本文是一篇會計學論文，本文以綠地控股為研究對象，首先通過梳理國內外有關債券違約和財務風險預警的相關文獻，形成研究思路，并確定熵值法和功效系數法為本文研究綠地債券違約風險預警的工具。
第1章 緒論
1.1 研究背景
近年來，房地產市場受到了嚴重的外部沖擊，融資環境趨緊的同時，面對需求收縮、供給沖擊以及預期轉弱三重壓力，越來越多的企業要求債券展期，進一步拉高了房地產行業的信用風險。
1.1.1 債券展期主體增加
自1981年恢復國債正式形成債券市場，多年不斷的完善和發展使得我國債券種類越來越豐富，債券市場規模也不斷擴大，截至目前已位居世界第二。2022年，我國面臨著極其嚴峻的外部環境，需求收縮、供給沖擊以及預期轉弱三重壓力對我國經濟的影響進一步加深。面對不利形勢，我國采取積極的財政政策和貨幣政策，包括降準、降息和公開市場等操作，來維持債券市場的流動性。截至2022年末，我國共發行債券61.9萬億元，其中國債發行9.6萬億元，地方政府債券發行7.4萬億元，金融債券發行9.8萬億元，公司信用債券發行13.8萬億元，與去年相比基本持平。

會計學論文參考

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1.2 研究目的和意義
1.2.1 研究目的
房地產市場是一個重要的經濟領域，它的發展關系到我國投融資體系以及金融市場的完善，房企信用尤其國有企業信用更是我國市場經濟持續健康發展的重要基石，一旦出現下滑，還會影響相關產業的發展，進而影響整體經濟增長。2021年10月以來，房地產行業深陷債務違約風波，信用風險加速釋放。債券市場上展期債券規模擴大，債券違約風險明顯積聚，就連國有企業也頻頻出現債券到期不能按時償還的現象。不少開發商瀕臨破產、房產項目被迫停工、爛尾樓無法交付等，產生的連鎖反應嚴重損害了債權人、投資者和購房者的利益，在市場上引起了劇烈反應。
相比民營企業，國有房企的負債規模往往較大，有的甚至可以達到上千億元，因具有剛性兌付的特點，國企的違約概率大大降低（郭敏等，2020）[2]，但由于其利息覆蓋率過低的可能性更高,從短期及靜態角度看,國有企業過度負債的可能性更高，更有可能存在債務違約風險（陸正飛等，2015）[3]。即使是沒有發生實質性違約的國企，倘若存在違約風險，都將對社會、市場和經濟產生巨大的負面影響，進而造成不可估量的后果與損失。因此，筆者選擇擁有國資背景卻被爆出“債務爆雷”的龍頭房企——綠地控股作為案例研究對象，深入分析其多次實行債券展期背后的原因，通過建立風險預警模型，理性判別并有效應對其債券違約風險是避免房地產市場出現大面積“違約潮”的關鍵，也是維護相關者利益、促進經濟持續健康發展的前提。
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第2章 理論基礎與文獻綜述
2.1 理論基礎
2.1.1 財務困境理論
財務困境，主要是指公司因現金流出現問題，資金周轉困難，導致無力償還到期債務而引發財務危機，企業因此陷入困境，企業破產、債券違約、銀行賬戶透支等行為都屬于財務困境的范疇（Beaver W，1966）[4]。1972年，Carmichael[5]指出只要導致企業經營受阻，就可認定為財務困境，例如流動性緊缺、權益不足、資金匱乏和債務違約。而當企業面臨以下兩種情況時，也會被認為陷入財務困境，分別是公司的EBITDA連續兩年低于利息費用，和公司市值連續兩年負增長(Tinoco and Wilson, 2013)[6]。早期國內學者章之旺（2008）認為，財務困境產生于企業當前可獲得流動資金與償付義務的不匹配，具體來看，企業存在短期借款逾期或是超過三年以上的大額應付賬款，且債務違約的原因是資金緊張[7]。另有學者表示，財務困境是由于企業籌資活動對營運資金需求的保障能力下降，即通過籌資活動獲得的資金未能滿足企業經營需求，但只要這種保障能力還在，企業短期內的盈利水平下降或者資金不足并不影響其正常經營（王竹泉等，2013）[8]。然而，無論是國內還是國外，對于財務困境的定義都尚未形成統一認識
企業陷入財務困境是一個逐步且連續的動態過程，經過了一系列可識別環節：從正常經營到出現資金緊張、財務危機、債務違約、經營失敗[9]（張金昌和王大偉，2020），最終陷入財務困境。具體從發展演變的角度來看，財務困境的首要表現是企業出現資金緊張，隨著資金緊張的情況越來越惡化，慢慢發展成為支付困難。當企業出現支付困難時，就會導致信用違約，形成企業的財務危機。如果財務危機未能及時得到解決，會導致企業陷入債務違約，嚴重的話還會使企業最終淪落到破產的境地。而破產一經認定，就意味著企業經營失敗。陷入財務困境的企業一般存在以下特點，一是累積性，即財務危機的發生不是一個偶然事件，它是在企業的經營過程中逐漸形成的，如果不及時克服經營活動中產生的風險，就容易陷入財務困境；二是多樣性，不同企業財務困境的表現形式、發生原因以及解決對策是不同的；
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2.2 文獻綜述
2.2.1 關于債券違約的相關文獻
債券違約，是指企業在債券到期時無法按照約定支付利息和本金的行為，在現實債券市場中，債券違約不僅僅是指發生實質性違約的債券，那些要求展期的債券也屬于違約債券的范疇。隨著我國債券市場越發成熟，債券違約風險日益凸顯，企業債券違約的事件層出不窮，且發生頻率有加快之勢，顯示出數量增加、金額擴大、由民企向國企擴散等特點，同時出現了明顯的行業分散化趨勢、高評級債券違約頻現等新特征（鄭步高等，2021）[11]。在現有理論中，關于債券違約的研究多數還是集中于對債券違約影響因素的探索。債券違約風險的產生受到多方面因素的影響，對此國內外學者進行了仔細的研究，筆者通過歸納整理，將其分為外部環境、企業財務狀況以及公司治理三個主要方面。
（1）外部環境與債券違約
造成債券違約的外部原因主要有宏觀經濟、政策變化、行業環境以及金融周期等。Bonfirm（2009）的研究表明，債券發行主體的違約事件可以通過宏觀經濟變量來解釋，宏觀經濟放緩加大了違約風險[12]。而外部市場環境的惡化和資源配置效率低下，都將對企業的核心業務水平產生消極影響，導致業務減少、債務危機、競爭優勢下降等后果，加重企業現金短缺，進而陷入財務困境（Jong Ho Hwang,2018）[13]。經濟政策的不穩定，會升高企業的銀行貸款成本，尤其是對那些易受政策影響的企業，正是因為經濟政策的不確定性增加了銀行的信貸風險，銀行會及時收緊信貸規模，導致企業的融資成本進一步提高（宋全云、李曉等，2019）[14]。同時，當行業不景氣并處于下行周期（張強和隋學深，2019）時，會更容易出現債券的集中違約[15]。除此之外，企業的投融資行為還會受到金融市場的周期性變化影響，進而給企業的債務帶來系統性風險（李萌、王近，2020）[16]。不僅如此，黃海杰和陳運佳（2022）研究發現，經濟政策的經常性變化會使企業的新發行債券規模和融資活動中獲取的凈現金流都將顯著減少，再加上經營業績的下滑，企業的償債能力也出現大幅下降，誘發企業的信用債違約風險[17]。
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第3章 我國房地產企業債券違約現狀與案例選取 ......................... 15
3.1 我國房地產企業債券違約現狀 .................................... 15
3.1.1 房地產行業發展現狀 ............................ 15
3.1.2 我國債券違約的基本情況 .................... 16
第4章 案例介紹 ................................... 23
4.1 綠地控股公司概況 ............................... 23
4.1.1 發展歷程 ........................ 23
4.1.2 商業模式 ............................. 24
第5章 案例分析 ....................................... 35
5.1綠地控股債券違約風險預警模型構建與應用 .......................... 35
5.1.1 確定債務違約風險預警指標及其權重 ...................... 35
5.1.2 基于功效系數法計算綠地控股債券違約風險 ............... 42
第5章 案例分析
5.1綠地控股債券違約風險預警模型構建與應用
5.1.1 確定債務違約風險預警指標及其權重
本文結合文獻研究與上述關于綠地控股的現狀分析，歸納總結出盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力以及公司治理五個方面的初步預測指標。以綠地控股2015-2022年的企業年報數據為基礎，從wind數據庫和choice數據庫搜集所需指標數據作為研究樣本，并通過matlab軟件運用熵值法計算指標的權重。由于熵值法所需的樣本量較小，指標權重的確定取決于指標之間的相關性，因此使用熵值法篩選并建立預警指標體系在客觀性、準確性和適用性上都具有一定的優越性。
（1） 預警指標初始設計
2020年開始各行各業的經營環境出現惡化，導致整個債券市場不可避免地發生密集型違約。就房地產而言，雖然處在相同的外部環境，但仍有多數發債主體并未違約或者展期，這表示外部經濟環境的惡化并不是債券違約的充分條件，企業內部因素起到了決定性作用（中泰證券課題組，2021）[35]。據此本文主要從企業內部風險誘因這一違約必要條件出發，對預警指標進行初始設計。
參考以往文獻的理論經驗，本文同時選取了財務指標與非財務指標，作為債券違約風險的預警指標體系。通過對財務指標的監管和預測，可以很好地發現并防范財務風險的發生及其進一步擴大，因此在設計綠地控股債券違約風險預警指標時，首先參考2023年國資委頒布的《企業績效評價標準值》中有關房地產行業的指標劃分，以及與債券違約風險度量和財務預警有關的文獻，同時結合“三道紅線”政策新規，概括出盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力方面的預警指標（見表5-1）。其次，由于近年來公司內部治理問題也逐漸成為影響債券違約的重要因素，因此本文依據相關文獻選擇了大股東股權質押率、股權集中度、擔保比例作為公司治理方面的預警指標，其中，大股東股權質押率是指第一大股東質押的股份總數占其持有公司總股份的比例，股權集中度是指公司前十大股東持有的股權比例，擔保比例是指公司擔?？傤~占凈資產的比例。最終，初步建立起的風險預警指標體系如下表所示，共22個指標。

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第6章結論與建議
6.1 結論
房地產高增長高收益的時代已成為過去，房企風險的持續暴露已經從實質性違約向債券展期轉移，行業的資金安全問題浮出水面，不僅嚴重損害了債權人及第三方的利益，對宏觀經濟也造成了極大的負面影響。本文以綠地債務暴雷事件為中心，梳理并分析了整個債券違約的過程，基于前人關于債券違約的理論研究和對綠地控股的案例分析，結合使用熵值法和改進后的功效系數法，對其2015-2022年的債券違約風險進行度量預警，得到以下結論：
第一，綠地控股的債券違約風險受到政策、市場和個體經營等多方面的影響，但是在土地供給減少、融資環境收緊，以及銷售市場低迷的不利外部環境下，公司內部因素才是造成綠地債券違約的主要原因。財務方面，資產負債率居高不下，負債結構中較大比重為短期負債，以舊償新的方式使得償債壓力有增無減，而盈利能力和營運能力逐年下滑，出現了“增收不增利”的反?，F象；經營戰略方面，前期資本擴張過快，導致財務杠桿高企，盲目多元投資，主業毛利率連年下降；公司治理方面，大股東股權質押比率不斷上升，擔保比例常年偏高，各種因素疊加致使公司內生力不足，現金流短缺，需要通過出售大量資產、頻繁質押大股東股權以及減少土地儲備來維持現金流的運轉，公司整體陷入流動性枯竭狀態，加劇了違約風險。
第二，熵權-功效系數法模型對度量綠地控股債券違約風險具有一定的適用性，可以根據預警模型的總得分和分項得分反映其違約風險的大小。同時，該模型可以更加直觀地找到異常指標，從指標分析中明確公司的問題所在，從而對債券違約提前做出預警。結果發現，綠地控股早期便存在債券違約風險，由于風險較低并未得到公司的重視，導致該風險自2019年起逐年遞增，2022年進一步擴大，進入重警狀態，通過對2023年的預測，推斷未來幾年綠地公司都將面臨較大的債券違約風險，其中管理層應當特別關注公司的營運能力、發展能力以及公司治理能力。
參考文獻（略）