1 緒論

 

1.1 研究背景與意義

中小企業是促進我國經濟和社會發展的中堅力量，其融資問題一直受到社會各界的廣泛關注。為了拓展中小企業的融資途徑，幫助中小企業發展和壯大業務，2009 年我國創業板市場正式拉開序幕。創業板是多種新興行業創業企業的聚集地，網羅生物、數字創意、節能環保、高端裝備制造和新能源、新材料等領域，該類企業的主要特點就是技術創新和高成長性。創業板的開啟一方面使得我國資本市場縱深發展，促進我國經濟結構做出重大調整，有利于國民經濟的長遠發展；另一方面對中小企業融資困境的緩解作用也十分顯著，有利于提升我國企業的核心競爭力。我國創業板市場至今已有七年的時間，截至 2016 年末，其上市公司數量已由開板時的 28 家擴大到 710 家，總市值達到 52254.5 億元，七年市值膨脹 32 倍之多，平均市盈率為 73.21 倍，累計融資規模 6191 億元，合計現金分紅 589.17 億元。根據深交所的相關數據，創業板的營業收入連續八年高速增長，2016 年平均營業收入額達到 12.96 億元，相比2009 年的 3.05 億元，增長了 4 倍之多；2009 年平均凈利潤為 0.58 億元，到 2016 年已達1.5 億元，年復合增長率達 22.6%。創業板能取得如此卓越的成績，究竟是綜合實力促使企業價值的真正提升還是通過操縱資本市場使得其表面市值虛高？是一個值得嚴肅對待和探討的問題。近幾年隨著市值管理概念的興起和推進，創業板上市公司開始通過大量的并購重組這種外延式擴張而非內源式的增長模式來提升公司業績，并推動股價上漲。根據深交所的相關數據，2016 年，創業板完成重組 84 單，交易金額達到 820 億元，經過并購重組的創業板公司當年度營業收入增幅為 63%、凈利潤同比增幅達到 135%。多次實施并購的創業板上市公司業績提升更為明顯，經過兩次以上并購重組的公司 2016 年營業收入增長 51%，凈利潤增長 227%。由此可見，創業板顯著的業績大都是依靠并購重組產生的，與其產品業務和自身的發展并不對等。

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1.2 國內外研究現狀

 

1.2.1 價值管理國外研究現狀

西方發達國家的證券市場是趨于完全有效的資本市場，因此其股票價格可以真實反映上市公司的內在價值，市場中的投資者行為也更加理性，因此不存在市值管理的說法，一定程度上其價值管理等同于國內的市值管理。基于價值的管理理念最早在 20 世紀 80 年代出現，由麥肯錫咨詢公司倡導，相關研究主要包括價值管理的概念、價值管理模式、驅動因素和估值理論四個方面。

 

1.2.1.1 價值管理的概念

Copeland（1990）在《價值評估----公司價值的衡量與管理》中，首次將企業的賬面利潤與企業價值區別開來，他將價值管理定義為以資產評估價值總額為基礎，以企業價值增長為目標的一種綜合管理方式。Christopher（1999）指出只有公司的全部收入除去投資人的全部成本之后的盈余部分才是公司創造出的真正價值，而基于這種價值的管理是一種新的管理方法。KPMG Consulting（1999）認為價值管理是以股東價值創造為核心的一種管理方法，公司的戰略、結構、制度和文化都緊緊圍繞著股東財富最大化這一目標而展開，并決定了管理層的報酬和業績評價。Blanchard（2003）論述道價值管理被概括為公司的戰略管理活動。 它涉及到公司業務活動中的每個過程和每個參與者。它需要一個系統模式來使其有機地運行，這之中的關鍵是在于企業整體的戰略規劃和日常運營中都要貫徹落實價值管理的思想，并將其逐步融入企業的精神文化當中。

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2 相關概念與理論基礎

 

2.1 相關概念界定

市值管理是以市值的長效增長為出發點，綜合運用企業戰略規劃、公司治理、經營管理、投資者關系管理等手段將自身資源進行整合，將內部經營活動與外部市場認知相結合，使公司內在價值的支撐與外在市值的實現相輔相成，依靠內在價值最大化來實現市值最大化的系統管理活動。本文使用中國上市公司市值管理研究中心發布的市值管理績效評價體系來衡量市值管理績效，表達市值管理的好壞。該體系以價值創造、市值實現和市值關聯度三個維度建立綜合指標體系，包含凈利潤、總資產利潤率、營業利潤率、凈資產收益率、每股收益、凈利潤增長率、總資產利潤率增長率、營業利潤率增長率、凈資產收益率增長率、每股收益增長率、市值、市值增長率、托賓 Q 值、市場增加值、市場增加值增長率、市場增加值率、凈利潤與市場增加值之比共 17 個指標。

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2.2 理論基礎

價值管理理論在發展過程中經歷了三個主要階段，最開始是單純的數字管理階段，僅僅以企業財務指標的高低作為評價標準，過于簡單、片面的衡量企業業績；隨后過渡到戰略管理階段，加入運營管理和價值評估的要素，提高了評價的效率和全面性；價值管理的快速發展時期是系統的整合階段，將各種管理決策與價值管理相融合，使得管理結構更加多元化，包括了績效評價、人力薪資、資源配置、公司重組等多項新生要素。價值管理是以實現公司戰略目標為方向，在其生產經營過程中，運用價值評估等管理方法對企業進行資源規劃、協調組織與績效評價，必須將管理目標、管理技術和管理程序進行整合，依靠挖掘價值影響因素，充分實現企業的內在價值。

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3 創業板上市公司融資現狀分析...... 19

3.1 創業板上市公司概述........ 19

3.1.1 創業板市場上市公司數量........ 19

3.1.2 創業板上市公司行業分布情況.......... 20

3.1.3 創業板上市公司區域分布情況.......... 20

3.2 創業板上市公司融資現狀.......... 20

3.3 創業板上市公司融資現狀成因分析.... 24

3.3.1 外部因素...... 24

3.3.2 內部因素...... 24

4 研究設計............ 25

4.1 研究假設的提出...... 25

4.2 樣本選取及數據來源........ 27

4.3 變量設定........ 28

4.4 模型的建立.... 29

4.4.1 因子分析模型........ 29

4.4.2 多元線性回歸模型.......... 30

5 創業板市值管理對負債融資影響的實證分析............ 31

5.1 因子分析........ 31

5.1.1 可行性分析............ 31

5.1.2 提取公因子............ 31

5.1.3 因子旋轉及因子解釋...... 32

5.2 多元線性回歸分析............ 34

 

5 創業板市值管理對負債融資影響的實證分析

 

5.1 因子分析

5.1.1 可行性分析

使用因子分析法的前提就是各個變量間必須具有相關性，否則就沒有提取公因子的可能。因此在進行因子分析之前，需要對各變量進行 KMO 和 Bartlett 的球形檢驗，判斷因子分析的可行性。KMO 大于 0.5 或 Bartlett 球形檢驗的相伴概率 p 值小于顯著性水平時，可以適合進行因子分析，反之則不適合。結果如表 5-1 所示，KMO 值為 0.739，大于 0.5；Bartlett 球形檢驗的 p 值為 0.000，十分顯著。檢驗結果顯示樣本數據通過了因子分析的可行性檢驗，說明市值管理評價體系的 17 個指標可以進行因子分析。對原始數據使用主成分分析法來提取公共因子，并計算特征值。特征值在某種程度上可以被看成是表示主成分影響力度大小的指標，一般以特征值大于 1 作為納入標準，所提取主成分的方差累計貢獻達到 80%以上比較滿意。由表 5-2 可知，前 5 個因子的特征值大于 1，因此選取此 5 個因子作為公因子。其對原始變量的累計方差貢獻率為 79.741%，說明所選取的公因子代表了原始數據中接近 80%的信息，較好的反映了 17 個指標的總體變動情況，可以較好的表示創業板上市公司市值管理績效，結果滿意。

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結論

 

本文以創業板上市公司的財務數據為樣本，研究市值管理對上市公司負債融資的影響，結果表明：市值管理與企業負債融資具有相關性，且總體上市值管理績效對創業板上市公司的整體負債融資水平、流動負債融資水平、銀行短期借貸融資水平和商業信用融資水平均具有促進作用。除價值創造能力比率因子外，市值表現比率因子、價值創造和市值表現綜合因子和價值創造成長性因子均與資產負債率、流動負債率、短期銀行借款融資率和商業信用融資率顯著正相關。但是，受到創業板上市公司利潤虛增、盲目股本擴張的影響，市值管理的價值創造能力比率因子與創業板上市公司負債融資水平顯著負相關，市值管理的效用還不能完全體現。一方面，目前我國市值管理體系并不完善，對其評價和監管還不到位。另一方面，公司管理層的市值管理觀念還不深入，有些甚至對市值管理還存在認識誤區。導致短期行為較為普遍，兼收并購頻發，許多私募基金、大宗交易機構聯合上市公司進行偽市值管理，通過虛假信息披露、惡意炒作、內外勾結等方式操縱股價，使廣大中小投資者受害。因此價值創造能力強的公司更有機會進行盲目的股權融資，股本虛擴張勢必會使得負債融資比率的減少，因而造成市值管理價值創造能力比率因子與負債融資的負相關，市值管理的效應并沒有真正體現。

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參考文獻（略）