本文是一篇投資分析論文，本文以騰訊為案例，研究了騰訊所在的互聯網行業的基本特征和發展趨勢，對騰訊各個子板塊業務進行了梳理，分析了各子板塊的發展空間、行業格局和騰訊在行業中的競爭力，從而對騰訊的發展前景做了基本判斷。同時，我們通過 PE、PB、DCF 估值法和分部估值法對騰訊進行了估值，并將我們的估值結果和市場實際的估值結果進行比較分析。
1   導論
1.1   研究背景與意義
1.1.1   研究背景
隨著新一輪信息化科技革命和行業變化的加速演進,人工智能、大數據、云計算等新興技術的應用方興未艾,互聯網行業它正在全方位地改變著人們的工作和生活，同時也迎來更加強勁的市場增長動能和更加廣泛的發展空間。
二零二零年席卷世界的疫情，不但將為中國國內互聯網產業帶來巨大沖擊也提供了機會。二零一九年，中國互聯網產業的發展時長與用戶已紅利見頂，內部爭奪也愈演愈烈。而疫情的出現使得互聯網行業的競爭關系愈加激烈，加速了行業的分化。一方面來說線上和線下的經濟結構正發生轉變，另一方面，線上內容消費在不斷增加線下實體經濟卻持續低迷，造成了線上線下的供需嚴重失衡。線上方面，通訊社交、音樂、長短視頻、閱讀、線上辦公等在線內容迎來爆發式增長，線下方面，大量中小企業營業額或收入萎縮，人們線下消費銳減。
然而，隨著疫情的緩解、人民生活和工作的正?；謴停ヂ摼W行業上市公司也表現出了巨大的彈性與爆發力，疫情刺激了人們使用移動互聯的需求，在一定程度改變了大家的生活方式，也推動了我國經濟結構從線下到線上的進程。移動互聯、內容服務、網絡購物等在后疫情時代產生了巨大的經濟爆發力。
在此背景之下,愈來愈多的證券投資者投資于互聯網行業公司股票,希望通過投資行為獲得資本回報。我國證券市場，投資參與者構成復雜，其中“散戶”數量眾多，在我國這樣的復雜的投資環境中，投資者的投資目標都在追求效益最大化，然而大多數投資者的信息收集、處置及選擇能力有限。因此如何選擇最具投資的公司并正確挖掘企業核心價值，利用上市公司公開披露的信息，提升證券投資的合理性，是當下最需解決的問題。
本文通過對互聯網行業中最具代表性的上市公司——以騰訊控股為例，從價值投資理論出發，結合基本面和估值分析法，對其業務、財務和估值逐一分析，以達到正確把握公司股票投資的目的。希望給廣大的證券投資者提供一些切實可行的投資建議。
1.2   文獻綜述
1.2.1   國外研究回顧
上個世紀初期開始，國外證券市場就在日益成熟和規范，各國也陸續出臺了各項政策規范股票市場投融資活動，而股票市場也吸引了越來越多的個人或機構投資者的注意，人們開始廣泛地研究證券投資。
（1）公司價值理論研究
資本價值論是二十世紀初由 Irving Fisher 提出。一九零六年，Irving Fisher 在《資本與收入的性質》書中全面論述了公司價值來源問題和資本與收入的關系，本文的研究為后續現代企業價值評價奠定了基礎[1]。費雪的資本價值論，對于后來證券市場中投資者對標的企業的價值評估產生了深遠影響?；舨純龋⊿.S.Hebner）則基于帕拉特理論進行了深入研究了，他主要研究了股票價格與價值之間關系[2]。
本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）認為公司的資產、收入、利潤和任何未來的預期收入決定公司內在價值，其中最重要的因素是公司未來的盈利能力[3]。因為以上因素可以量化，所以一個公司的價值可以用一個模型來表示，因子受公司利潤多少、資產大小、財務狀況和政策影響。
John Burr Williams 在《投資價值理論》一文中系統地指出，從投資者的角度來看，企業未來的盈利能力是投資的重要指標，即現金流量折現法（DCF），它指企業的內在價值是在其剩余的可預見期限內可以產生的現金流量的貼現值[4]。
之后，美國兩位教授 Modigliani 和 Miller 提出 MM [5]  理論（不含稅的資本結構理論）和修正的 MM [6]理論（含稅的資本結構理論），MM 理論成功解釋了企業價值與債務的關系，并考慮了稅收對企業價值的影響，反映企業真實的經營情況。兩位教授在公司價值評估體系中引入了不確認性。
2   公司價值評估：概念與方法
2.1   公司價值概念與表現形式
2.1.1   公司價值概念
公司價值，或稱企業價值，指公司預期的現金流量和其加權平均資金成本。一般企業的公司價值指內在價值，企業內在價值是決定企業市場價值的主要決定因素。內在價值和市場價值相互影響。一方面，企業內在價值制約和影響企業的市場價值；另一方面，市場價值也影響內在價值。內在價值可以衡量一個公司的盈利能力，它反映公司管理層的實際管理能力和運作情況。內在價值與市場價格相比是否存在價格差，是投資者能否盈利的關鍵，是評估上市公司基本情況的重要工具。
2.1.2   公司價值表現形式
（1）賬面價值
賬面價值是指按照會計核算原則和方法反映和計量的公司價值。指企業資產負債表中全部資產和全部負債之間的差額。資產負債表所記載為歷史交易的記錄，不受主觀因素影響。由于賬面價值反映的是公司的歷史成本（一般為會計年度為統計），一旦外部環境發生改變，賬面價值這個指標就不能真實反映公司的實際價值。因此如果投資者以此來評估公司的價值，很容易高估或低估。此外，公司的管理能力、創新能力、未來發展潛力等重要因素無法通過賬面價值來表現，因此將賬面價值作為價值評估的參考依據之一，不是投資決策的主要參考因素。
（2）市場價值
市場價值是指當前公司市值,即如購買股票需要支付的價格，總市值即上市公司股價乘以其總股本。
（3）公允價值
公允價值是指在公平交易前提下由熟悉市場交易情況的買賣雙方或非關聯方自愿支付的價格。公允價值信息用一般用于企業收購業務中。實踐中，通常由資產評估機構對被并購企業的凈資產進行評估，以保證價格公允。
2.2   公司價值評估方法
2.2.1   指標估值法
(1)自由現金流（DCF）估值法
現金流量折現法本質上是一種股票定價方法。通過公司的歷史現金流量預測未來現金流量，然后乘以一定的折現率來估計公司的現值，并在此基礎上判斷現價是否合理。 
DCF 估值法是基于公司未來盈利進行估值的方法的基礎，可以說，幾乎所有基于未來盈利進行估值的方法都是從 DCF 這種方法演變過來的。DCF 估值法主要需要確認兩個指標，一是每期 DCF，二是貼現率。
對于貼現率的確定最常見的觀點是利用加權平均資本成本（WACC）確定貼現率，這種方法將融資成本視作貼現率。其中股權成本通過資本資產定價模型（CAPM），利用個股股價和市場指數波動率的關系確定貼現率。這種方法假設波動率是投資的主要風險，而不將企業經營本身的不確定性視作風險，這違背了我們研究企業價值的初衷，因此不使用這種方法確定股權成本。實踐中，投資者通常不會將股權成本和債務成本分開考慮，也不會使用 CAPM 作為股權成本的計算方法，因為投資者在使用 DCF 估值時，更關注自己的預期回報率，該預期回報率可以拆分為兩個部分，一是長期回報率，二是對不確定性的補償。例如一名投資者對自己的長期回報率要求為 10%（略高于指數長期收益），但當他投資的公司未來經營情況存在較大不確定性時，投資者就會提高要求的回報率以滿足自身長期回報率的要求。因此，這種貼現率的確定也非常主觀，在實踐中，投資機構構建模型時，采用的貼現率跨度很大，根據投資者風險偏好、預期收益和標的的不確定性，貼現率取值區間在 8-25%之間都有。個人認為，對于股票投資的貼現率取值，要求過低是不合理的。由于企業在經營過程中存在大量不確定性，不論當下看未來數年的盈利多么確定，在實際經營過程中仍然存在低于預期的可能性，因此即使對于最穩定的投資（例如長江電力、寧滬高速等公用事業公司），貼現率取 10%也有低估風險的可能，貼現率若低至 8%，相當于只預期取得市場長期平均回報，此時投資者買指數基金即可，不必進行主動投資。 3   案例介紹：互聯網行業的騰訊控股 ······················ 14
3.1   互聯網行業概述 ······················ 14
3.1.1   互聯網行業定義 ···························· 14
3.1.2   互聯網行業特點 ·························· 14 
4   騰訊控股投資價值分析 ······················ 33
4.1   騰訊控股財務分析 ··································· 33
4.2   騰訊控股估值分析 ························ 35
5   結論與啟示 ··························· 44
5.1   研究結論 ······························· 44
5.2   主要啟示 ······························ 45
4   騰訊控股投資價值分析
4.1   騰訊控股財務分析
我們選取騰訊最近 5 年的財務數據從成長性、盈利能力、運營能力、償債能力和現金流五個方面分析騰訊的財務指標。
（1）成長性 2016 到 2020 年，騰訊的收入從 1,523 億元增長至 4,821 億元，增幅為 217%，CAGR為 33.39%；毛利潤從 845 億元增長至 2,215 億元，增幅為 162%，CAGR 為 27.24%；經營性利潤（經營盈利-財務收入-其他收益凈額）從 499 億元增長至 1,201 億元，增幅為141%，CAGR 為 24.55%；歸母凈利潤從 411 億元增長至 1,598 億元，增幅為 289%，CAGR 為 40.42%?？梢?，騰訊的成長性遠超中國經濟增長速度和互聯網行業增速。
我們用 ROE、毛利率、營業利潤率（經營性利潤/營業收入）、凈利潤四個指標評價騰訊的盈利能力（詳見表 4.1）。 騰訊各項盈利能力指標均處于非常優秀的水平，由于游戲業務占比逐漸下降，毛利率和營業利潤率略有下降。
5   結論與啟示
5.1   研究結論
本文，以騰訊為案例，研究了騰訊所在的互聯網行業的基本特征和發展趨勢，對騰訊各個子板塊業務進行了梳理，分析了各子板塊的發展空間、行業格局和騰訊在行業中的競爭力，從而對騰訊的發展前景做了基本判斷。同時，我們通過 PE、PB、DCF 估值法和分部估值法對騰訊進行了估值，并將我們的估值結果和市場實際的估值結果進行比較分析。得到的主要研究結論如下：
（1）移動互聯網行業發展勢頭良好
我國移動互聯網行業發展勢頭良好，數字經濟規模逐年提升，且增幅超過 GDP 增速。隨著經濟發展，人們對物質的需求是有上限的，而對精神和效率的追求是沒有上限的，移動互聯網極大的提升了人們的工作和生活效率，同時能夠帶來巨大的精神上的享受，因此隨著經濟發展，互聯網乃至整個服務業都將持續蓬勃發展。
（2）騰訊在行業中有較強競爭力
騰訊本著“用戶為本，科技向善”的企業使命，以產品和用戶為中心，精心打磨產品服務用戶，在互聯網行業內，論產品力幾乎無人能出其右。同時依托“流量+投資”的戰略布局，不斷創造用戶粘性，通過流量為戰略伙伴賦能。具體到各業務板塊，騰訊的即時通訊業務是其所有業務發展的根基，騰訊在即時通訊業務行業中處于絕對壟斷地位；在游戲、音視頻和支付業務中基本處于寡頭壟斷地位；在金融理財、云計算和企業服務行業中，騰訊目前還是追趕者的角色。未來，騰訊將繼續憑借自己出色的商業模式和優秀的企業文化為社會和股東創造價值。
（3）騰訊股價目前處于相對低估狀態
我們通過 PE 估值法、DCF 估值法和分部估值法對騰訊的公允價值進行測算，結果分別為 4.4、4.09 和 4.43 萬億人民幣，平均值為 4.31 萬億人民幣，這個結果與騰訊過去半年和一年的平均股價較為接近，說明在較長時間維度里，市場相對理性的。騰訊當前收盤價為 425.4 港幣（2021 年 8 月 20 日），對應 3.41 萬億人民幣市值，顯著低于我們估計的 4.31 萬億市值，又說明短期市場不可預測，存在一定波動風險，當前市場價格處于相對低估水平，具備一定投資價值。騰訊具有優秀的商業模式和企業文化，同時當前估值較低，從更長期的角度看，也具備投資價值。
參考文獻（略）