第一章 上市公司信息披露內部規制的現實例證

 

第一節 美國《薩班斯-奧克斯利法案》的啟示

考察了關于《薩班斯－奧克斯利法案》中關于加強財務信息披露一節的內容會發現，美國這次關于上市公司信息披露的變革的重點并不是集中在單純的從外部的審計監督入手，除了在第 401 節重點的補充外部監管的四個重點：①為了增加定期報告的準確性，強調上市公司的定期報告必須由合格的會計師事務所依據“公認會計準則”（GAAP，Generally Accepted Accounting Principals）做成。②要求證交會盡快制定規則規范對公司資產量、負債、現金流等財務狀況產生重大影響的“表外交易”的信息披露。③上市公司關于預期財務信息的各類報告和財務聲明中不得含有不實內容和重大遺漏，而且這些預期的財務信息也必須與現行公認的會計準則（GAAP）所規定的財務狀況和執行結果相協調。④針對不合并財務報告的特殊目的實體（Special Purpose Entities）的信息披露，證交會應結合以上關于表外?交易和公認的會計準則進行研究以規范之。

很容易發現 401 節之后的各個章節都是集中在規范公司內部管理人員的行為：第 402 節禁止上市公司向董事和管理人員貸款是為了轉變以往存在缺陷的激勵機制以遏制濫用信息優勢的動力。第 403 節縮短董事、管理人員和大股東持股變化記錄的披露時限是為了削弱管理人員在內部信息上的優勢。而第 406 節要求披露約束公司高級財務人員的公司行為準則也是為公司管理人員的信息優勢增加一道道德枷鎖。第 407 節要求披露審計委員會中財務專家的信息是為了配合該法案第 301 節關于增設上市公司獨立審計委員會制度的措施。

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第二節 管理層的信息優勢

上節提到了遏制管理人員信息造假的根源，筆者認為上市公司信息披露造假的內部根源就是管理層的信息優勢。現代上市公司的發展已經使公司的所有權和經營權相分離，股東的分散性已經使對公司的經營權和控制權落在公司的非所有人——雇傭管理人手中，他們掌管著公司的日常具體事務，他們最熟悉公司的現在業績和未來發展，他們是信息披露制度的報告者和執行者。所謂“管理層的信息優勢”就是在所有權和經營權相分離的上市公司中以及當下不合理的信息披露體系下，作為公司實際控制者的管理人員由于管理的便利和需要所產生的在公司信息占有和使用上的相對于普通投資者的先天的不可逆的優勢。這里的管理人員為廣義的，包含了執行董事，經營性股東和公司雇傭高級管理人員。

管理層對信息披露具有壟斷性，仿佛是顯而易見不言自明的，正如以上對信息披露產生環節的分析所說的一樣，管理層始終處于信息披露的起始位置，他們對披露的信息有絕對的控制權。但是結合各國公司法和公司治理準則會發現，這種壟斷權并不是絕對的，這種對信息的壟斷權并不是絕對的，它至少受到公司法中披露要求的制約。筆者這里總結的壟斷性是指隱性的壟斷，這種壟斷包括會計準則賦予管理層的信息決定權以及對法律披露要求之外的重要信息的獨占權。

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?第二章 上市公司信息披露內部規制的理論分析

 

第一節 什么是公司內部規制：內部規制 VS.公司治理

一、法學和經濟學中“公司治理”的不同

（一）法學研究中的“公司治理”

法學研究中所涉及的公司治理問題大致包括以下兩個方面：一是基于“所有權與控制權”分離而形成的物質資本所有者或股東對公司經理的約束與監控問題；二是基于“公司的利益相關者理論”而形成的“非股東的利害關系人”參與公司治理問題。

法學研究中，公司治理的價值目標在于法人治理中應當體現誰的意志和利益，即公司治理體現“誰的意志”。對此有兩種不同的觀點——以股東主權為基礎的單邊治理理論和以利益相關者為基礎的多邊治理理論。單邊治理理論認為，公司法人治理所要解決的問題是，物質資本所有者即股東，通過何種機制迫使經營者將公司的利潤的一部分作為回報返還給自己，以及如何約束經營者的行為使其在股東的利益范圍內從事經營活動。公司多邊治理的理論依據是企業契約理論和經濟民主理論。企業契約理論認為，公司不僅是一個物質資本所有者組成的聯合體，更重要的是它在本質上是物質資本所有者、人力資本所有者、職工等利益關系人的契約關系的連接點。法學研究中，公司治理的價值目標在于法人治理中應當體現誰的意志和利益，即公司治理體現“誰的意志”。對此有兩種不同的觀點——以股東主權為基礎的單邊治理理論和以利益相關者為基礎的多邊治理理論。單邊治理理論認為，公司法人治理所要解決的問題是，物質資本所有者即股東，通過何種機制迫使經營者將公司的利潤的一部分作為回報返還給自己，以及如何約束經營者的行為使其在股東的利益范圍內從事經營活動。公司多邊治理的理論依據是企業契約理論和經濟民主理論。企業契約理論認為，公司不僅是一個物質資本所有者組成的聯合體，更重要的是它在本質上是物質資本所有者、人力資本所有者、職工等利益關系人的契約關系的連接點。圍繞這一價值目標，公司法中的公司治理的主要內容就是建構一種“責權利”相互牽制的治理結構，以保證公司經營實現價值目標主體的意志。

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第二節 為什么選擇內部規制：內部規制 VS.外部監管

在上一節中，筆者將上市公司信息披露內部規制定義為一種非強制性的針對上市公司信息披露行為的規范機制的建構。于是就產生了這樣的問題，內部規制從公司治理著手，它與政府對信息披露的外部監管有什么關系，是否存在沖突？所以，筆者將分析什么是外部監管，信息披露的外部監管的意義何在，最終得出外部監管和內部規制的關系。

一、對信息披露制度作為外部監管的理解

?信息披露制度作為一項政府對資本市場的監管制度，是建立在“信息失靈是市場內生的問題，無法完全通過市場自身加以克服，政府于預成為不可替代的一個選擇”的理論基礎之上的。從消極意義上說，信息披露制度基本屬性正是克服證券市場信息失靈的管制制度。從積極意義上講，信息披露制度是建立在“有效市場”(efficient market)的理論基礎之上,認為只要一切與證券及其發行者有關的重大信息得到充分、及時和準確的披露,市場自身就可以吸納和處理這些信息,并反映在證券價格上,從而使投資者得以做出正確的投資決定。因此,監管者不必越俎代庖,代替市場去對證券發行者的能力、經營狀況、發行價格和條件等進行實質審查(事實上也不可能比市場做得更好) ,而只需要求和督促公司進行充分披露。所以有的學者將這兩方面的意義歸結為“國家干預和市場自由分別以工具性理念和目的性理念共存于公開規制……”。

?質言之，信息披露制度作為一項外部監管制度的存在前提也是符合標準的“公共利益目標”或“扶持之手”的監管理論的兩個假設的：第一，由于壟斷或外部性等問題的存在，不受約束的市場經常有失靈的時候；第二，政府是仁慈的，并且它有通過監管來糾正市場失靈的能力。

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?第三章 上市公司信息披露內部規制的方法 ...................31

?第一節 正確的信息披露理念在根源上遏制信息優勢......................31

一、信息披露報告的制作應考慮每一位投資者.............................31

二、改革以反映公司歷史價值的財務報告為主的披露體系.........32

 

?第三章 上市公司信息披露內部規制的方法

 

第一節 正確的信息披露理念在根源上遏制信息優勢

正確的信息披露理念包括以下兩個：第一，信息披露體系應平等對待每一位投資者；第二，現有的信息披露體系的主要構成部分是財務報告，信息披露體系絕不應該僅僅限于以披露歷史數據為主的財務報告，而應該改革為一種對投資者的投資決定更加有參考意義的信息披露體系。以下分述之：

一、信息披露報告的制作應考慮每一位投資者

??信息披露報告的產生作為一個鏈條，經歷了管理人員制作信息披露報告→董事會批準→獨立審計師審計→媒體傳播→第三方分析師分析→投資者取信息的過程。所以信息披露報告的制作者——公司管理層和董事會對投資者負有責任，這里的投資者包含已投資于公司的投資者（股東：普通股東和控股股東）和將要投資于公司的投資者。?信息披露制度中，管理層和董事會對股東的責任應該是一種賦予交易關系中的信息優勢方以高于普通法律要求的信息披露義務，目的在于確保在“專業理財”的效率與“委托人”的財產安全之間獲得衡平。在這種針對股東的信息披露中，最難解決的是平等對待每一位股東，包含控股股東、小額股東和外國股東。原因在于控股股東一般在公司的管理中都占有一席之地，在信息的占有量上明顯優于中小股東，如果僅僅如現在的信息披露規定，而不將整個公司的管理類信息有限制的披露出來，這將造成控股股東和普通股東之間的不公平。這一現象已經引起了各國上市公司治理準則的注意，許多的公司治理準則都在顯著位置，強調股東的平等待遇問題，其中就有獲得信息的平等性。

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結語

本文所討論的主要內容是上市信息披露的內部規制，所參照的現實例證和分析素材都是來源于國外的立法實踐，涉及到中國的部分很少，不免使人對本文的現實意義產生懷疑。但是筆者認為信息披露是證券市場乃至整個資本市場的基石，它的變革關乎整個資本市場的進步。而我國的資本市場正處于發展階段，也發生了諸多問題，其中很多就涉及到信息披露制度，但是在信息披露的改革中我國還處于“初級”階段——即加大監管以保證在現有的信息披露體系下所披露信息的真實性。美國等西方發達國家所發生的會計丑聞也許已經涉及到了信息披露制度變革的“高級”階段——加強信息披露體系的合理性。本文的著眼點正是希望以此為契機依靠法學、經濟學和管理學的知識來構建更加合理的信息披露體系。筆者大膽設想如果我國資本市場在加大對信息披露真實性監管力度的同時，推進信息披露體系的合理化建設，將避免重蹈“安然事件”的覆轍，這樣則中國資本市場幸甚，中國經濟幸甚。

參考文獻（略）