1.1 選題背景與研究意義

企業投資決策和融資方式的選擇向來都是公司理論研究的主要內容。有效的投資能在未來給企業帶來穩定增長的現金流，最終帶來企業價值的提高。融資決策的制定是以投資決策作為參考依據，選擇何種融資方式，以期達到何種目的，都是以投資決策為出發點進行考慮的。企業上期投資狀況的好壞會對下期融資方式的選擇和股利分配政策的制定產生影響。融資方式又反過來作用于投資決策，影響籌集資金的投向問題。由此可知，融資方式和投資決策二者之間存在著相互獨立又相互作用的關系，需努力平衡兩者關系，朝著有利于企業價值增加的方向發展。 對企業來說，負債融資是一種迅速籌集所需資金的重要方式。負債融資與企業投資二者關系的研究是基于委托代理理論、信息不對稱等相關理論不斷發展的基礎上展開的。我們知道企業是由股東、管理者、債權人和其他利益相關者共同構成的整體。由于現實資本市場的不完善帶來的信息不對稱和契約不完備，容易形成各方利益相關者之間利益目標不一致的局面，容易造成各利益相關者之間各自利益目標的不一致性，甚至表現出各方利益沖突。在對企業的投融資活動的研究中，主要討論兩種典型的代理沖突，即股東與管理者和股東與債權人沖突。 隨著理論研究的不斷深入，人們開始嘗試利用理論研究成果來解決融資結構的變化對投資行為及企業價值帶來的不利影響。在當今激烈的市場競爭中，如何科學進行投融資決策并協調兩者的關系，是上市公司迫切需要去解決的問題。相比于國有上市公司，民營上市公司沒有如國有上市公司那樣的政策優勢。民營上市公司籌集資金的渠道相對較少，面臨的限制條件較多。所以以民營上市公司作為研究對象，來研究其投融資關系有現實意義。同時，由于以往研究大多考察了負債總體水平對投資支出的影響，對不同長、短期負債的期限的研究雖在不斷增多，但實證結果不盡相同，這就需要我們選準角度做更進一步的研究。 

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1.2 研究目標與研究方法

民營上市公司負債融資與投資支出二者的關系比較復雜，融資和投資決策二者本身就受到多種因素的影響，同時二者相互作用的過程很難進行量化研究。所以，我們在研究過程中首先要找到一條研究主線，并順著這一方向研究下去，才有可能透過復雜的表象探尋投融資二者關系相互作用的本質。本文將從投資機會集角度，以民營上市公司作為研究對象分析投融資關系。從對與投融資相關的經典理論的分析結果可以看出，負債融資對企業投資行為可能產生如下影響，帶來投資不足或過度投資等非效率投資行為，同時負債也發揮相機治理的作用抑制公司過度投資。   所以本文以滬深主板 A 股民營上市公司作為研究對象，選取 2009 年至 2013年五年的樣本數據，實證分析投融資關系在我國的具體情況。由于不同的民營上市公司的成長性存在差別，所以本文還將比較分析成長性的不同對投融資關系的研究會否產生影響。通過實證分析，對研究成果進行總結，希望能對民營上市公 司治理效率和投資效率的提高提供合理的建議。

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第二章  文獻綜述

 

2.1 國外文獻綜述  

Modigliani 和 Miller(1958)通過研究發現，在完善的資本市場中，公司的融資決策與投資決策兩者彼此獨立，互不影響。投資決策的制定只與凈現值為正的投資機會有關。現實世界的情況是資本市場是不完善的，由于信息不對稱以及代理問題的存在，使得融資方式的選擇會對投資行為產生影響，兩者是存在相互影響的。 Fama & Miller（1972）首次提出股東與債權人代理沖突。股東在考慮風險和收益的情況后，會有意投資于風險較高的項目，拿債權人的錢去冒險。而債權人能從高風險獲得的高收益中得到的回報是有限的。股東具有風險偏好，而債權人更厭惡風險，股東與債權人面對風險的態度是不一樣的。兩位學者認為當企業有負債融資時，對股東來說有利的最大化企業價值的投資決策，對企業債權人來說未必能帶來好處。 隨著對代理成本研究的深入，Jensen & Meckling(1976)以及 Myers(1977)明確提出股東與債權人利益沖突可能帶來資產替代和投資不足這兩大問題。 股東與債權人之間的委托代理關系產生債權代理成本，Brealy & Myers(2000)將股東與債權人利益沖突引起的過度投資和投資不足行為歸因于股東的道德風險。并且指出當企業陷入財務危機甚至面臨破產時，這種股東更有可能發生道德風險。 Berkovitch & Kim（1990）認為負債融資契約的存在可以減少投資不足行為的發生，研究發現對于新投資方案的投資收益，在存在股東與債權人之間信息不對稱的情況下，為新增債權提供更多的好處將減少投資不足行為的發生。 

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2.2 國內文獻綜述

總體負債水平與投資行為關系的研究：通過理論模型的分析，何進日，周藝（2004）指出債務融資不能完全消除企業過度投資的行為，但它可以在抑制企業過度投資和非效率投資方面發揮作用。童盼，陸正飛(2005)對負債融資與企業投資的相關性展開研究，研究結果表明負債比例越高的企業，企業投資規模越小。蘭艷澤（2005）對負債的存在能夠在一定程度上緩和管理者過度投資的動機，針對我國國有控股上市公司的現實情況，得出負債在我國現階段不能約束國有控股上市公司的過度投資問題。馬娜，鐘田麗  (2012)研究創業板公司在非效率投資和風險特征背景下，過度投資與負債融資之間的相互關系。其認為“管理者通過負債為過度投資籌集資金，而負債的存在本身又會抑制過度投資”。 負債期限結構與投資行為關系研究：陸正飛，韓  霞  ，常  琦（2006）依據企業資金流假說考察長期負債對企業投資的影響，研究發現新增長期負債與新增投資正相關；長期負債中僅長期借款這一項目與投資相關度非常高，新增長期負債與投資的變動呈正相關。王魯平，鄒江（  2010）分析了不同期限的銀行借款對企業投資行為的影響，實證結果表明，長期銀行借款與投資支出呈顯著負相關；在低成長企業中銀行借款的增量促進企業過度投資；而銀行借款的存量抑制企業過度投資。謝軍，朱倩渝（2010）以我國制造業的上市公司為研究對象進行實證分析，研究發現：長期負債增加企業長期投資，短期負債則會約束長期投資。徐霞（2013）以機械行業上市公司為研究對象，在界定了投資不足與過度投資后，通過實證分析得出短期負債能有效約束過度投資行為。長期負債與企業投資不足顯著正相關。徐向藝，李鑫（2008）實證研究發現“上市公司過度投資程度與短期負債水平負相關，與長期負債正相關。存在預算軟約束的情況下，負債融資無法發揮約束企業過度投資的作用。 

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第三章  負債融資與投資關系的理論分析 .... 11 

3.1 相關概念界定 .......... 11 

3.2 理論基礎 ........ 12

第四章  負債融資對投資支出影響的研究設計 ...... 16 

4.1 研究假設 ........ 16 

4.2 樣本來源與數據篩選 .... 18

4.3 變量選取 ........ 19 

4.3.1 被解釋變量的選取 ........ 19 

4.3.2 解釋變量的選取 .... 19 

4.3.3 控制變量 .......... 20 

4.4 模型建立 ........ 22 

第五章  負債融資對投資支出影響的實證分析 ...... 23 

5.1 因子分析 ...... 23 

5.1.1 因子分析可行性判定 ...... 23 

5.1.2 公因子方差分析 .... 24 

5.1.3 因子方差分析貢獻率 ...... 25 

5.1.4 因子載荷矩陣 ...... 25 

5.1.5 因子得分 .......... 26 

5.2 描述性統計分析 ........ 26 

5.2.1 總體樣本 .......... 26 

5.2.2 分組樣本 .......... 27

5.3 相關性分析 ...... 28 

5.4 回歸檢驗及結果分析 .... 29 

 

第五章  負債融資對投資支出影響的實證分析  

 

5.1 因子分析  

通過第三章對相關概念的界定，我們知道投資機會集是衡量企業面臨投資機會多寡的一個綜合性指標。一些國外學者通過選用幾個相關指標來表示企業的投資機會集，再運用因子分析方法進行計算。因子得分數值較高的企業表示企業富有投資機會，較低的表示企業缺乏投資機會。選取滯后一期的 MBA、MBE、EP、DEP、CE 與 FA 六個變量作用構成投資機會集的基礎變量，通過因子分析，求得公共因子，以此衡量公司的成長性。表 5-1，表 5-2 分別給出各變量的定義說明、描述性統計和相關系數。 表5-2顯示的是投資機會集的6個基礎變量的描述性統計和相關性分析結果，利用因子分析方法對這 6 個基礎變量進行處理，最終從 6 個變量中提取出主要信息構成投資機會集的代理變量 IOS。用 IOS 表企業面臨的投資機會。 

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結論  

 

本文以 2009-2013 年滬深主板 A 股民營上市公司作為研究對象，以委托代理理論、信息不對稱理論和資本結構理論為基礎，首先從總體樣本數據角度研究負債融資與投資支出二者關系。后依據 IOS 因子得分高低對樣本公司進行分組，探討面臨不同投資機會的公司其負債融資與投資支出關系會存在多大程度的不同。 本文主要得出以下結論： 

第一，在對以我國民營上市公司為對象，研究負債融資與投資支出二者關系，在全部樣本公司中，負債融資與投資支出呈現顯著負相關。為了明晰導致負債融資與投資支出負相關的原因，本文依據 IOS 因子得分情況，將整體樣本進行分組。對分組樣本進行回歸，實證結果顯示無論公司面臨的投資機會是多還是少，負債融資與投資支出二者關系均表現出負相關，只是缺乏投資機會的公司二者負相關性表現的更加強烈。缺乏投資機會的企業由于管理者有進行過度投資的動機，負債抑制管理者過度投資，體現了負債的治理作用。而投機機會多的企業，管理者本身出于私利進行過度投資的空間就有限，所以負債的治理作用相對較弱。另一方面投資機會多的企業面臨更多投資機會，具有更強烈的投資需求，容易引發過度投資。高成長性企業在這種正反兩方面的作用下，導致負債與投資支出的負相關關系弱于低成長企業。 

第二，從不同負債期限結構角度來研究長、短期負債對投資支出的影響，得出如下結論：在全部樣本中，實證結果顯示短期負債與投資支出呈顯著負相關，長期負債與投資支出呈正相關，但未表現出顯著性。短期負債率與投資支出的回歸關系與資產負債率與投資支出的回歸關系基本一致，二者回歸結果的相似性可能是因為負債總額中短期負債占比高達 82%，負債融資整體上體現了短期性。民營上市公司債務期限結構呈短期化特征，由此可推知：相對于長期負債，民營上市公司更容易從外部獲得短期負債，民營上市公司負債的短期化特征反映了其長期融資困境。 

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參考文獻(略)