融資方式選擇視角下曲美家居并購績效問題研究
時間：2021-03-14 來源：51mbalunwen.com作者：vicky
筆者分析了曲美家居海外并購活動中的融資方式選擇存在的問題以及不同方式對企業并購績效產生的影響，并以曲美家居海外并購案例為基礎，考慮我國企業海外并購可能出現的不同情況，提出了具有一定實際意義的融資方式選擇的建議。
第 1 章 緒論
1.1 選題背景與研究意義
1.1.1 選題背景
為了符合國家“走出去”、“一帶一路”戰略的倡導，我國企業走出國門面向海外的步伐不斷加快。海外并購也成為了我國企業引進外國先進技術、吸收外國優質品牌、擴充企業自身商品層次的重要途徑。2019 上半年普華永道發布了一份《2018 年中國企業并購市場回顧與 2019 年展望》報告，報告中顯示，我國的并購數量在過去三年間的增長趨勢總體比較穩定，而民企海外并購數量則連續三年超過國企，可見民營企業對于海外并購的需求之大。
中國企業國際化海外風險管理論壇發布的《2016 年企業海外財務風險管理報告》中指出，中國企業的海外并購僅有三成屬于有效并購，如果再考慮到跨境跨文化的并購后整合因素，海外并購的成功率將不足 20%。而在 2017 年商務部發布的《中國企業海外可持續發展報告》中則顯示，中國企業海外并購完成后，只有約一半處于盈利可觀或基本盈利狀態，而處于虧損的企業高達 26%。民營企業海外并購由于并購涉及金額較大、并購融資方式受限、并購雙方市場環境差異以及并購后的文化整合問題等原因，并購后的績效表現并不理想，如何提高海外并購后的企業績效表現便成為一個亟待解決的問題。通過研究具體的海外并購案例，可以為其他企業進行海外并購提供經驗證據，提高海外并購績效表現。
《中國企業海外可持續發展報告》中同時指出，隨著資金需求不斷增加，官方發展援助與所需資金的差距將會進一步擴大，而多樣化的資金籌措方式在應對挑戰和實現承諾方面可以扮演重要角色。相對于國內并購，海外并購由于國外企業技術成熟度較高、品牌知名度影響力較大，并購產生的商譽較高，所需要的并購資金相對較多，很難只靠并購企業的自有資金直接進行并購，需要結合多種融資方式，從而獲取并購資金，而融資成功與否將直接影響企業能否推進海外并購行為，可見融資方式選擇在海外并購中的重要性。趙保國（2008）則指出，融資方式不僅會極大的影響并購活動完成情況，在并購完成后，也會對主被并購方的企業運營和發展產生較大的影響。葛結根（2015）也通過實證分析發現，被并購方的績效表現不佳與并購融資手段密切相關。因此，企業應當重視適合本企業的融資方案的制定，以保證海外并購的順利實施、改善企業并購后的經營績效。
..........................
1.2 研究內容與方法
1.2.1 研究內容
本文主要對曲美家居進行單案例分析研究，通過與行業內其他類似企業的類似并購行為進行對比分析，得出相關結論，提出相關建議與意見。
第一部分主要介紹了本文的研究意義、研究內容、研究框架以及研究價值等方面的內容。
第二部分主要對國內外現有的理論基礎進行了總結陳列，并在理解的基礎上進行評述，明確相關概念。
第三部分對案例企業曲美家居進行簡要介紹與分析，包括主被并購雙方簡介、并購活動整體過程介紹，并對企業績效進行相關對分析總結。
第四部分結合企業績效，對企業融資方式、支付方式選擇及其對并購績效影響效果進行分析，對分析結果進行總結，為以后企業并購融資方式選擇提供參考意見。
第五部分，總結與展望。
...........................
第 2 章 相關概念及文獻綜述
2.1 相關概念及理論基礎
2.1.1 核心概念
（1）企業并購
企業并購是指企業的兼并（Merger）與收購（Acquisition）。兼并是指在兩家或多家企業中，由一家占優勢的企業將其他一家或幾家企業吸收到本企業的活動，被吸收企業成為吸收企業的子企業或者直接整合到吸收企業的各個部門中。而收購是指一家企業利用現金或其他有價證券與原有股東等價交換以獲得另一家企業的股權或其他資產，進而獲得對該企業的資產所有權或者控制權。因此，企業并購就是指主并購企業通過現金或其他有價證券或資產購買獲得另一家或多家企業的資產或股權，從而得到被并購企業的控制權。
企業并購是一項既復雜又具有技術型的投資活動，涉及多個知識面，與企業的其他普通投資活動相類似，需要企業進行風險評估、融資、交付、獲得收益等多個流程。而企業并購與其他普通投資活動又存在差異，涉及到處于不同經濟政治環境下的其他企業的整合與處理，也會獲得如協同效應、市場份額等利于企業發展的額外收益。因此，企業并購是高收益與高風險并存的一項投資活動，其風險則包括融資風險、經營風險、法律風險、整合風險以及其他一些相關的風險。
而海外并購則是指一國跨國性企業（主并購企業），通過一定的渠道和支付手段，將另一國企業（被并購企業）的一定份額的股權直至資產收買下來。海外并購與一般并購不同之處主要在于海外并購活動會涉及兩個或兩個以上國家的企業以及相對應的市場法律環境等等。
.........................
2.2 國內外研究現狀
2.2.1 并購融資方式的國內外研究
國外對于并購融資方式的探討已有較為完善的理論，如 MM 理論、啄食順序理論和有序融資理論等等，但相較于國外并購融資研究的相對完善，我國目前的并購研究仍然處于探索階段，沒有形成具體的融資選擇框架，多數研究集中于對并購融資環境、并購融資方式的問題總結和探索。侯振宇和趙紹然（2005）在研究中指出，我國企業進行海外并購融資時，主要以銀行借款為主。而其他如海外上市、換股并購等方式逐步有所應用。任芳慧和李麗瀅（2012）則認為我國目前海外并購融資手段中股權融資占主導，債務類融資所占比重稍低，且融資成本較高。張向欽（2012）通過大量樣本分析了我國企業海外并購的融資方式選擇現狀，他認為雖然我國企業的融資活動大部分都包括內源融資和外源融資兩個方面，但大多數并購融資主要還是選擇銀行貸款的方式進行，融資方式單一，而國外企業并購常用的發行債券、換股并購等融資方式在我國的實用性很低。蔡籍影等（2015）則指出目前企業海外并購融資手段較為單一，幾乎不涉及中介機構。畢朝輝（2017）則認為，由于我國民營企業大多數為家族企業，股權結構較為集中，使得企業在利用國際資本市場進行融資時需要滿足更為嚴格的審批條件，因此我國民營企業的主要融資市場仍然在國內。廖東聲（2017）認為，隨著國內海外并購的不斷發展，我國已經開始出現現金加股權等多元化的融資方式，這可以減少企業資金占用、降低企業財務風險。趙晴（2018）通過研究案例，認為企業在進行海外并購時，可以通過股東質押股權的方式獲取融資，以保障企業控制權，同時可以合理利用海外避稅港設立 SPV，改善企業融資的資本結構。
.............................
第 3 章 曲美家居海外并購績效問題分析................................13
3.1 并購背景簡介...............................13
3.1.1 主并購企業 ............................13
3.1.2 被并購企業 ......................13
第 4 章 基于融資方式視角的對策構建............................22
4.1 曲美家具海外并購績效問題分析視角的選擇......................22
4.2 曲美家居融資方式選擇分析................22
第 5 章 結論與展望..............................32
5.1 研究結論........................32
5.2 不足與展望..............................32
第 4 章 基于融資方式視角的對策構建
4.1 曲美家具海外并購績效問題分析視角的選擇
龍欣（2019）研究表明不同的融資行為會對并購活動的績效造成一定的影響。其中選擇權益融資完成的并購活動短期績效較高，但長期績效表現較差；選擇債務融資完成的并購交易在損失了企業價值的前提下，無論長期還是短期都會使得績效降低；而選擇內源融資完成的并購交易對短期績效沒有明顯效果，但有助于提升企業的長期績效。由此可見，融資方式選擇對企業并購績效存在重要影響。
對企業來說，并購融資既能夠幫助完成并購交易，又具有極高的融資風險，若不能夠恰當的選擇融資方式，組合適合企業本身的融資結構，會對企業的資本結構、財務風險以及企業經營能力造成極大的負面影響，最終造成不可挽回的損失。在本案例中，曲美家居出于自身經營等方面的考量，對 Ekornes 進行了“蛇吞象式”并購，即被并購企業規模遠超主并購企業自身規模。而根據并購后的數據顯示，曲美家居并購后的短期績效表現并不理想，通過分析績效指標可以看出，財務成本的驟增和持續難以降低是主要原因。而考慮到財務成本驟增，則不得不考慮其為滿足“蛇吞象”式并購而采取的融資方式。巨額的融資不僅會在并購前造成極高的融資風險，即使順利獲取融資，也會在并購后造成極高的財務風險、削弱企業自身的經營能力。
因此，能否合理選擇、分配不同的融資工具，對企業降低融資成本、優化資本結構并最終降低并購風險至關重要。因此，本文選擇從融資方式的角度對曲美家居并購績效問題進行分析，探討曲美家居并購融資方式選擇中的缺點與不足之處，并在此基礎上提出旨在提高曲美家居并購績效的改進措施。
...........................
第 5 章 結論與展望
5.1 研究結論
“一帶一路”“走出去”等鼓勵我國企業走出國門的倡議給我國企業帶來了空前巨大的發展機遇。面對廣闊的海外市場、成熟先進的生產管理技術、豐富的海外資源等多項海外優勢，海外并購必然是獲取這些優勢最直接有效的方式之一。但這些擁有著海外優勢的企業往往體量巨大，想要順利進行海外并購，必然要獲取足夠的融資。而巨額的融資不僅會影響海外并購活動實施順利與否，更會對并購活動完成后的企業整合與運營發展造成巨大的影響。
本文從國內外關于海外并購的并購績效影響因素研究入手，基于融資方式選擇的視角對上市民營企業曲美家居的海外并購活動的并購績效進行分析，分析了曲美家居海外并購活動中的融資方式選擇存在的問題以及不同方式對企業并購績效產生的影響，并以曲美家居海外并購案例為基礎，考慮我國企業海外并購可能出現的不同情況，提出了具有一定實際意義的融資方式選擇的建議。
曲美家居本次海外并購活動從績效相關的財務指標看，仍存在著較高的風險，而其中相對重要的原因便是其融資方式選擇存在一定問題。通過分析其融資方式，本文認為其過高的債務借款、比例過高的股權質押都不同程度的影響了并購后績效。雖然其自有資金付出占比不高，但目前也給財務指標造成了不同程度的負面影響，且沒有明顯的提升企業目前經營狀況。同時曲美家居雖然安排了兩項融資置換措施，但其實施效率較差，不能夠及時降低企業財務風險。
在對曲美家居并購案例分析的基礎上，本文從并購融資的三個時期分別提出了相關建議，如準備并購融資前，企業應當提高自身實力，優化股權結構，改善資金狀況，這有助于改善企業形象，提高市場對企業的信心，幫助企業獲得投行及其他融資機構的青睞，以便獲取融資；在進行并購融資時，企業應當充分考慮被并購企業特點及被并購企業所處經濟環境，考慮創新融資手段，以優化融資結構，合理配置融資杠桿，降低融資成本；在并購完成后，可以積極尋求融資置換，改善企業財務狀況，降低財務成本與風險，以提高企業營運能力，幫助更好的進行并購整合及取得協同發展。
參考文獻（略）
第 1 章 緒論
1.1 選題背景與研究意義
1.1.1 選題背景
為了符合國家“走出去”、“一帶一路”戰略的倡導，我國企業走出國門面向海外的步伐不斷加快。海外并購也成為了我國企業引進外國先進技術、吸收外國優質品牌、擴充企業自身商品層次的重要途徑。2019 上半年普華永道發布了一份《2018 年中國企業并購市場回顧與 2019 年展望》報告，報告中顯示，我國的并購數量在過去三年間的增長趨勢總體比較穩定，而民企海外并購數量則連續三年超過國企，可見民營企業對于海外并購的需求之大。
中國企業國際化海外風險管理論壇發布的《2016 年企業海外財務風險管理報告》中指出，中國企業的海外并購僅有三成屬于有效并購，如果再考慮到跨境跨文化的并購后整合因素，海外并購的成功率將不足 20%。而在 2017 年商務部發布的《中國企業海外可持續發展報告》中則顯示，中國企業海外并購完成后，只有約一半處于盈利可觀或基本盈利狀態，而處于虧損的企業高達 26%。民營企業海外并購由于并購涉及金額較大、并購融資方式受限、并購雙方市場環境差異以及并購后的文化整合問題等原因，并購后的績效表現并不理想，如何提高海外并購后的企業績效表現便成為一個亟待解決的問題。通過研究具體的海外并購案例，可以為其他企業進行海外并購提供經驗證據，提高海外并購績效表現。
《中國企業海外可持續發展報告》中同時指出，隨著資金需求不斷增加，官方發展援助與所需資金的差距將會進一步擴大，而多樣化的資金籌措方式在應對挑戰和實現承諾方面可以扮演重要角色。相對于國內并購，海外并購由于國外企業技術成熟度較高、品牌知名度影響力較大，并購產生的商譽較高，所需要的并購資金相對較多，很難只靠并購企業的自有資金直接進行并購，需要結合多種融資方式，從而獲取并購資金，而融資成功與否將直接影響企業能否推進海外并購行為，可見融資方式選擇在海外并購中的重要性。趙保國（2008）則指出，融資方式不僅會極大的影響并購活動完成情況，在并購完成后，也會對主被并購方的企業運營和發展產生較大的影響。葛結根（2015）也通過實證分析發現，被并購方的績效表現不佳與并購融資手段密切相關。因此，企業應當重視適合本企業的融資方案的制定，以保證海外并購的順利實施、改善企業并購后的經營績效。
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1.2 研究內容與方法
1.2.1 研究內容
本文主要對曲美家居進行單案例分析研究，通過與行業內其他類似企業的類似并購行為進行對比分析，得出相關結論，提出相關建議與意見。
第一部分主要介紹了本文的研究意義、研究內容、研究框架以及研究價值等方面的內容。
第二部分主要對國內外現有的理論基礎進行了總結陳列，并在理解的基礎上進行評述，明確相關概念。
第三部分對案例企業曲美家居進行簡要介紹與分析，包括主被并購雙方簡介、并購活動整體過程介紹，并對企業績效進行相關對分析總結。
第四部分結合企業績效，對企業融資方式、支付方式選擇及其對并購績效影響效果進行分析，對分析結果進行總結，為以后企業并購融資方式選擇提供參考意見。
第五部分，總結與展望。
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第 2 章 相關概念及文獻綜述
2.1 相關概念及理論基礎
2.1.1 核心概念
（1）企業并購
企業并購是指企業的兼并（Merger）與收購（Acquisition）。兼并是指在兩家或多家企業中，由一家占優勢的企業將其他一家或幾家企業吸收到本企業的活動，被吸收企業成為吸收企業的子企業或者直接整合到吸收企業的各個部門中。而收購是指一家企業利用現金或其他有價證券與原有股東等價交換以獲得另一家企業的股權或其他資產，進而獲得對該企業的資產所有權或者控制權。因此，企業并購就是指主并購企業通過現金或其他有價證券或資產購買獲得另一家或多家企業的資產或股權，從而得到被并購企業的控制權。
企業并購是一項既復雜又具有技術型的投資活動，涉及多個知識面，與企業的其他普通投資活動相類似，需要企業進行風險評估、融資、交付、獲得收益等多個流程。而企業并購與其他普通投資活動又存在差異，涉及到處于不同經濟政治環境下的其他企業的整合與處理，也會獲得如協同效應、市場份額等利于企業發展的額外收益。因此，企業并購是高收益與高風險并存的一項投資活動，其風險則包括融資風險、經營風險、法律風險、整合風險以及其他一些相關的風險。
而海外并購則是指一國跨國性企業（主并購企業），通過一定的渠道和支付手段，將另一國企業（被并購企業）的一定份額的股權直至資產收買下來。海外并購與一般并購不同之處主要在于海外并購活動會涉及兩個或兩個以上國家的企業以及相對應的市場法律環境等等。
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2.2 國內外研究現狀
2.2.1 并購融資方式的國內外研究
國外對于并購融資方式的探討已有較為完善的理論，如 MM 理論、啄食順序理論和有序融資理論等等，但相較于國外并購融資研究的相對完善，我國目前的并購研究仍然處于探索階段，沒有形成具體的融資選擇框架，多數研究集中于對并購融資環境、并購融資方式的問題總結和探索。侯振宇和趙紹然（2005）在研究中指出，我國企業進行海外并購融資時，主要以銀行借款為主。而其他如海外上市、換股并購等方式逐步有所應用。任芳慧和李麗瀅（2012）則認為我國目前海外并購融資手段中股權融資占主導，債務類融資所占比重稍低，且融資成本較高。張向欽（2012）通過大量樣本分析了我國企業海外并購的融資方式選擇現狀，他認為雖然我國企業的融資活動大部分都包括內源融資和外源融資兩個方面，但大多數并購融資主要還是選擇銀行貸款的方式進行，融資方式單一，而國外企業并購常用的發行債券、換股并購等融資方式在我國的實用性很低。蔡籍影等（2015）則指出目前企業海外并購融資手段較為單一，幾乎不涉及中介機構。畢朝輝（2017）則認為，由于我國民營企業大多數為家族企業，股權結構較為集中，使得企業在利用國際資本市場進行融資時需要滿足更為嚴格的審批條件，因此我國民營企業的主要融資市場仍然在國內。廖東聲（2017）認為，隨著國內海外并購的不斷發展，我國已經開始出現現金加股權等多元化的融資方式，這可以減少企業資金占用、降低企業財務風險。趙晴（2018）通過研究案例，認為企業在進行海外并購時，可以通過股東質押股權的方式獲取融資，以保障企業控制權，同時可以合理利用海外避稅港設立 SPV，改善企業融資的資本結構。
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第 3 章 曲美家居海外并購績效問題分析................................13
3.1 并購背景簡介...............................13
3.1.1 主并購企業 ............................13
3.1.2 被并購企業 ......................13
第 4 章 基于融資方式視角的對策構建............................22
4.1 曲美家具海外并購績效問題分析視角的選擇......................22
4.2 曲美家居融資方式選擇分析................22
第 5 章 結論與展望..............................32
5.1 研究結論........................32
5.2 不足與展望..............................32
第 4 章 基于融資方式視角的對策構建
4.1 曲美家具海外并購績效問題分析視角的選擇
龍欣（2019）研究表明不同的融資行為會對并購活動的績效造成一定的影響。其中選擇權益融資完成的并購活動短期績效較高，但長期績效表現較差；選擇債務融資完成的并購交易在損失了企業價值的前提下，無論長期還是短期都會使得績效降低；而選擇內源融資完成的并購交易對短期績效沒有明顯效果，但有助于提升企業的長期績效。由此可見，融資方式選擇對企業并購績效存在重要影響。
對企業來說，并購融資既能夠幫助完成并購交易，又具有極高的融資風險，若不能夠恰當的選擇融資方式，組合適合企業本身的融資結構，會對企業的資本結構、財務風險以及企業經營能力造成極大的負面影響，最終造成不可挽回的損失。在本案例中，曲美家居出于自身經營等方面的考量，對 Ekornes 進行了“蛇吞象式”并購，即被并購企業規模遠超主并購企業自身規模。而根據并購后的數據顯示，曲美家居并購后的短期績效表現并不理想，通過分析績效指標可以看出，財務成本的驟增和持續難以降低是主要原因。而考慮到財務成本驟增，則不得不考慮其為滿足“蛇吞象”式并購而采取的融資方式。巨額的融資不僅會在并購前造成極高的融資風險，即使順利獲取融資，也會在并購后造成極高的財務風險、削弱企業自身的經營能力。
因此，能否合理選擇、分配不同的融資工具，對企業降低融資成本、優化資本結構并最終降低并購風險至關重要。因此，本文選擇從融資方式的角度對曲美家居并購績效問題進行分析，探討曲美家居并購融資方式選擇中的缺點與不足之處，并在此基礎上提出旨在提高曲美家居并購績效的改進措施。
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第 5 章 結論與展望
5.1 研究結論
“一帶一路”“走出去”等鼓勵我國企業走出國門的倡議給我國企業帶來了空前巨大的發展機遇。面對廣闊的海外市場、成熟先進的生產管理技術、豐富的海外資源等多項海外優勢，海外并購必然是獲取這些優勢最直接有效的方式之一。但這些擁有著海外優勢的企業往往體量巨大，想要順利進行海外并購，必然要獲取足夠的融資。而巨額的融資不僅會影響海外并購活動實施順利與否，更會對并購活動完成后的企業整合與運營發展造成巨大的影響。
本文從國內外關于海外并購的并購績效影響因素研究入手，基于融資方式選擇的視角對上市民營企業曲美家居的海外并購活動的并購績效進行分析，分析了曲美家居海外并購活動中的融資方式選擇存在的問題以及不同方式對企業并購績效產生的影響，并以曲美家居海外并購案例為基礎，考慮我國企業海外并購可能出現的不同情況，提出了具有一定實際意義的融資方式選擇的建議。
曲美家居本次海外并購活動從績效相關的財務指標看，仍存在著較高的風險，而其中相對重要的原因便是其融資方式選擇存在一定問題。通過分析其融資方式，本文認為其過高的債務借款、比例過高的股權質押都不同程度的影響了并購后績效。雖然其自有資金付出占比不高，但目前也給財務指標造成了不同程度的負面影響，且沒有明顯的提升企業目前經營狀況。同時曲美家居雖然安排了兩項融資置換措施，但其實施效率較差，不能夠及時降低企業財務風險。
在對曲美家居并購案例分析的基礎上，本文從并購融資的三個時期分別提出了相關建議，如準備并購融資前，企業應當提高自身實力，優化股權結構，改善資金狀況，這有助于改善企業形象，提高市場對企業的信心，幫助企業獲得投行及其他融資機構的青睞，以便獲取融資；在進行并購融資時，企業應當充分考慮被并購企業特點及被并購企業所處經濟環境，考慮創新融資手段，以優化融資結構，合理配置融資杠桿，降低融資成本；在并購完成后，可以積極尋求融資置換，改善企業財務狀況，降低財務成本與風險，以提高企業營運能力，幫助更好的進行并購整合及取得協同發展。
參考文獻（略）
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