違規的可能性顯著負相關，機構投資者持股比例越高，公司違規的可能性越小。這一結果表明，我國的機構投資者總體持股能對公司違規發揮抑制作用，引入機構投資者有助于治理上市公司違規行為。該結果為發展機構投資者政策制定和實施提供了經驗支持。第二，本文以我國上市公司為研究對象，實證檢驗產權性質對公司違規的影響。研究結果顯示相較于國有上市公司，非國有上市公司違規的可能性更大。這一結果表明，非國有上市公司的先天弱勢地位和后天競爭壓力提升了公司違規的概率，進一步反映了非國有上市公司違規傾向和法律風險的嚴重性，揭示了解決非國有上市公司違規問題的迫切性。第三，本文以我國上市公司的產權性質為調節因素，實證檢驗其對機構投資者持股與公司違規相關關系的影響。研究結果顯示機構投資者持股比例與公司違規可能性的負相關關系在非國有上市公司是顯著的，在國有上市公司是不顯著的。這一結果表明，產權性質會影響機構投資者持股比例與公司違規可能性的負相關關系，機構投資者持股對公司違規的抑制作用在非國有上市公司是顯著的，但在國有上市公司受限。因此，引入機構投資者對非國有上市公司違規問題的解決具有重大的啟示作用。該結果為在新三板市場大力引入機構投資者意見的出臺提供了經驗支持，也為非國有上市公司引入機構投資者持股以控制自身違規傾向的決策提供了現實依據，同時對國有股減持改革中機構投資者作用的發揮提出了新的挑戰。

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參考文獻（略）