隨著金融自由化、經(jīng)濟全球化的發(fā)展，不同經(jīng)濟體之間的聯(lián)系越來越緊密，一國的經(jīng)濟波動可以通過國際貿(mào)易途徑、金融途徑傳導到其他國家或經(jīng)濟體，對其他國家或經(jīng)濟體造成沖擊。2008 年美國次貸危機的爆發(fā)最終引起了全球性的金融危機，對其他各國的經(jīng)濟造成不同程度的影響，泰國、印尼等國的金融體系甚至也隨之崩潰。而聯(lián)系各國金融市場的樞紐和關鍵因素就是國際資本的流動。 國際資本流動是一把雙刃劍。國際資本的流動不僅可以推動國際貿(mào)易的發(fā)展，而且能優(yōu)化資源配置，提高社會福利，促進經(jīng)濟的發(fā)展。從發(fā)展中國家的角度來看，國際資本的流入不僅可以緩解企業(yè)融資約束、促進資本的積累，同時會帶來外國先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗，從而促進發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展。因此，許多發(fā)展中國家逐步放松了對國際資本流動的管制政策，并先后開放了資本賬戶，采取一系列措施吸引國際資本流入。但是部分國際資本日益脫離實物經(jīng)濟進行獨立運行，這類國際資本存在投機性和極大的盲目性，可能會擾亂發(fā)展中國家的貨幣市場，扭曲資本價格，使發(fā)展中國家的金融體系變得更加脆弱，增加了國際金融市場的不穩(wěn)定性，為當今國際金融格局帶來了一些新的挑戰(zhàn)。 外部經(jīng)濟沖擊首先會作用于微觀企業(yè)層面，微觀企業(yè)可以部分吸納或延緩外部經(jīng)濟沖擊；所以，外部經(jīng)濟沖擊的影響在微觀企業(yè)層面和宏觀經(jīng)濟層面會出現(xiàn)顯著的差異（付連軍，2015）。國際資本流入在宏觀層面上會影響一國的匯率、利率、信貸規(guī)模、產(chǎn)出缺口、通貨膨脹率、股票價格等。從微觀企業(yè)層面來看， 具有不同財務特征和經(jīng)營特征的企業(yè)面對國際資本流入沖擊時會表現(xiàn)出不同的反應敏感程度及對經(jīng)濟波動沖擊效果的擴放程度。因此，本文致力于研究國際資本流入對微觀企業(yè)財務風險的影響。 

 

第一節(jié)研究背景及意義 

19 世紀 80 年代至 90 年代，我國正處于改革開放初期，國際資本的流入規(guī)模較小，幾乎沒有資本流出。2001 年我國加入 WTO，在貿(mào)易領域與世界各國展開合作；2003 年我國正式開展 QFII 業(yè)務，允許高質(zhì)量的外國機構(gòu)投資者在我國證券市場進行交易；2015 年人民幣被國際貨幣基金組織納入 SDR，人民幣的可自由兌換穩(wěn)步推進。經(jīng)過三十多年的改革開放，特別是對資本項目的改革使得國際資本流入我國的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)以及來源地等均發(fā)生了巨大的變化。 自 20 世紀以來，我國國際資本總流入規(guī)模正逐步擴大，凈資本流入規(guī)模較小但波動性增大，我國基本上保持著經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差的格局。圖 1-1 描繪了我國 2000—2014 年間國際資本流入總額和國際資本流入凈額的變化情況。我國國際資本流入總額一直呈現(xiàn)增長趨勢，除了在亞洲金融危機期間受到影響而出現(xiàn)明顯回落。國際資本流入凈額的規(guī)模仍然較小，但波動性加劇。 

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第二節(jié)研究思路、方法和結(jié)構(gòu)

首先梳理國內(nèi)外學者對國際資本流入以及財務風險研究的相關文獻，針對已有文獻的不足提出本文研究的切入點和研究意義。本文切入點是將國際資本流入這一宏觀因素與微觀企業(yè)財務風險相聯(lián)系展開研究。 再分析國際資本流入我國的歷史情況以及變化趨勢。一方面從國際資本流入的期限結(jié)構(gòu)和數(shù)量結(jié)構(gòu)進行分析；另一方面將國際資本流入進行分離，重點分析由外國投資者驅(qū)動的資本流入我國的變化情況。以折現(xiàn)圖比較各種類型的國際資本流入與企業(yè)財務風險隨時間變化的規(guī)律。 接著進行理論分析，分析國際資本流入影響企業(yè)財務風險可能存在的幾條傳導機制，從利率、匯率、信貸等方面展開分析。 然后以我國上市公司 2004-2014 年為樣本，進行固定效應的面板回歸，分析外商投資者驅(qū)動的資本總流入以及分類資本流入對我國上市公司的財務風險影響情況；再根據(jù)企業(yè)所有制類型的不同將企業(yè)分為國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)，進一步研究分類資本流入對不同所有制企業(yè)的財務風險影響情況。 最后根據(jù)本文的理論分析和實證分析得到相關結(jié)論，提出政策建議。 

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第二章文獻綜述 

 

第一節(jié)國際資本流入對流入國宏觀經(jīng)濟的影響 

國際資本流動將會導致資本流入國宏觀經(jīng)濟波動已經(jīng)在學術(shù)界和經(jīng)濟界得到了廣泛的認同。現(xiàn)有文獻主要從兩個角度展開研究，一是拓展宏觀經(jīng)濟指標及細化市場分類，研究國際資本流入對流入國利率、匯率、信貸規(guī)模等的影響；研究國際資本流入對資本流入國金融市場、產(chǎn)品市場、信貸市場、股票市場、房地產(chǎn)市場等的影響。另一視角是將國際資本流入的構(gòu)成進行細分研究，第一種分類按照資本流入的期限是否小于或大于 1 年分為短期國際資本和長期國際資本2。第二種分類方法是根據(jù)國際收支平衡表的列示將國際資本分為外商直接投資、證券投資和其他投資，這也是被眾多學者廣泛使用的一種分類方法。第三種分類是將國際資本分為債務資本（銀行貸款和債券投資）和權(quán)益資本（外商直接投資和股權(quán)投資），這種分類方式最先由 Forbes 和 Warnock（2012）提出，Tille（2011）和Milesi-Ferretti（2012）等國外學者也認為雖然債務和股權(quán)資本流入兩者都是由“全球推動因素”驅(qū)動，但銀行貸款和其他類型的債務資本流動已經(jīng)在過去幾年里呈現(xiàn)出大幅波動，這些力量對債務資本流動更強烈，而股權(quán)資本往往會更加重視具體的接受國的因素。現(xiàn)有國內(nèi)外文獻主要基于以上三種國際資本分類形式，研究不同類型資本流入對流入國宏觀經(jīng)濟的影響。 

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第二節(jié)國際資本流入對微觀企業(yè)的影響 

目前，國內(nèi)外學者關于國際資本流入對微觀企業(yè)層面的影響研究還比較少，總的來說，相比于國內(nèi)學者，國外學者研究的內(nèi)容更加廣泛也更加深入。現(xiàn)有文獻在微觀企業(yè)層面上的研究主要集中在國際資本流入對企業(yè)融資約束的影響。雖然直接研究國際資本流入對企業(yè)層面的影響研究比較少，但有不少學者研究外生經(jīng)濟沖擊對企業(yè)層面的影響，國際資本流入作為外生經(jīng)濟沖擊的一種，梳理該方面的相關文獻也有利于本文的研究。Harrison 和 Mcmillan（2003）選取 30 個國家的企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證分析了國際資本流動與企業(yè)融資約束的關系，研究結(jié)果顯示只有 FDI 可以顯著緩解企業(yè)面臨的融資約束、增加企業(yè)投資，而組合投資與其他投資對于降低融資約束的影響并不顯著。 Armenta(2012)選取 42 個國家企業(yè)層面的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度低的國家，其國內(nèi)企業(yè)面臨的融資約束大；且國際資本流入繁榮時期，企業(yè)面臨的融資約束有所緩解，國際資本大量流入會使受融資約束和不受融資約束的企業(yè)對資本的需求均增加。在資本的初始估值時，只有不受約束的企業(yè)可以自由調(diào)整對資本的需求。總資本需求的增加使企業(yè)的估值上升，從而使企業(yè)的融資約束松動，并且在企業(yè)層面和宏觀經(jīng)濟總量層面具有放大響應。 

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第三章國際資本流入對企業(yè)財務風險的傳導機制 ......... 19 

第一節(jié)分類資本流入對企業(yè)財務風險的傳導機制 ............. 19 

第二節(jié)國際資本流入對企業(yè)短期財務風險的影響機制 ..... 21 

第四章國際資本流入對我國上市公司財務風險的實證分析 .... 24 

第一節(jié)變量選擇與設計 ............. 24 

第二節(jié)樣本選擇、數(shù)據(jù)處理及模型構(gòu)建 ....... 29 

第三節(jié)分類資本流入對企業(yè)財務風險的影響 .......... 30 

第四節(jié)國際資本流入對不同所有制企業(yè)財務風險的影響 ............ 35 

第五章研究結(jié)論及政策建議 ............ 41 

第一節(jié)研究結(jié)論 .............. 41 

第二節(jié)政策建議 .............. 42 

 

第四章國際資本流入對我國上市公司財務風險的實證分析

 

第一節(jié)變量選擇與設計

財務預警模型的研究主要有以下幾類： 第一類是單變量模型，用某一財務指標的變動表示財務風險的變化，例如Fitzpatrick（1932）選取的兩個指標凈利潤/股東權(quán)益、股東權(quán)益/負債；Beaver（1968）選取了三個指標，分別為營業(yè)收入/總資產(chǎn)、利潤總額/總資產(chǎn)、股東價值/負債賬面額。 第二類是多元變量指標，就是利用企業(yè)的多個財務指標構(gòu)建一個綜合指標來衡量企業(yè)的財務風險。最早的有 Edward Altman（1968）構(gòu)建的“Z 計分模型”，選取了營運資金/資產(chǎn)總額、留存收益/資產(chǎn)總額、息稅前利潤/資產(chǎn)總額、所有者權(quán)益市值/負債總額、營業(yè)收入/資產(chǎn)總額以上五個財務指標，對五個指標給出權(quán)重，加權(quán)平均后得到一個綜合指標 Z 值作為衡量財務風險的指標；類似的還有 Haldman and Narayanan（1977）構(gòu)建的“ZETA 模型”；國內(nèi)學者周首華（1996）建立的“F分預警模型”。此外，還有學者利用概率統(tǒng)計分析的方法來預測企業(yè)財務風險，主要有 Logistic 回歸模型和 Probit。Logistic 回歸模型將違約概率限定在 0 和 1 之間，并通過函數(shù)的對數(shù)分布來計算違約的概率，具體公式見 5.1 式。Probit 模型假定企業(yè)的破產(chǎn)概率為 P，樣本服從正態(tài)分布，選取的財務指標對應 P 的分位數(shù)，先確定企業(yè)樣本的極大似然函數(shù)，再通過求似然函數(shù)的極大值就可以得到參數(shù) αβ，最后利用公式求出企業(yè)的破產(chǎn)概率。

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結(jié)論 

 

本文綜合運用文獻研究法、規(guī)范分析和實證分析方法進行研究。在理論上，推導國際資本流入影響企業(yè)財務風險的傳導機制；在實證分析上，以我國上市公司為樣本，選取 2004—2014 年的面板數(shù)據(jù)利用固定效應模型進行回歸分析，得到以下結(jié)論。我國國際資本流入總額仍然呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢，資本流入凈額趨于平穩(wěn)，波動不大。 其中外商直接投資是最重要的組成部分，其流入規(guī)模和流出規(guī)模均呈現(xiàn)上升趨勢，凈流入量的規(guī)模在三種類別資本流入中最大，但近年來外商直接投資的波動幅度加大，外資的撤離與中止值得注意。 隨著我國證券市場的開放，國際資本通過證券投資渠道流入的總量穩(wěn)定增加，但總體規(guī)模相比于外商直接投資和其他投資仍然較小；股本證券在證券投資中占比最高，集中在 70%-90%，然而從 2011 年起，國際資本開始青睞我國的債務市場，債務證券的比例從 10%上升至 50%，甚至部分年份出現(xiàn)超過股份證券的情況。 其他投資組成復雜，貿(mào)易信貸和貸款是其他投資最主要的組成部分，占比約為 80%，其余部分為貨幣和存款，以及一些無法有效識別和監(jiān)控的資本。其他投資在總量規(guī)模上遠大于外商直接投資，因此是不容忽視的一種資本流入形式，然而由于其他投資的流入與流出規(guī)模相當，使得其他投資的凈流入規(guī)模較小。 

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參考文獻（略）