第 1 章 引 言

 

1.1 研究背景

1.1.1 中國證券市場的發展

1984 年 11 月 18 日，上海飛樂音響公開發行股票，第二年，上海延中實業公司成立，并向社會公開發行股票。1986 年 9 月，“中國工商銀行上海信托投資公司靜安證券營業部”作為中國第一家專職代理和轉讓股票的證券公司成立，“小飛樂”和“延中股份”的掛牌標志這中國證券業務的重啟。1990 年 11 月，經中國人民銀行的批準，上海證券交易所成立。1991 年 4 月，經中國人民銀行批準，深圳證券交易所成立。中國股票市場在設立之初，較好地防范了國際金融風險帶來的沖擊，但如此封閉的股市環境與國際較為發達的資本市場難以同步和接軌。經過了近三十年的努力發展和積極變革，以及為了落實中國資本市場逐步開放的政策，中國股市也做了很多努力和嘗試，逐步地完善了市場運行機制，同時拓寬了投資產品渠道。2001 年開始，中國證監會提出要盤活國有資產，逐漸解決國有股份不能流通的問題，試圖進行“國有股份減持”的改革，發布了《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》。但最終由于方案損害流通股東利益、市場走熊等現實原因，不得不暫停實施。2005 年中國證監會再次提出“股權分置改革”并實施，但“分權分置改革”實施的正負面影響飽受爭議。2002 年 11 月，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》由中國證券監督管理委員會頒布并實施，這標志著 QFII機制被引入到中國證券市場。2009 年 3 月中國證券監督管理委員會出臺了《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，2009 年 10 月中國創業板作為主板市場的補充正式啟動，2010 年 3 月融資融券業務開始運行，2010 年 4 月推出股指期貨業務。2014 年11 月 17 日上海證券交易所與香港聯交所、中證登公司與香港中結算公司共同開展滬港股票市場交易互聯互通機制（“滬港通”）正式啟動。2016 年 12 月 5 日開始，香港聯交所和深圳證券交易所的投資者分別通過當地證券公司買賣規定范圍內對方交易所上市的股票，即“深港通”正式啟動。“深港通”開通當日，深圳市場深股通資金流入為 27.11億元，港股市場港股通股票資金流入額為 8.51 億元。“滬港通”和“深港通”設立對中國證券市場乃至資本市場的逐步開放具有深遠意義。

..........

 

1.2 研究目的及意義

 

1.2.1 研究目的

“深港通”是中國資本市場進一步開放歷程中又邁出的一小步，建立了深圳和香港股票市場之間的互聯互通機制，從提出到籌備再到實施均受到了社會的廣泛關注。然而“深港通”實施的效果究竟如何，有沒有達到管理層的預期，對投資者影響又如何，都是值得總結和探究的問題。如今“深港通”已經開通并平穩運行了近一年半之久，給中國內地股票市場和港股市場帶來了較大的影響。通過分析“深港通”開通后對股市影響的結果來對“深港通”政策進行總結和評價，為深港兩地的投資者提供一定的投資參考材料，為中國資本市場進一步開放政策提供一定的參考，為相關部門制定穩定中國股票市場乃至資本市場的政策提供一定依據。本文力爭做到以下兩點：第一，全方位解讀“深港通”政策，找出其對深港兩地股票市場聯動性影響的在內邏輯；第二，實證分析“深港通”實施前后對深港兩地股票市場聯動性影響，檢驗“深港通”政策的效果并針對性提出政策建議。

 

1.2.2 研究意義

資本市場在我國經濟發展、產業結構轉型升級等方面都發揮著重要的作用。一國資本市場逐步的開放使得資本在市場間的流動性更高，更利于加快世界范圍內的資本一體化進程，從而更好的支持經濟的發展。但在資本市場逐步開放的同時，維持資本市場乃至經濟健康平穩發展至關重要。股票市場作為中國資本市場重要的組成部分，對其健康穩定的發展的研究意義重大。股市的聯動性越來越被學者們廣泛關注和研究，捕捉到股市聯動性的內在邏輯關系有助于跨境投資者更好地進行資產配置和做好風險防范。另一方面“深港通”的開通加強了深港兩市的互聯互通機制，但是也給兩市之間的風險傳遞帶來了更多的途徑。

.........

 

第 2 章 股市聯動性影響理論基礎

 

2.1 股市聯動的內涵及成因

2.1.1 聯動的內涵

聯動最基本的定義是，幾個有關聯的事物之中的某個發生變化或運動，其他的事物跟隨者發生響應的變化或運動，則說這些事物產生了聯合運動。1977 年，盧卡斯（Lucas）在商業周期理論中最早提出聯動的概念，定義聯動為商業或經濟周期下諸多宏觀經濟變量之間共同變動的其趨勢。其主要研究商業周期中諸如 GDP 增速、失業率、通貨膨脹率等宏觀經濟變量之間的聯動關系。隨著國際貿易和全球經濟一體化進行的加快，某些國家或地區不同股票市場之間出現了共漲同跌的現象，有學者便開始用聯動一詞來描述不同國家或地區股票市場時間的相互影響關系。簡單來說，股市之間的聯動性就是不同國家或地區股票市場之間、同一個股票市場不同板塊之間共同變化的趨勢。股市聯動性就是不同國家國地區股票市場之間股票價格變動出現共同運動趨勢的現象，把“聯動”引入股票市場，是為了描述股票市場間這種共同運動趨勢。股市的聯動性可能發生在不同國家的股票市場之間，同一國家不同地區股票市場之間，甚至是同一家公司在不同市場上市的股價之間。伴隨國內外學者們對股市聯動性研究的進一步深入，股市聯動性的內涵也被加以拓展，越來越多的學者研究表明，一國股票市場的收益率不僅取決于自身發展水平，還要考慮其他股票市場的影響。股市聯多數學者的研究表明，我國股票市場在城里之初的近十年里一直表現為一種較動性不僅表現在股票市場價格指數之間，不同市場在股票收益率上也存在溢出效應。而為封閉的“絕緣”狀態。

..........

 

2.2 股市聯動的相關理論

國內和國外的許多學者深入研究了全球資本市場的趨同性和聯動性，并得到了很多有意義的理論成果和實證研究結論。無論是在國內還是國外的股票市場，一只股票的上漲或者下跌引起另一只股票甚至整個板塊上漲或者下跌的現象比較常見。放大一點看，一個板塊的漲跌可能引起另一個板塊的漲跌，甚至一個國家或地區的股票市場漲跌引起另一個國家或地區股票市場也出現同向的波動。上述的這些現象可能會導致不同板塊地之間、不同市場之間出現同漲共跌的現場，而使不同地區股票市場的趨勢展現出一定程度的趨同性，簡單來說，這就是國內外學者常常研究的不同股票市場之間的聯動性。當閱讀關于股票市場之間聯動性的論文后可以看出，國內外很多學者都認可了不同股票市場之間存在聯動性這一現象，但是對于造成不同股票市場之間聯動性的解釋卻又很多說法。本文將從以下四個方面對我國深圳和香港兩個股票市場之間的聯動性進行理論方面的分析。

......

 

第 3 章 深港兩地股票市場聯動的一般性分析.............15

3.1 深港兩地股市聯動途徑 ............. 15

3.2 深港兩市聯動性機制 ....... 19

3.2.1 深港兩市不同的市場制度 ........... 19

3.2.2 深港兩市之間的資金流動 ........... 19

3.2.3 深港兩市投資者結構差異 ........... 20

3.2.4 “深港通”投資標的拓寬 ........... 21

3.3 深港通開通前后兩市波動比較 ........... 21

第 4 章 “深港通”對深港兩市聯動性影響實證分析.......24

4.1 樣本數據的選取與處理 .... 24

4.1.1 樣本的選取與階段劃分 ..... 24

4.1.2 數據處理和變量說明 ......... 24

4.2 實證分析 ....... 25

4.3 實證小結 ....... 32

第 5 章 結論與建議....34

5.1 研究結論 ....... 34

5.2 政策建議 ....... 35

 

第 4 章 “深港通”對深港兩市聯動性影響實證分析

 

4.1 樣本數據的選取與處理

4.1.1 樣本的選取與階段劃分

本文分別選取深圳成指和恒生指數作為深圳和香港股票市場的指標，來研究兩市之間的聯動性。以“深港通”開通時間為結點將研究階段劃分為“深港通”開通前和“深港通”開通后兩個階段來研究“深港通”開通對兩市聯動性造成的影響。“深港通”是 2016 年 12 月 5 日正式開通的，從“深港通”開通到 2018 年 3 月 22日本文開始進行數據的處理，總共是一年零三個月的時間，由于深港通開通后的交易日時間是一定的，所以本文選取2014年8月5日至2018年3月22日期間的深圳成指（Psz）和香港恒生指數（Phs）的收盤價日數據(數據來源于 Choice 金融終端)，共 919 個數據，分別作為深圳和香港股票市場的代表性研究數據。以 2016 年 12 月 5 日“深港通”正式開通的時間為結點，把數據劃分為兩個階段，即 2014 年 8 月 5 日至 2016 年 12 月 4 日為第一階段，2016 年 12 月 5 日至 2018 年 3 月 22 日為第二階段。然后分別對兩個階段的數據之間進行實證研究，得出兩市之間聯動性的變化結果。

........

 

結論

 

本文首先介紹了“深港通”開通的背景，對前人研究股票市場之間聯動性的文獻進行了梳理總結；然后介紹了股票市場之間聯動性的原因，以及數種有關股市之間聯動的理論；之后又對深港兩市之間的聯動性進行了一般性分析，從貿易往來、金融投資往來、內地企業大量赴港上市三個方便分析了深港兩市聯動性的內在機理；從資金流動、市場制度和投資標的分析了深港兩地股市相互影響的具體方式。在這些基礎上，選取了 2014年 8 月 5 日到 2018 年 3 月 22 日之間深圳成指和恒生指數的日收盤價格指數，以 2016年 12 月 5 日“深港通”開通為時間節點，進行了一系列的實證分析，結果表明，“深港通”開通以前，深證成指和恒生指數數值的相關性較弱，而“深港通”開通以后兩者之間的相關性增強了，表現出較高的相關性；描述性統計發現深證股票市場相對于香港股票市場來說不夠成熟，其波動性要大于香港股票市場；協整關系檢驗又發現了，“深港通”開通以前深港兩市不存在長期均衡關系，而開通之后有了長期均衡關系；另外，香港市場是深圳市場波動的單向格蘭杰原因，深圳市場會對來自香港市場波動性產生的沖擊而作出一定程度同向的變動。最終，我們得到了“深港通”的開通增強了深港兩市聯動性的結論，并且深圳市場會受到香港市場波動性的傳導影響的結論。香港股票市場成立較早，市場體制較為成熟，以機構投資者和價值投資為主，市場比較平穩，很少出現短期大幅的上漲或者下跌現象。而深圳股票市場相對成立較晚，市場體制還不夠完善，散戶投資者占了大部分，經常會出現炒作投資、跟風投資等現象，市場波動比較大，15 年發生了短期大幅上漲，之后又幾次階段性暴跌的現象。在“深港通”開通以后，香港股票市場的投資者可以通過深港通制度來內地市場投資。香港投資者多為機構投資者，投資風格以價值投資為主，其通過深股通對內地進行投資的時候多數會選擇深市的藍籌股和有投資價值的股票，很少會像國內激進的投資者一樣進行題材的炒作。這在一定程度上影響了深證市場的波動性，促使深證市場逐步回歸價值投資體系。“深港通”開通以后，深圳市場的整體估值水平逐漸與國際接軌，“深港通”是在“滬港通”開通并平穩有效運行的基礎上推出的，雙向的資金流動以及深圳市場成熟的投資方式，對 A 股市場大藍籌股以及價值股的估值有一定的修復作用，同時對于估值過高、靠熱點炒作的股票估值也有一定的打擊。“深港通”機制給兩地市場的融合和共同發展開辟出了一條道路，提升了 A 股市場對境外投資者的新引力，促成了 A 股納入 MSCI基準指數。“深港通”也充當了內地投資者投資香港股市的橋梁，給香港資本市場乃至經濟的進一步發展帶去了活力。“深港通”在一定程度上促進了我國資本市場進一步的對外開放程度，加快了人民幣國際化的進程。

..........

參考文獻（略）