第一章 緒論

 

第一節(jié) 選題背景和意義

一、選題背景

在我國特殊的制度背景下，制度環(huán)境的變化對公司的投資戰(zhàn)略決策以及行為績效具有重大的影響，因此對我國企業(yè)剝離決策和剝離績效的研究不能脫離相應(yīng)的制度環(huán)境。一方面，由于國家政策傾向、自然資源儲備等存在差異，我國各個地區(qū)的市場化發(fā)展程度呈現(xiàn)不平衡性（樊綱等，2007），不同地區(qū)企業(yè)資產(chǎn)剝離時面對的市場摩擦和交易成本差異較大；另一方面，我國制度環(huán)境發(fā)生了大規(guī)模的變遷，2006 年底我國資本市場股權(quán)分置改革基本完成，同時《公司法》、《證券法》的出臺標(biāo)志著我國與股票相關(guān)的法律體系、監(jiān)管措施趨于成熟，大大減少了企業(yè)利用資產(chǎn)剝離等并購重組活動的投機(jī)活動。然而目前鮮有文獻(xiàn)直接從制度環(huán)境角度研究企業(yè)的歸核化資產(chǎn)剝離問題，而對于我國企業(yè)實施歸核化資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略決策的研究來說，中國特殊的制度背景無疑提供了一個絕佳的外部環(huán)境，遺漏中國制度背景僅僅分析資產(chǎn)剝離價值效應(yīng)會影響到論文結(jié)論的普適性和科學(xué)性。

?綜合上述背景，本文以歸核化資產(chǎn)剝離的上市公司為樣本，擬以制度環(huán)境為主線，研究橫截面上的區(qū)域之間的差異以及縱向時間變化所帶來的制度環(huán)境的改善對公司歸核化資產(chǎn)剝離價值效應(yīng)的影響。本文所研究的問題：第一，研究歸核化資產(chǎn)剝離對企業(yè)價值的影響；第二，研究制度環(huán)境對歸核化資產(chǎn)剝離價值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，具體而言：引入市場化指數(shù)，研究市場化進(jìn)程的差異對歸核化資產(chǎn)剝離與企業(yè)價值之間關(guān)系的影響；借助股權(quán)分置改革的契機(jī)，研究制度變遷對歸核化資產(chǎn)剝離的影響。

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第二節(jié) 概念界定?

?一、企業(yè)價值

資產(chǎn)剝離對企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響之一包括對企業(yè)價值的影響，目前關(guān)于資產(chǎn)剝離對企業(yè)價值的影響研究，根據(jù)研究期間長短可以劃分為長期績效和短期績效。長期績效一般考察的是資產(chǎn)剝離發(fā)生后 1—5 年的企業(yè)績效，短期績效一般考察的是資產(chǎn)剝離發(fā)生后 1—3 個月的企業(yè)績效。上市公司資產(chǎn)剝離績效一般會從兩個方面得到反映：一方面，受資產(chǎn)剝離交易的影響，企業(yè)的一些財務(wù)數(shù)據(jù)因此會發(fā)生變化；另一方面，剝離事件宣告后，公司的股票價格發(fā)生一定波動。從這兩個角度入手，國內(nèi)外學(xué)者對形成兩種常用方法研究資產(chǎn)剝離對企業(yè)價值的影響。其一是會計研究法，通常選取一個代表性的財務(wù)盈利指標(biāo)或是用多個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的指標(biāo)體系衡量企業(yè)業(yè)績在資產(chǎn)剝離前后年度變化，其二是事件研究法，事件研究法通過考察企業(yè)資產(chǎn)剝離前后股票價格的異常波動，計算出累計超常收益從而衡量企業(yè)市場價值的變化，事件研究法按照覆蓋時間長短又可以細(xì)分為短期績效CAR（Cumulative Abnormal Return）和長期績效 BHAR（Buy and Hold AbnormalReturn）

?企業(yè)的投資決策應(yīng)是一種長期的戰(zhàn)略選擇，因而需要考慮其對公司長期價值的影響。由于本文研究時間跨度長，并涉及到會計準(zhǔn)則變革前后，如果采用會計研究法研究企業(yè)賬面價值的變化可能會使數(shù)據(jù)的可比性下降。研究表明我國證券市場通過了弱勢有效性檢驗，因而股價一定程度上能夠反映企業(yè)價值的變化，本文選取事件研究法中的 BHAR 來測算資產(chǎn)剝離的企業(yè)價值，即用購入持有異常收益（以下簡稱 BHAR）來計量剝離績效。

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?第二章 文獻(xiàn)回顧

 

第一節(jié) 資產(chǎn)剝離與企業(yè)價值

有學(xué)者指出被剝離部門單元的業(yè)績、與公司戰(zhàn)略的相關(guān)程度等因素也會影響公司的剝離決策。Duhaime et al.（1984）⑥采用實地訪談方式，對 40 家美國大型企業(yè)負(fù)責(zé)人進(jìn)行調(diào)查，總結(jié)出被剝離單位盈利能力、與公司其他業(yè)務(wù)相關(guān)性、公司自身盈利情況是影響企業(yè)做出資產(chǎn)剝離決策的主要因素；Ravenscmf et al.（1991）⑦發(fā)現(xiàn)被剝離的業(yè)務(wù)部門盈利狀況和該業(yè)務(wù)部門是否通過并購（尤其是混?合并購）獲取這兩個因素是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離的首要原因；JunXia（2012）實證研究了美國上市公司，發(fā)現(xiàn)并購得來的子公司若與母公司的依存度高或該子公司在集團(tuán)中的優(yōu)勢明顯，其被剝離出去的概率就會減小；否則，母公司會將并購得來的子公司再次剝離出去；Alexandros et al.（2015）①認(rèn)為資產(chǎn)剝離發(fā)生主要是因為與其他業(yè)務(wù)單位相比，該業(yè)務(wù)單位的績效低。

?在梳理資產(chǎn)剝離動因相關(guān)文獻(xiàn)時候發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們基于不同角度對企業(yè)資產(chǎn)剝離動因進(jìn)行了解釋，主要集中于研究公司層面的影響因素。總的來說，三個層面對企業(yè)資產(chǎn)剝離行為影響的機(jī)制各不相同，而在不同動因的驅(qū)使下，剝離決策可能包含機(jī)會主義因素或是效率因素，因而導(dǎo)致的績效也很可能大不相同。

部分研究認(rèn)為，短期事件法因其研究期間較短，難以客觀反映股價變動對企業(yè)價值的影響，因為投資者有時候會錯誤的判斷資產(chǎn)剝離事件的影響，僅僅考察短時間窗口的超額收益可能會使結(jié)論有失偏頗，長期事件研究法則考察了資產(chǎn)剝離公告前后 1—5 年間的股東財富收益狀況的變化。目前運(yùn)用事件研究法對股東資產(chǎn)剝離長期財富效應(yīng)的研究較少，得出的結(jié)論大多認(rèn)為長期績效不佳。雷輝等（2006）⑥對 1999 至 2000 年的 182 起資產(chǎn)重組的長期超額收益率進(jìn)行研究，結(jié)果表明資產(chǎn)剝離的長期超常收益在剝離完成當(dāng)年為正，但是第二、三年逐步下降至負(fù)數(shù)；張星（2012）基于 BHAR 法對 2005—2007 三年間的 205 個上市公司資產(chǎn)剝?離樣本的長期績效進(jìn)行分析，同樣也發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)剝離的長期績效較差，從長遠(yuǎn)講資產(chǎn)剝離并未對企業(yè)價值創(chuàng)造產(chǎn)生積極作用。

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第二節(jié) 制度環(huán)境、并購重組與企業(yè)價值

制度環(huán)境作為公司治理的外部環(huán)境，對上市公司投資行為的并購重組決策有重大的影響。本節(jié)將制度環(huán)境分為橫截面上的區(qū)域制度差異以及縱向時間變化所帶來的制度變遷兩個角度。在研究第一個問題時，基于市場化進(jìn)程角度，本文分?別從兩個方面（對并購、資產(chǎn)剝離價值效應(yīng)的影響）梳理了現(xiàn)有研究狀況。而針對第二個問題，資本市場從股權(quán)分置到全流通過程時經(jīng)歷了巨大的制度變遷，本節(jié)將重點評述股權(quán)分置改革對資產(chǎn)重組績效的影響的研究文獻(xiàn)，同時在本節(jié)中還略加回顧其他制度變遷的影響。

一、市場化進(jìn)程、并購重組與公司價值

李善民等（2014）④認(rèn)為，市場化進(jìn)程較快的地區(qū)，資源流動范圍更廣，因而基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的異地并購成功性更高；王硯羽等（2014）⑤探討了政治因素對并購決策模式潛在影響和決策傾向性的作用，發(fā)現(xiàn)政治基因越強(qiáng)，企業(yè)并購控制傾向越強(qiáng)，而當(dāng)市場化程度比較高時，政治基因?qū)ζ髽I(yè)并購控制傾向的影響比市場化程度較低時更弱；王鳳榮等（2015）⑥構(gòu)建各區(qū)域環(huán)境綜合得分，發(fā)現(xiàn)異地并購并未獲得節(jié)稅收益，環(huán)境效應(yīng)是企業(yè)異地并購的成長動因，意味著目標(biāo)并購所在地市場化程度越高，企業(yè)出于成長動因追求異地并購的可能性越大。以上研究主要從制度橫向區(qū)域差異對企業(yè)并購動因的角度展開的，更多學(xué)者對制度差異與擴(kuò)張性并購績效之間的關(guān)系做了進(jìn)一步深入的研究。李青原等?2011）①在檢驗縱向并購績效的基礎(chǔ)上引入了產(chǎn)權(quán)保護(hù)因素，研究發(fā)現(xiàn)，并購雙方縱向關(guān)系越高，并購績效越好，且這種產(chǎn)業(yè)上下游的并購績效會隨著雙方所在地區(qū)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度的降低而增加；曾春華等（2013）②以 2007—2009 年我國非金融上市公司擴(kuò)張性并購事件為研究樣本，通過構(gòu)建多元回歸模型對治理環(huán)境、終極股東控制與企業(yè)并購績效做了實證研究，發(fā)現(xiàn)治理環(huán)境能夠顯著改善企業(yè)的并購績效，抑制由兩權(quán)分離導(dǎo)致的對并購績效毀損的不利作用；陳旭東等（2014）③以我國并購樣本為例，結(jié)合公司所在地市場化進(jìn)程的制度背景，發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程能夠抑制管理層權(quán)利對并購績效的負(fù)面影響；王玉春（2014）④研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境越差，政治關(guān)聯(lián)所帶來的并購價值毀損作用越強(qiáng)；劉春等（2015）⑤以企業(yè)異地非關(guān)聯(lián)并購事件為研究對象，以“減少商品市場上的地方保護(hù)”、“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)代表地方保護(hù)主義程度，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司所在地的地方保護(hù)主義越嚴(yán)重，主并公司為民營企業(yè)的異地獨(dú)董對異地并購效率提升的作用越顯著。

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?第三章 理論分析與假設(shè).............................. 22

第一節(jié) 歸核化資產(chǎn)剝離與企業(yè)價值.............. 22

第二節(jié) 制度環(huán)境、歸核化資產(chǎn)剝離與企業(yè)價值.................. 24

第四章 研究設(shè)計....................... 27

第一節(jié) 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇............... 27

第二節(jié) 研究變量與實證模型....................... 32

第五章 結(jié)果分析................................ 36

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計............................ 36

第二節(jié) 相關(guān)性分析............................... 38

 

 

第五章 結(jié)果分析

 

第一節(jié) 相關(guān)性分析

表 5-4 是本文研究的主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣表。各個變量與因變量企業(yè)價值BHAR36之間存在顯著的相關(guān)性。歸核化資產(chǎn)剝離與企業(yè)績效的相關(guān)性系數(shù)為0.2259，兩者在 1%的水平上顯著正相關(guān)，說明歸核化資產(chǎn)剝離有助于創(chuàng)造企業(yè)價值，與學(xué)者 Chun Yu Mak（2014）、付彥等（2015）的研究結(jié)論一致；市場化程度和企業(yè)剝離價值效應(yīng)的相關(guān)系數(shù)為 0.2134，兩者在 1%的水平上顯著正相關(guān)，說明橫向區(qū)域制度環(huán)境的改善有助于提高公司的剝離績效，初步驗證了假設(shè) 2a；股權(quán)分置改革和企業(yè)剝離績效的相關(guān)系數(shù)為0.2535，兩者在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明縱向制度環(huán)境的變遷對公司剝離績效的創(chuàng)造起正向促進(jìn)作用，同樣初步驗證了假設(shè) 2b。此外，模型中的其余的控制變量與企業(yè)剝離績效的相關(guān)系數(shù)均十分顯著，表明本文在研究中控制的這些變量的影響具有必要性。

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第六章 結(jié)論與展望

 

第一節(jié) 結(jié)論與建議

一、結(jié)論

?歸核化資產(chǎn)剝離是企業(yè)收縮業(yè)務(wù)范圍和邊界，通過出售不相關(guān)業(yè)務(wù)達(dá)到專注核心業(yè)務(wù)的目的。之所以選擇不相關(guān)業(yè)務(wù)，主要由于該部分資產(chǎn)與企業(yè)本身資產(chǎn)異質(zhì)性高，整合成本高而整合水平卻較低，退出非相關(guān)主業(yè)可以更好地聚焦主業(yè)，增強(qiáng)對行業(yè)轉(zhuǎn)型和市場機(jī)會的把握，為長期創(chuàng)造企業(yè)價值打下基礎(chǔ)。具體而言，企業(yè)應(yīng)首先認(rèn)識到資產(chǎn)剝離的重要性，原先合理的業(yè)務(wù)可能因時間的流逝而喪失其價值創(chuàng)造功能，及時剝離不能為企業(yè)創(chuàng)造利潤的產(chǎn)業(yè)，并不一定等到業(yè)績急速下滑時才“忍痛割愛”；其次應(yīng)以企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略為指導(dǎo)，定期對業(yè)務(wù)或者資產(chǎn)組合進(jìn)行評價，根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的要求剝離出與企業(yè)核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)，及時消除多元化資產(chǎn)間的負(fù)協(xié)同效應(yīng)；最后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)明晰主業(yè)，有所為和有所不為，通過歸核化資產(chǎn)剝離形成企業(yè)的核心競爭力，提升企業(yè)價值。

我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極其不平衡，市場化發(fā)展程度越高，業(yè)績對管理層的考核作用更顯著，來自市場的競爭壓力迫使企業(yè)從經(jīng)濟(jì)效益角度來考慮資產(chǎn)剝離決策是否符合企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，對企業(yè)價值的創(chuàng)造更具持續(xù)性。因此，資產(chǎn)剝離要充分發(fā)揮市場的作用，減少“非市場因素”，為推動市場化進(jìn)程，以下幾個角色的作用可以進(jìn)行改進(jìn)：首先是政府，政府應(yīng)理順與企業(yè)之間的關(guān)系，合理界定職能范圍，轉(zhuǎn)變政府職能與重新定位，減少過度干預(yù)有所為有所不為；其次是中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮監(jiān)督和輔助作用，形成“財務(wù)咨詢—資產(chǎn)評估—審計報告—法律認(rèn)證”的系統(tǒng)體系，使上市公司資產(chǎn)剝離行為更加合理合法；最后是立?法者，立法者應(yīng)完善與投資者保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)，為企業(yè)有效競爭營造良好的制度環(huán)境，以此更好地促進(jìn)公司健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)（略）?