第一節  研究背景 

在應對 2008 年爆發的全球金融危機的過程中，中國政府通過政策調控并依托最大發展中國家經濟體使中國經濟展現了相比其他發達國家更強的抗衰性，中國經濟的世界影響力也隨之提高。世界銀行（WB）國際貨幣基金組織（IMF）和聯合國（UN）這三大國際組織會定期公布其統計的世界各個國家的國民生產總值（GDP），通過對 GDP 求平均值后進行排位，中國穩居世界第二大國。將對三大組織的報告數據的真實性的疑慮擱置開來，三大組織的這份排名忽視了我國人均生產總值仍遠落后于發達國家的現實，其結論并不客觀全面。但這份排名也反映出中國經濟的增長引起了國際各方的廣泛關注，中國經濟在國際金融系統和貨幣體系中的也扮演著愈加重要的角色。具體反映為中國在世界銀行及 IMF 中享有第三大股東的地位，同時在金融穩定委員會(Financial Stability Board，FSB)等新型國際機構中扮演重要角色。然而，經濟總量的增長并不代表貨幣國際使用的增長，人民幣的境外使用無論在規模上還是范圍上均不能與中國經濟的增長、經濟總量及對外貿易相匹配。 在加快人民幣國際化進程以及國內外媒體針對擴大人民幣在全球范圍內的影響力的發聲愈加頻繁的背景下，我國于 2009 年首次在中國境內成立了跨境貿易人民幣結算試點，試點的成立標志著人民幣國際化進程的正式啟動。據國家外匯總局的統計數據顯示，人民幣金融產品的多元化出現長足發展。以熊貓債券即境外機構在中國發行的以人民幣計價的債券為例，上海清算所公告顯示，韓國于2015 年 12 月 15 日起在中國銀行間債券市場批量發行為期三年，總量 30 億元的人民幣債券，使韓國成為全球首個在中國境內發行熊貓債券的國家。波蘭于 2016年起也在中國銀行間債券市場發行了與韓國發行規模和期限相同的人民幣債券，使其成為首個進入中國大陸市場發行熊貓債的歐洲主權國家。 

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第二節  研究目的與研究意義

本文旨在基于當前的中國經濟形勢與人民幣國際化的現狀，  通過梳理 SDR貨幣籃子中的其它幾大貨幣：美元、歐元、英鎊和日元的國際化歷程，分析人民幣能夠得到的關于國際化的啟發，結合人民幣國際化對宏觀金融穩定性的影響的模型框架，探討人民幣國際化進程中應該防范的包括宏觀金融系統性風險、貨幣政策有效性風險、匯率風險和貨幣競爭風險在內的幾大風險。 實務領域的興盛也推動了理論方面的研究，國內外諸多學者都對人民幣國際化問題的研究有所貢獻，已有的研究主要集中在人民幣國際化的條件、收益、路徑選擇、風險分析與風險防范等課題上。 但是，目前有關人民幣國際化的研究大部分都偏向于分析模式及路徑的選擇和成本與收益的平衡，相對欠缺在系統性地梳理其它貨幣的國際化案例的基礎上，對人民幣國際化中的風險因素進行分析并提出風險防范建議的研究。本文就試圖填補這一方面的不足。 鑒于人民幣在經常項目下已基本實現國際化，未來人民幣國際化的發展速度將主要取決于資本項目可兌換的逐步開放，以及國內資本市場開放的速度和程度。這里強調開放速度的理由主要在于資本流動的規模與速度對宏觀金融穩定性、貨幣政策獨立性和有效性及匯率的穩定帶來了風險。這也是本文重點分析的人民幣國際化的風險，不僅可以豐富相關的理論研究，而且對平穩有序地推進人民幣國際化進程有著一定的現實指導意義。 

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第二章  文獻綜述 

 

人民幣國際化的準備工作早在上世紀六十年代就已開始，但直至 2009 年才算正式進入軌道，是一項需要長期堅持的進程。有關美元、歐元、日元和英鎊等其它貨幣國際化的諸多課題則早在上世紀六七十年代就存在大量研究。 在貨幣國際化條件的研究方面，李稻葵、劉霖林（2008）在對近 40 年的 7大主要貨幣進行數據收集后，以一國貨幣在其他各國央行中儲備貨幣的比重為貨幣國際化程度的指標，通過理論分析納入幾大可能影響國際儲備的變量，通過實證分析得出影響的主要和次要因素。其中，貨幣發行國的經濟規模占世界經濟總量的比重是影響國際化的主要因素，次要因素包括此以平均升值幅度為指標的幣值穩定性如以在 SDR 貨幣籃子中的比重為基準以及此貨幣的匯率波動幅度，其他影響因素包括該貨幣發行國的經濟開發程度與資本市場的發達程度。通過對這部分文獻的總結可以得出，一般來說，龐大的經濟規模、完善的金融體系、穩定的幣值、大額的國際貿易規模、及資本項目可自由兌換，是貨幣國際化的基本條件。 在貨幣國際化的模式的研究方面，許多學者提出了實行境內境外同步，雙軌制實行人民幣國際化的觀點。通過對中國目前面臨的國際政治經濟環境的研究，楊明秋、何德媛（2009）建議借鑒“歐元模式”，但是在推進資本項目開放的時候應注意區域化和國際化的階段性不要劃分太明顯，在主要推進亞太地區實現人民幣區域化的同時，積極開展與歐洲及非洲各國的貨幣合作，做到區域化和國際化兩手抓。 在探討貨幣國際化內涵后，本章對貨幣國際化的風險理論以及已有的相關政策研究進行整理歸納。 

第一節  貨幣國際化的內涵 

研究貨幣國際化問題，必須首先理清其定義。國內外學者主要從貨幣職能與貨幣競爭這兩個角度出發對這一問題進行了研究。 一些學者從貨幣職能的角度出發定義貨幣國際化。Mc Cauley (2011)認為貨幣職能的跨國使用代表了國際化，對某種貨幣而言，當包括居民非居民在內的市場主體都能自由兌換這種貨幣用于貿易結算和投資借貸時，該貨幣就進入了國際貨幣的發展通道。Hartmann（1998）明確指出不論是對于發行國的居民或非居民，官方部門或私人企業，某種貨幣的國際化均需實現以下幾大傳統貨幣職能：一是支付手段，即該貨幣被用于單方面的國際支付或作為媒介參與商品與服務的交換；二是貯藏手段，如私人企業及居民非居民持有的以該貨幣計價的債券等金融產品，以及各國央行在內的各大政府機構與金融機構持有該國貨幣為其儲備資產；三是價值尺度，即該貨幣在貿易與服務的結算中被用于計價，或是被另一種貨幣盯住，如港元盯住美元實行實際固定的匯率政策。蒙代爾（2003）則從流通范圍出發擴大了貨幣國際化的內涵，他認為當貨幣流通范圍超出法定的流通區域時，該貨幣就開始了國際化。李稻葵、劉霖林（2008）綜合考慮了貨幣職能與流通范圍，認為人民幣國際化包括三個方面：一是充分發揮貯藏手段的職能，作為投資工具被各國央行與金融機構接受；二是在價值尺度上人民幣在國際貿易與金融服務中的結算比重達到一定程度；三是人民幣在境外有一定的流通度。 

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第二節  貨幣國際化的風險研究 

貨幣國際化的收益則主要被歸為以下幾類：一是源自于發行壟斷貨幣帶來的鑄幣稅收益（Cohen，1971）。二是倒逼國內金融改革從而提高金融市場效率，Mc Cauely 和 White（1997）通過對歐洲銀行業的研究，證實了歐元的國際化加劇了銀行間的競爭，導致金融交易成本的下降，提高了金融市場運作的效率。三是國家軟實力的提高，例如對他國貨幣政策的影響力及在國際組織中對國際經濟秩序的決策權。此外，鄭木清（1995）指出通脹壓力的減輕，就業的促進，外匯儲備的有效利用運能得益于貨幣國際化。 雖然貨幣國際化能帶來上述各種收益，但是同時貨幣當局不得不承擔貨幣國際化相應的風險。本小節的余下部分總結了有關貨幣國際化的風險因素分析及風險防范的對策研究。 

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第三章  人民幣國際化的進程 .......... 11 

第一節  匯率制度改革情況 ........... 11 

第二節  跨境人民幣交易額 ........... 12

第三節  人民幣國際化程度的衡量指標 ........... 14 

一、人民幣國際化指數 ..... 14 

二、離岸人民幣與在岸人民幣報價價差 ....... 15 

三、SDR 貨幣籃子中的比重 ...... 15 

第四章  人民幣國際化的風險分析 ...... 17 

第一節  人民幣國際化與宏觀金融風險 ........... 17

第二節  人民幣國際化對貨幣政策調控的風險 ..... 25

第三節  人民幣國際化的匯率風險 ..... 28 

第四節  人民幣國際化的非經濟風險 ............. 29

第五章 貨幣國際化風險防范的國際經驗 ........... 32 

第一節  美元國際化的風險防范經驗 ............. 32 

第二節  歐元國際化的風險防范經驗 ............. 35 

第三節  日元國際化的風險防范經驗 ............. 36 

第四節 英鎊國際化的風險防范經驗 .... 38 

 

第五章  貨幣國際化風險防范的國際經驗 

 

本章在簡述美元、歐元、英鎊及日元這些當今國際貨幣體系的主流貨幣的國際化進程的基礎上，歸納分析了它們各自在風險防范中較為突出的某一至兩個方面的經驗，并且分別總結了這些貨幣的國際化對人民幣國際化帶來的啟示。最后對這些國際經驗進行比較與總結，得出資本項目開放與金融自由化相適應等啟示。

 

第一節  美元國際化的風險防范經驗 

19  世紀 70  年代，美國在第二次工業革命期間大力推廣電器在工業生產中的使用，打破了英國在全球工業中的壟斷地位。與此同時，美國包括證券市場和銀行市場在內的金融市場也發展起來。具體地，19 世紀紐約證券交易所及道瓊斯工業指數相繼成立標志著美國在證券市場及證券產品創新方面的成就。證券交易的發達帶動了美國銀行業更好地服務于實體經濟。第一次世界戰爭爆發之前美國在金融體系的發展極大地促進了當時實體經濟的發展，為美元趕超英鎊成為國際貨幣霸主提供了經濟基礎。 雖然 19 世紀初美國的經濟實力領先于英法德三國的工業產值總和，但據Wind 資訊的統計數據所示，1913 年美元在全球儲備中的比重不到 5%，遠低于英國的 38%的絕對領先，尚未成為國際化貨幣，也與如今美元的霸主地位相差甚遠。截至第一次時間大戰爆發前的 1914 年年初，美國已經趕超了英國這一老牌資本主義國家，成為世界第一的經濟強國。兩次世界大戰期間，美國一方面因為地處北美洲，遠離亞歐大陸的主戰場而使其國民經濟免受戰火影響，另一方面又通過販賣軍火實現了大規模的資本積累，尤其是黃金的積累為之后實現美元與黃金掛鉤提供了保障。戰爭使包括英國在內的許多歐洲強國成為了債務國，美國趁機對這些受災國提供戰后經濟援助，從而取代英國成為世界上最大的債權國（李建東，2013）。 

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總結

 

通過總結美元的國際化經驗，尤其是對比歐元及日元的國際化的經驗教訓進行比較，我們發現對一國貨幣的國際化要以資本項目的開放為切入點，尤其應注意資本項目開放的漸進性，在實現金融自由化，完善各項配套措施的基礎上開放資本項目。如果金融基礎建設沒能格式資本項目開放，那么貨幣升值壓力的加大，結果很可能是適得其反。 英鎊的國際化是建立在其奪得海上霸主地位，在全球占領多處殖民地成為“日不落帝國”的基礎上。美元的國際化則是在第二次世界大戰戰后全球經濟和政治格局發生重大變革的背景下，借助建立雙掛鉤的布雷頓森林體系和歐洲重建計劃，通過成為其他貨幣的錨貨幣和擴大歐洲對美元的需求從而擊敗英鎊成為國際貨幣體系的霸主的。由于英鎊和美元的國際化存在特殊的歷史背景，因此其國際化的經驗不能完全復制。但有關國際化進程中的風險防范措施依舊值得借鑒。 

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參考文獻(略)