市場(chǎng)化程度、子公司設(shè)立與融資約束會(huì)計(jì)學(xué)分析
時(shí)間：2020-08-01 來(lái)源：51mbalunwen作者：vicky
本文是一篇會(huì)計(jì)學(xué)論文研究，本文先手動(dòng)搜集 2013-2018 年我國(guó) 31 個(gè)省份的子公司數(shù)量分布，之后借鑒樊綱、王曉魯?shù)闹袊?guó)市場(chǎng)化指數(shù)計(jì)算出在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司的比例，然后主要研究在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司會(huì)給母公司的融資活動(dòng)帶來(lái)哪些影響，從哪種渠道來(lái)緩解企業(yè)的融資約束，以及籌資的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有哪些特征等，運(yùn)用Almeida 提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感指數(shù)模型。
1 引言
1.1 研究背景及研究意義
1.1.1 研究背景
自 1978 年改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程獲得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，但由于地理位置的差異、資源稟賦的不同以及國(guó)家政策等因素的影響使得我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程發(fā)展不平衡，特別是在區(qū)域發(fā)展上，東部沿海地區(qū)憑借著優(yōu)越的地理環(huán)境和政策扶持在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上已取得了決定性進(jìn)展，相比之下，中、西部地區(qū)的市場(chǎng)化水平較低、發(fā)展較為緩慢。所以，在不同的地域、市場(chǎng)環(huán)境下企業(yè)如何從外部獲得資金，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展是一個(gè)值得研究的話題。
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，多元化已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展壯大所必不可少的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，企業(yè)跨地區(qū)甚至跨國(guó)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮，地域多元化有利于企業(yè)擁有某些特定資源并提高這些資源的配置效率，從而與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成資源稟賦上的差異和獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Wernerfelt，1984）。母子公司組織結(jié)構(gòu)就是在適應(yīng)集團(tuán)化、多元化的發(fā)展需要的背景下產(chǎn)生的。Williamson（1975）提出的內(nèi)部資本市場(chǎng)理論認(rèn)為，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略內(nèi)部化了外部資本市場(chǎng)，有利于外部交易費(fèi)用的降低以及資源再配置效率的提高。
目前，國(guó)內(nèi)外有大量的文獻(xiàn)研究 FDI 和 OFDI 投資區(qū)位選擇，母子公司多元化戰(zhàn)略等，但少有人將國(guó)內(nèi)子公司設(shè)立區(qū)位選擇與市場(chǎng)化程度結(jié)合來(lái)做研究；本文將討論在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司是否能有效緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，可見(jiàn)子公司設(shè)立的區(qū)位選擇問(wèn)題對(duì)企業(yè)籌措資金、生存發(fā)展有著很重要的現(xiàn)實(shí)意義。
本文選取滬深 A 股集團(tuán)企業(yè)樣本進(jìn)行子公司設(shè)立與融資約束的研究。前人的研究表明, 私營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)屬性的不同，在面臨融資約束問(wèn)題和融資模式時(shí)各有其特點(diǎn)；國(guó)有企業(yè)的軟約束預(yù)期會(huì)在一定程度上扭曲其面臨的真實(shí)的融資約束, 從而降低其對(duì)內(nèi)部資金的依賴性。張純(2007)研究得出國(guó)有企業(yè)相較于民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束更小。
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3 理論分析與研究預(yù)期 ............................ 19
3.1 子公司設(shè)立對(duì)融資約束的影響.................................. 19
3.2 子公司設(shè)立與銀行債務(wù)融資.................................... 21
4 研究設(shè)計(jì)........................... 24
4.1 變量定義............................. 24
4.1.1 子公司設(shè)立........................... 24
4.1.2 融資約束............................. 24
5 實(shí)證結(jié)果分析................................ 28
5.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源............................ 28
5.2 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析........................... 29
5 實(shí)證結(jié)果分析
5.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取 2013-2018 年滬深A(yù)股上市公司共 21891 家企業(yè)，剔除 5828 家子公司數(shù)據(jù)不全或非集團(tuán)公司的企業(yè)，還剩下 16063 家公司，其中 5613 家為國(guó)有企業(yè)，10450 家民營(yíng)上市公司；一共以這 16063 家上市公司為樣本進(jìn)行研究，考慮到對(duì)研究結(jié)果的影響，再對(duì)樣本數(shù)據(jù)作如下處理：
（1）剔除金融類上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。金融行業(yè)公司與其他行業(yè)公司存在較大差異，因此不具有可比性；
（2）刪除一些信息缺失的樣本。有些重要的財(cái)務(wù)信息會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生很大的影響；
（3）為了避免極端值的影響，本文對(duì)模型中的主要變量采取上下 2.5%的Winsorize 處理。
公司財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來(lái)自 Wind、Resset、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。市場(chǎng)化指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)自于王小魯、樊綱等（2016）編制的市場(chǎng)化指數(shù)。上市公司子公司數(shù)據(jù)來(lái)源于 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。文章的實(shí)證分析采用 Excel 和 Stata14.0 完成。
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1 引言
1.1 研究背景及研究意義
1.1.1 研究背景
自 1978 年改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程獲得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，但由于地理位置的差異、資源稟賦的不同以及國(guó)家政策等因素的影響使得我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程發(fā)展不平衡，特別是在區(qū)域發(fā)展上，東部沿海地區(qū)憑借著優(yōu)越的地理環(huán)境和政策扶持在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上已取得了決定性進(jìn)展，相比之下，中、西部地區(qū)的市場(chǎng)化水平較低、發(fā)展較為緩慢。所以，在不同的地域、市場(chǎng)環(huán)境下企業(yè)如何從外部獲得資金，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展是一個(gè)值得研究的話題。
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，多元化已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展壯大所必不可少的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，企業(yè)跨地區(qū)甚至跨國(guó)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮，地域多元化有利于企業(yè)擁有某些特定資源并提高這些資源的配置效率，從而與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成資源稟賦上的差異和獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Wernerfelt，1984）。母子公司組織結(jié)構(gòu)就是在適應(yīng)集團(tuán)化、多元化的發(fā)展需要的背景下產(chǎn)生的。Williamson（1975）提出的內(nèi)部資本市場(chǎng)理論認(rèn)為，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略內(nèi)部化了外部資本市場(chǎng)，有利于外部交易費(fèi)用的降低以及資源再配置效率的提高。
目前，國(guó)內(nèi)外有大量的文獻(xiàn)研究 FDI 和 OFDI 投資區(qū)位選擇，母子公司多元化戰(zhàn)略等，但少有人將國(guó)內(nèi)子公司設(shè)立區(qū)位選擇與市場(chǎng)化程度結(jié)合來(lái)做研究；本文將討論在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司是否能有效緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，可見(jiàn)子公司設(shè)立的區(qū)位選擇問(wèn)題對(duì)企業(yè)籌措資金、生存發(fā)展有著很重要的現(xiàn)實(shí)意義。
本文選取滬深 A 股集團(tuán)企業(yè)樣本進(jìn)行子公司設(shè)立與融資約束的研究。前人的研究表明, 私營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)屬性的不同，在面臨融資約束問(wèn)題和融資模式時(shí)各有其特點(diǎn)；國(guó)有企業(yè)的軟約束預(yù)期會(huì)在一定程度上扭曲其面臨的真實(shí)的融資約束, 從而降低其對(duì)內(nèi)部資金的依賴性。張純(2007)研究得出國(guó)有企業(yè)相較于民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束更小。
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1.2 文獻(xiàn)綜述
1.2.1 子公司設(shè)立的相關(guān)研究
子公司是指母公司投入全部或部分股份控制或者依照某些協(xié)議能夠?qū)嶋H控制或支配的公司。在法律上子公司是獨(dú)立的法人主體，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要受母公司控制。
隨著社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并購(gòu)與重組使得企業(yè)集團(tuán)成為當(dāng)今大公司組織形式的主要方式。主要原因是：（1）謀求經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)，通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)移和共享促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張；（2）追求規(guī)模效益，降低經(jīng)營(yíng)和交易成本；（3）跨入新行業(yè)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；（4）促進(jìn)社會(huì)專業(yè)化分工。企業(yè)集團(tuán)是母子公司組成的聯(lián)合經(jīng)濟(jì)體，研究企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)系主要是研究母子公司關(guān)系。
1.2.1 子公司設(shè)立的相關(guān)研究
子公司是指母公司投入全部或部分股份控制或者依照某些協(xié)議能夠?qū)嶋H控制或支配的公司。在法律上子公司是獨(dú)立的法人主體，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要受母公司控制。
隨著社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并購(gòu)與重組使得企業(yè)集團(tuán)成為當(dāng)今大公司組織形式的主要方式。主要原因是：（1）謀求經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)，通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)移和共享促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張；（2）追求規(guī)模效益，降低經(jīng)營(yíng)和交易成本；（3）跨入新行業(yè)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；（4）促進(jìn)社會(huì)專業(yè)化分工。企業(yè)集團(tuán)是母子公司組成的聯(lián)合經(jīng)濟(jì)體，研究企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)系主要是研究母子公司關(guān)系。
母子公司之間的聯(lián)系主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）權(quán)益方面，母公司持有子公司一定的股份；（2）物流方面，形成統(tǒng)一調(diào)度物流網(wǎng)絡(luò)，降低物流成本；（3）信息方面，可以信息共享，加快信息傳遞和技術(shù)的交流融合。
區(qū)域間、母子公司間的技術(shù)轉(zhuǎn)移主要考慮的因素是地理上的空間距離和與當(dāng)?shù)氐奈幕咏潭取５乩砦恢迷浇咏幕较嗨疲畔⒔涣鞲槙常瑒?chuàng)新度更高，形成產(chǎn)業(yè)集群。更有利于子公司主動(dòng)融入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，參與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
上世紀(jì)中葉，企業(yè)多元化得到了迅速發(fā)展，特別是改革開(kāi)放后，跨地區(qū)的多元化經(jīng)營(yíng)使得上市公司不斷發(fā)展壯大，由于我國(guó)地域廣闊，存在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和制度環(huán)境不平衡的現(xiàn)象（樊綱等，2011），同時(shí)母公司與子公司之間空間上的地理距離逐步增大。由于各地方企業(yè)享受的稅收、財(cái)政及金融政策不同，比如部分少數(shù)民族地區(qū)和各地區(qū)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)等享受一定的稅收優(yōu)惠政策等，新設(shè)子公司選址就要充分考慮各地的政策差異因素。
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區(qū)域間、母子公司間的技術(shù)轉(zhuǎn)移主要考慮的因素是地理上的空間距離和與當(dāng)?shù)氐奈幕咏潭取５乩砦恢迷浇咏幕较嗨疲畔⒔涣鞲槙常瑒?chuàng)新度更高，形成產(chǎn)業(yè)集群。更有利于子公司主動(dòng)融入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，參與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
上世紀(jì)中葉，企業(yè)多元化得到了迅速發(fā)展，特別是改革開(kāi)放后，跨地區(qū)的多元化經(jīng)營(yíng)使得上市公司不斷發(fā)展壯大，由于我國(guó)地域廣闊，存在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和制度環(huán)境不平衡的現(xiàn)象（樊綱等，2011），同時(shí)母公司與子公司之間空間上的地理距離逐步增大。由于各地方企業(yè)享受的稅收、財(cái)政及金融政策不同，比如部分少數(shù)民族地區(qū)和各地區(qū)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)等享受一定的稅收優(yōu)惠政策等，新設(shè)子公司選址就要充分考慮各地的政策差異因素。
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2. 理論基礎(chǔ)
2.1 區(qū)位理論
區(qū)位是人類行為的活動(dòng)空間，包括自然地理區(qū)位、經(jīng)濟(jì)地理區(qū)位和交通地理區(qū)位等。區(qū)位理論最早就是研究人類經(jīng)濟(jì)行為的空間區(qū)位的選擇及在空間區(qū)域內(nèi)進(jìn)行各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)優(yōu)化組合的理論。
DunningJH（1998）認(rèn)為，在國(guó)際商務(wù)領(lǐng)域，區(qū)位理論強(qiáng)調(diào)國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)、文化和制度差別的重要性，區(qū)位選擇主要是針對(duì)區(qū)位特定優(yōu)勢(shì)，區(qū)位特定優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在國(guó)家間生產(chǎn)要素成本的不同（例如，資金、勞動(dòng)力和土地），極大擴(kuò)展了生產(chǎn)要素的范圍，可以為企業(yè)提供人才、科技創(chuàng)新和信息等發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)。④區(qū)位選擇問(wèn)題一直是區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，傳統(tǒng)的區(qū)位選擇理論把企業(yè)的區(qū)位選擇差異歸因于運(yùn)費(fèi)（Thuene,1826；Losch,1940）、要素稟賦（Ohlin，1933）以及地方政府的稅費(fèi)優(yōu)惠（Keeble 和 Walker,1994）等關(guān)系企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本的外生因素。
焦捷、金占明（2013）研究認(rèn)為，區(qū)位選擇是企業(yè)在進(jìn)行海外投資時(shí)非常重要的戰(zhàn)略決定。企業(yè)需要在綜合分析和了解自身與潛在投資目標(biāo)國(guó)在經(jīng)濟(jì)和文化方面的差異之后，進(jìn)行區(qū)位選擇。一般來(lái)講，經(jīng)濟(jì)水平相當(dāng)、文化差異較大是企業(yè)對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)最高的東道國(guó)類型，由于兩國(guó)經(jīng)濟(jì)水平相近，企業(yè)一方面很難在東道國(guó)獲得額外的戰(zhàn)略資產(chǎn)和享受各項(xiàng)政策紅利，另一方面也很難在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)尋找到相互互補(bǔ)企業(yè)，反倒會(huì)受到當(dāng)?shù)赝惼髽I(yè)和機(jī)構(gòu)的排擠和抵制。同時(shí)，企業(yè)必須想辦法克服由于文化差異帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)，增加了企業(yè)運(yùn)作的難度。 相對(duì)來(lái)講，與自身文化相近、但經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)，或者文化相近、但經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)落后的國(guó)家和地區(qū)反而是企業(yè)對(duì)外投資最理想的東道國(guó)。根據(jù)國(guó)際生產(chǎn)折衷理論 （Dunning，1977），企業(yè)在進(jìn)行海外直接投資時(shí)，選擇具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)的國(guó)家和地區(qū)有利于提升企業(yè)績(jī)效。
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2.2 信息不對(duì)稱理論
1970 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Akerlof 首先提信息不對(duì)稱理論。該理論的核心是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，參加交易的各經(jīng)濟(jì)個(gè)體對(duì)有關(guān)信息的了解不同，誰(shuí)掌握了較充分的信息誰(shuí)就處于較有優(yōu)勢(shì)的地位在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中處于有利地位。
在現(xiàn)代化企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，存在著信息不對(duì)稱的問(wèn)題，這會(huì)使企業(yè)管理層存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的問(wèn)題，會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)中資源的合理利用和有效配置造成影響，最終會(huì)使投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，首先，企業(yè)管理層與股東之間的信息存在不對(duì)稱性，管理層更多的考慮自己的利益會(huì)降低資金的使用效率，增加公司的運(yùn)營(yíng)成本，最終給股東的權(quán)益造成損害。另外，在股權(quán)較集中的公司，小股東股權(quán)比較分散，很難參與公司的經(jīng)營(yíng)與管理，其經(jīng)濟(jì)利益往往被大股東控制，大股東通過(guò)隱瞞或披露虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告等行為侵害小股東的經(jīng)濟(jì)利益。在投資者法律保護(hù)制度不健全和不完善的情況下，小股東的權(quán)益更容易受到侵害。大股東為了掩飾自己的侵占行為和自利行為會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量造成影響，公司管理層或者為了保護(hù)自己的職位及報(bào)酬，故意降低信息披露質(zhì)量。通過(guò)各方面的分析可知，會(huì)計(jì)信息披露透明度的提高，有利于解決信息不對(duì)稱所帶來(lái)的相關(guān)問(wèn)題。
信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。無(wú)論企業(yè)是選擇債務(wù)融資還是股權(quán)融資，由于出資人不直接參加企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，只能被動(dòng)使用會(huì)計(jì)信息，不具有信息優(yōu)勢(shì)，而經(jīng)營(yíng)者參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，能主動(dòng)使用信息，擁有會(huì)計(jì)信息的原始產(chǎn)權(quán)，具有信息優(yōu)勢(shì)，所以出資人與經(jīng)營(yíng)者存在信息不對(duì)稱問(wèn)題。另外，考慮到“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”等問(wèn)題的，出資人為了保護(hù)自身利益不受損害，在投資選擇上會(huì)更加謹(jǐn)慎，或者提高貸款利率，這也直接增加了公司融資成本。依據(jù)信息不對(duì)稱理論，公司通過(guò)對(duì)債務(wù)期限的選擇會(huì)傳遞出其內(nèi)部信息的信號(hào)。具體地講，如果公司選擇較短期限債務(wù)可以向外部傳遞出其未來(lái)前景較為樂(lè)觀的信號(hào)（Flannery，1986；Goyal and Wang，2013）。Goyal 和 Wang（2013）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，借款人會(huì)權(quán)衡預(yù)期未來(lái)的利好消息與再融資的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。如果借款人未來(lái)預(yù)期擁有利好消息，未來(lái)的信貸質(zhì)量會(huì)上升，更有利于獲得融資，借款人就會(huì)選擇短期債務(wù)。如果借款人預(yù)期擁有不利的消息，其就會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)，今后再融資的機(jī)會(huì)降低。
2.1 區(qū)位理論
區(qū)位是人類行為的活動(dòng)空間，包括自然地理區(qū)位、經(jīng)濟(jì)地理區(qū)位和交通地理區(qū)位等。區(qū)位理論最早就是研究人類經(jīng)濟(jì)行為的空間區(qū)位的選擇及在空間區(qū)域內(nèi)進(jìn)行各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)優(yōu)化組合的理論。
DunningJH（1998）認(rèn)為，在國(guó)際商務(wù)領(lǐng)域，區(qū)位理論強(qiáng)調(diào)國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)、文化和制度差別的重要性，區(qū)位選擇主要是針對(duì)區(qū)位特定優(yōu)勢(shì)，區(qū)位特定優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在國(guó)家間生產(chǎn)要素成本的不同（例如，資金、勞動(dòng)力和土地），極大擴(kuò)展了生產(chǎn)要素的范圍，可以為企業(yè)提供人才、科技創(chuàng)新和信息等發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)。④區(qū)位選擇問(wèn)題一直是區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，傳統(tǒng)的區(qū)位選擇理論把企業(yè)的區(qū)位選擇差異歸因于運(yùn)費(fèi)（Thuene,1826；Losch,1940）、要素稟賦（Ohlin，1933）以及地方政府的稅費(fèi)優(yōu)惠（Keeble 和 Walker,1994）等關(guān)系企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本的外生因素。
焦捷、金占明（2013）研究認(rèn)為，區(qū)位選擇是企業(yè)在進(jìn)行海外投資時(shí)非常重要的戰(zhàn)略決定。企業(yè)需要在綜合分析和了解自身與潛在投資目標(biāo)國(guó)在經(jīng)濟(jì)和文化方面的差異之后，進(jìn)行區(qū)位選擇。一般來(lái)講，經(jīng)濟(jì)水平相當(dāng)、文化差異較大是企業(yè)對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)最高的東道國(guó)類型，由于兩國(guó)經(jīng)濟(jì)水平相近，企業(yè)一方面很難在東道國(guó)獲得額外的戰(zhàn)略資產(chǎn)和享受各項(xiàng)政策紅利，另一方面也很難在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)尋找到相互互補(bǔ)企業(yè)，反倒會(huì)受到當(dāng)?shù)赝惼髽I(yè)和機(jī)構(gòu)的排擠和抵制。同時(shí)，企業(yè)必須想辦法克服由于文化差異帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)，增加了企業(yè)運(yùn)作的難度。 相對(duì)來(lái)講，與自身文化相近、但經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)，或者文化相近、但經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)落后的國(guó)家和地區(qū)反而是企業(yè)對(duì)外投資最理想的東道國(guó)。根據(jù)國(guó)際生產(chǎn)折衷理論 （Dunning，1977），企業(yè)在進(jìn)行海外直接投資時(shí)，選擇具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)的國(guó)家和地區(qū)有利于提升企業(yè)績(jī)效。
...........................
2.2 信息不對(duì)稱理論
1970 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Akerlof 首先提信息不對(duì)稱理論。該理論的核心是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，參加交易的各經(jīng)濟(jì)個(gè)體對(duì)有關(guān)信息的了解不同，誰(shuí)掌握了較充分的信息誰(shuí)就處于較有優(yōu)勢(shì)的地位在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中處于有利地位。
在現(xiàn)代化企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，存在著信息不對(duì)稱的問(wèn)題，這會(huì)使企業(yè)管理層存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的問(wèn)題，會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)中資源的合理利用和有效配置造成影響，最終會(huì)使投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，首先，企業(yè)管理層與股東之間的信息存在不對(duì)稱性，管理層更多的考慮自己的利益會(huì)降低資金的使用效率，增加公司的運(yùn)營(yíng)成本，最終給股東的權(quán)益造成損害。另外，在股權(quán)較集中的公司，小股東股權(quán)比較分散，很難參與公司的經(jīng)營(yíng)與管理，其經(jīng)濟(jì)利益往往被大股東控制，大股東通過(guò)隱瞞或披露虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告等行為侵害小股東的經(jīng)濟(jì)利益。在投資者法律保護(hù)制度不健全和不完善的情況下，小股東的權(quán)益更容易受到侵害。大股東為了掩飾自己的侵占行為和自利行為會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量造成影響，公司管理層或者為了保護(hù)自己的職位及報(bào)酬，故意降低信息披露質(zhì)量。通過(guò)各方面的分析可知，會(huì)計(jì)信息披露透明度的提高，有利于解決信息不對(duì)稱所帶來(lái)的相關(guān)問(wèn)題。
信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。無(wú)論企業(yè)是選擇債務(wù)融資還是股權(quán)融資，由于出資人不直接參加企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，只能被動(dòng)使用會(huì)計(jì)信息，不具有信息優(yōu)勢(shì)，而經(jīng)營(yíng)者參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，能主動(dòng)使用信息，擁有會(huì)計(jì)信息的原始產(chǎn)權(quán)，具有信息優(yōu)勢(shì)，所以出資人與經(jīng)營(yíng)者存在信息不對(duì)稱問(wèn)題。另外，考慮到“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”等問(wèn)題的，出資人為了保護(hù)自身利益不受損害，在投資選擇上會(huì)更加謹(jǐn)慎，或者提高貸款利率，這也直接增加了公司融資成本。依據(jù)信息不對(duì)稱理論，公司通過(guò)對(duì)債務(wù)期限的選擇會(huì)傳遞出其內(nèi)部信息的信號(hào)。具體地講，如果公司選擇較短期限債務(wù)可以向外部傳遞出其未來(lái)前景較為樂(lè)觀的信號(hào)（Flannery，1986；Goyal and Wang，2013）。Goyal 和 Wang（2013）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，借款人會(huì)權(quán)衡預(yù)期未來(lái)的利好消息與再融資的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。如果借款人未來(lái)預(yù)期擁有利好消息，未來(lái)的信貸質(zhì)量會(huì)上升，更有利于獲得融資，借款人就會(huì)選擇短期債務(wù)。如果借款人預(yù)期擁有不利的消息，其就會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)，今后再融資的機(jī)會(huì)降低。
.............................
3 理論分析與研究預(yù)期 ............................ 19
3.1 子公司設(shè)立對(duì)融資約束的影響.................................. 19
3.2 子公司設(shè)立與銀行債務(wù)融資.................................... 21
4 研究設(shè)計(jì)........................... 24
4.1 變量定義............................. 24
4.1.1 子公司設(shè)立........................... 24
4.1.2 融資約束............................. 24
5 實(shí)證結(jié)果分析................................ 28
5.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源............................ 28
5.2 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析........................... 29
5 實(shí)證結(jié)果分析
5.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取 2013-2018 年滬深A(yù)股上市公司共 21891 家企業(yè)，剔除 5828 家子公司數(shù)據(jù)不全或非集團(tuán)公司的企業(yè)，還剩下 16063 家公司，其中 5613 家為國(guó)有企業(yè)，10450 家民營(yíng)上市公司；一共以這 16063 家上市公司為樣本進(jìn)行研究，考慮到對(duì)研究結(jié)果的影響，再對(duì)樣本數(shù)據(jù)作如下處理：
（1）剔除金融類上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。金融行業(yè)公司與其他行業(yè)公司存在較大差異，因此不具有可比性；
（2）刪除一些信息缺失的樣本。有些重要的財(cái)務(wù)信息會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生很大的影響；
（3）為了避免極端值的影響，本文對(duì)模型中的主要變量采取上下 2.5%的Winsorize 處理。
公司財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來(lái)自 Wind、Resset、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。市場(chǎng)化指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)自于王小魯、樊綱等（2016）編制的市場(chǎng)化指數(shù)。上市公司子公司數(shù)據(jù)來(lái)源于 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。文章的實(shí)證分析采用 Excel 和 Stata14.0 完成。
..........................
6 研究結(jié)論及政策建議
6.1 研究結(jié)論
本文先手動(dòng)搜集 2013-2018 年我國(guó) 31 個(gè)省份的子公司數(shù)量分布，之后借鑒樊綱、王曉魯?shù)闹袊?guó)市場(chǎng)化指數(shù)計(jì)算出在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司的比例，然后主要研究在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司會(huì)給母公司的融資活動(dòng)帶來(lái)哪些影響，從哪種渠道來(lái)緩解企業(yè)的融資約束，以及籌資的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有哪些特征等，運(yùn)用Almeida 提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感指數(shù)模型，研究得出了如下結(jié)論：
1. 通過(guò)實(shí)證分析可以了解到我國(guó)上市公司普遍存在融資約束的問(wèn)題。在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司可以拓寬企業(yè)的融資渠道，享受更加寬松的金融市場(chǎng)環(huán)境，并利用集團(tuán)母子公司內(nèi)部的資本市場(chǎng)，代替外部資本市場(chǎng)，為緩解母公司融資約束起到一定的作用。因此，在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司能有效緩解上市集團(tuán)母公司的融資約束問(wèn)題；
2. 由于國(guó)有企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)，更易獲得外部融資，而民營(yíng)企業(yè)在外部融資時(shí)處于劣勢(shì)，因此相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司緩解企業(yè)的融資約束的效果更顯著。
3.上市集團(tuán)母公司在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司能夠增加企業(yè)的外部借款，從而緩解企業(yè)的融資約束。企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，大大降低了企業(yè)銀行貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)，提高了銀行按時(shí)足額收回貸款本金和利息的可能性，并且集團(tuán)內(nèi)部市場(chǎng)可以提供銀行貸款擔(dān)保方式支持成員上市公司獲取銀行融資便利。
4.上市集團(tuán)母公司在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司更易獲得短期借款，債務(wù)期限較短。由于我國(guó)現(xiàn)階段司法體系尚不健全，執(zhí)法力度較弱，無(wú)法充分保障債權(quán)人權(quán)益，市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)相較市場(chǎng)落后地區(qū)，沒(méi)有政府關(guān)系這一聲譽(yù)機(jī)制作隱性擔(dān)保，所以，在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)銀行更傾向向企業(yè)提供短期借款以減少債務(wù)履約成本，同理，上市集團(tuán)母公司在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司更易獲得短期借款。
參考文獻(xiàn)（略）
6.1 研究結(jié)論
本文先手動(dòng)搜集 2013-2018 年我國(guó) 31 個(gè)省份的子公司數(shù)量分布，之后借鑒樊綱、王曉魯?shù)闹袊?guó)市場(chǎng)化指數(shù)計(jì)算出在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司的比例，然后主要研究在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司會(huì)給母公司的融資活動(dòng)帶來(lái)哪些影響，從哪種渠道來(lái)緩解企業(yè)的融資約束，以及籌資的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有哪些特征等，運(yùn)用Almeida 提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感指數(shù)模型，研究得出了如下結(jié)論：
1. 通過(guò)實(shí)證分析可以了解到我國(guó)上市公司普遍存在融資約束的問(wèn)題。在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司可以拓寬企業(yè)的融資渠道，享受更加寬松的金融市場(chǎng)環(huán)境，并利用集團(tuán)母子公司內(nèi)部的資本市場(chǎng)，代替外部資本市場(chǎng)，為緩解母公司融資約束起到一定的作用。因此，在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司能有效緩解上市集團(tuán)母公司的融資約束問(wèn)題；
2. 由于國(guó)有企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)，更易獲得外部融資，而民營(yíng)企業(yè)在外部融資時(shí)處于劣勢(shì)，因此相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司緩解企業(yè)的融資約束的效果更顯著。
3.上市集團(tuán)母公司在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司能夠增加企業(yè)的外部借款，從而緩解企業(yè)的融資約束。企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，大大降低了企業(yè)銀行貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)，提高了銀行按時(shí)足額收回貸款本金和利息的可能性，并且集團(tuán)內(nèi)部市場(chǎng)可以提供銀行貸款擔(dān)保方式支持成員上市公司獲取銀行融資便利。
4.上市集團(tuán)母公司在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司更易獲得短期借款，債務(wù)期限較短。由于我國(guó)現(xiàn)階段司法體系尚不健全，執(zhí)法力度較弱，無(wú)法充分保障債權(quán)人權(quán)益，市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)相較市場(chǎng)落后地區(qū)，沒(méi)有政府關(guān)系這一聲譽(yù)機(jī)制作隱性擔(dān)保，所以，在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)銀行更傾向向企業(yè)提供短期借款以減少債務(wù)履約成本，同理，上市集團(tuán)母公司在市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立子公司更易獲得短期借款。
參考文獻(xiàn)（略）
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