1 緒論

 

1.1 研究背景

1978 年至 2011 年，三十多年來中國經濟以勻速 10%左右高速增長。但從 2012 年起經濟發展速度呈下行趨勢，2015 年 GDP 增速降至 6.9%，我國逐漸適應習近平總書記提出的經濟新常態階段。在新常態的經濟背景下，我國企業發展也呈現出新常態。根據國家統計局發布的數據顯示，1998-2008 年，規模以上工業企業利潤總額平均每年的增長速度可達 35.6%，而從 2013 年開始，這一增長速度迅速下跌，在 2013 年、2014 年、2015年年均增速分別降至 12.2%、3.3%、-2.3%。這表明，經濟增長方式的變化影響著企業短期的績效。經濟新常態下市場間的競爭更加激烈，企業能否適應環境的不確定性以確保可持續性發展，在很大程度上取決于企業的應變能力。企業進行資本結構決策時應保持適度的財務柔性以便能夠有效應對各種不利沖擊、抓住有利的投資機會，提高企業的風險管理水平。國外學者從上世紀三十年代就開始探討柔性，他們從不同領域研究并應用柔性，隨著研究的不斷深入，企業財務柔性開始出現在人們的視野中。2008 年爆發的全球性金融危機，讓人們進一步意識到財務柔性儲備對企業的重要作用。在危機中，有眾多企業由于資金匱乏，未能有效應對風險、適應環境以致破產倒閉；然而具有財務柔性管理的企業卻有效把握此次“洗牌”機會，對缺乏柔性或破產的企業進行兼并整合，化危機為機遇進一步發展，壯大經營規模。金融危機給我們帶來了一個經驗，具有財務柔性的企業能更好地應對危機、抓住有價值的投資機會，增加企業價值。此外，從宏觀經濟背景上看，在金融較發達地區，不斷完善的金融機構和有效的金融市場，提高了資源的配置效率，改善了企業的融資環境，提高了公司治理水平，進而影響著企業的經營管理。那么，財務柔性對企業價值的增值作用在不同金融發展程度下是否會有差異呢？基于以上考慮，本文采用實證分析的方法，研究在經濟新常態背景下，不同金融發展程度下企業財務柔性對企業價值的影響，從而為“新常態”中企業的生存提供一種新思路。

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1.2 研究意義

從理論角度來看，在以往文獻中，關于企業財務柔性與企業價值的研究大多孤立地從現金柔性角度、負債融資柔性角度分別開展，而很少從財務柔性整體角度進行研究?，F金柔性可以有效降低企業融資成本，但過高的柔性又會增加管理層與股東間的代理成本，關于現金柔性是否能夠增加企業價值，這一問題并沒有得到學術界的統一答案；同樣地，負債融資柔性能夠有效緩解企業的融資約束，但過低的柔性又會使企業喪失財務杠桿效應，關于負債融資柔性是否能夠增加企業價值，學者們也是智者見智、仁者見仁。單獨從現金柔性角度、負債融資柔性角度對財務柔性加以度量缺乏全面性，不能充分說明企業的財務柔性管理政策。因此，本文以現金柔性和負債融資柔性之和計量企業的財務柔性，研究財務柔性對企業價值的影響，并對研究結果加以分析，進一步豐富和完善財務柔性與企業價值的相關理論，更好地解釋相關經濟現象。從現實角度來講，研究財務柔性對企業價值的影響，有助于企業更好地依托當下的經濟環境制定相關財務決策，開展有效的財務管理活動，增強企業經營的可持續性，實現企業價值最大化的財務管理目標。不同地區的金融發展程度不同，進一步研究不同金融發展程度下企業財務柔性對企業價值的影響，能夠更明確地說明金融發展環境對微觀企業的重大意義，以期能加大國家相關部門對協調不同地區金融發展的重視程度，進而緩解不同地區間金融發展程度的差異性。基于我國特殊的背景環境，在研究中加入產權性質則是針對中國上市公司的特殊考慮，能夠更有效地發現企業財務柔性對企業價值的影響程度。

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2 文獻綜述

 

2.1 相關概念及定義

國外學者從上世紀三十年代就開始探討柔性，他們從各種角度、以各種標準對柔性進行界定。鄧明然(2004)[1]總結，柔性是一個系統所具有的快速而經濟地適應環境變化或處理由環境引起的不確定性的能力。隨著研究的不斷深入，柔性應用的領域也在不斷地擴張，柔性理論研究從金融學衍生到管理學中的生產運作管理、組織行為理論、決策理論、戰略管理、風險管理等領域，財務柔性(也稱財務彈性、財務適應性)亦開始出現在人們的視野中。早期關于企業財務柔性的定義，或者過分強調企業對其現金流量的調控能力，或者對財務柔性的空間維度加以限定，這些界定都存在著一定的局限性，在此不一一贅述。2008 年全球金融危機爆發后，Gamba &Triantis(2008)[2]將企業財務柔性重新進行定義，認為財務柔性是企業低成本的獲取資金和調整資金結構的能力。Gamba 等人指出了財務柔性的作用，但忽視了它的最終目的。Byoun(2008)[3]進行補充，將財務柔性定義為企業及時調動財務資源以便預防或利用未來不確定事件以實現企業價值最大化的能力。同時，葛家澍、占美松(2008)[4]也提出，財務柔性是指企業及時采取行動來改變其現金流入的金額、時間分布，使企業能夠應對意外現金需求并把握意外投資機遇的能力。受全球金融危機沖擊的影響，上述學者完善了以往關于財務柔性的定義，同時提到了財務柔性對未來不確定性的提前預防屬性和對可能存在的有利投資機會的利用屬性。趙華(2010)[5]全面歸納了企業財務柔性的緩沖能力、適應能力、協調能力和創新能力，認為財務柔性是一種系統綜合能力，它以主動適應動態變化的財務環境和處理系統不確定性而管理財務風險為直接目標，以財務資源、能力有效整合為基礎和動力，以財務行為決策優化為路徑，以財務行為的風險管理過程和結果為最終表現。曾愛民等(2011)[6]在系統梳理企業財務柔性的各種界定后，提出企業財務柔性是一種能力，它能促使企業通過較低的成本及時獲取和調動財務資源以預防和利用未來不確定性事件，從而實現企業價值最大化。

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2.2 財務柔性的來源渠道

企業財務柔性通過預防未來的不利沖擊以減少企業損失，同時把握并利用可能存在的有利機會增加企業價值。那么，財務柔性從何而來、如何增加，這個問題既是所有企業關心的，也是財務柔性的理論研究與實踐運用的關鍵之處。一般而言，學術界普遍認為企業主要獲取財務柔性的途徑有持有超額現金、保留剩余舉債能力、實行現金股利政策和股票回購計劃等。Opler 等(1999)[18]研究認為，企業所處環境中不確定性因素越大、行業的現金流波動越大，企業持有的現金量越多。企業超額持有現金不僅能在企業投資、并購等業務發生時提供所需資金、節約籌資交易成本、獲得額外收益，而且超額現金持有的作用在發生意外情況時更加明顯。Soenen(2003)[19]認為，當發生不確定事件或者經濟不景氣時，企業會提高其持有的現金比例，增加財務柔性，以便能有效緩解融資壓力，減少企業陷入財務困境的概率，甚至抓住有利可圖的投資機會，從而增加企業價值。彭桃英、周偉(2006)[20]指出，由于我國資本市場的不成熟、不完善，企業會持有高額現金以降低籌集資金的成本，把握有利的投資機會。梁權熙等(2012)[21]研究發現，宏觀經濟的不確定性是影響企業現金持有行為的重要因素之一，無論企業的融資約束高低與否，在面對著宏觀經濟的不確定性時企業都會提高其現金持有水平。孫杰(2013)[22]進一步指出，在宏觀經濟繁盛時期，企業持有的現金率普遍偏低；而在經濟低迷時期，企業為了降低由于資金緊缺造成的生產萎縮甚至發生財務困境的可能性，常常會提高持有的現金比率，以應對未來經濟不確定可能帶來的影響。關于現金持有的研究有很多，而我國學者們分析企業超額持有現金行為更多地是為了檢驗西方提出的權衡理論和代理理論在我國的適應性。大部分研究認為，我國企業高額持有現金是出于預防性動機的需求，權衡現金持有的成本與收益以便能夠保持企業財務柔性，增加企業價值。

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3 理論分析與研究假設............ 13

3.1 理論分析 ...... 13

3.2 研究假設 ...... 15

4 實證分析............ 18

4.1 研究設計 ...... 18

4.1.1 樣本選擇與數據來源........... 18

4.1.2 變量選取........... 18

4.1.3 模型設計........... 21

4.2 描述性統計分析 .......... 21

4.2.1 總體樣本描述性統計分析....... 21

4.2.2 分組樣本描述性統計分析....... 22

4.3 相關性分析 .... 25

4.4 模型回歸分析 ............ 27

4.5 穩健性檢驗 .... 31

5 研究結論與展望...... 34

5.1 研究結論 ...... 34

5.2 對策建議 ...... 35

5.3 研究不足與展望 .......... 37

 

3 理論分析與研究假設

 

3.1 理論分析

委托代理理論是制度經濟學契約理論最重要的發展之一，早在上世紀 30 年代，美國經濟學家 Berle & Means 就發現企業的所有者同時擔任企業的經營管理職務存在著很大弊端，因此提出了所有權與經營權分離的“委托代理理論”。而在上世紀 60 年代末，經濟學家們在非信息對稱博弈論的基礎上進一步深入研究，逐漸發展成為現在大家熟知的委托代理理論。委托代理理論中最重要的就是委托代理關系，在現代社會生活中普遍存在著委托代理關系，如用人單位與獵頭公司、醫生與病人、淘寶代購商與買家之間都是委托代理關系。委托代理關系是一種契約關系，指擁有經濟資源所有權的行為主體(委托人)指派或雇傭另外的行為主體(代理人)為自己服務，授予后者一定的決策權利對經濟資源實施控制和運營，同時根據其服務的質量和數量支付相應的報酬。由于委托方與受托方都是理性經濟人，其行為的實施都是為了追求自身利益最大化，這必然導致雙方之間的行為決策會產生分歧，為了解決雙方的分歧會產生一系列代理成本。在現代企業管理活動中，最重要的委托代理關系之一是股東與管理者之間的契約關系。作為委托人的股東尋求的是股東財富最大化，而作為受托人的管理者的利益要求則是較高的工資報酬、較低的企業風險、較多的閑暇時間與社會地位等，兩者之間勢必會產生利益沖突。這在企業財務柔性的儲備方面也有所體現。一方面，不論從企業整體角度進行理論研究還是實際經營中，都發現了企業財務柔性能有效緩解融資約束、提高投資效率，進而增加企業價值、增加股東財富；另一方面，從管理者角度研究卻發現，企業財務柔性使得管理者掌握了更多的現金支配權，這很可能會導致管理者將資金投資于擴大企業規模或非盈利項目，降低投資效率，產生道德風險和逆向選擇。管理者的自利行為不僅與股東財富最大化的目標相背離，而且嚴重影響著企業價值。

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結論

 

本文通過對金融發展程度、財務柔性、企業價值等相關文獻的回顧梳理，結合委托代理理論、權衡理論等基礎理論，從理論上分析了企業持有財務柔性的必要性以及對不同金融發展程度下財務柔性與企業價值之間的關系。本文以 2011—2016 年我國滬深 A股上市公司為研究樣本，對企業財務柔性加以度量和分析，實證檢驗了財務柔性與企業價值之間的關系；同時根據我國不同地區金融發展程度的不同，將樣本劃分為金融欠發達地區與金融較發達地區兩組進行分析，研究了不同金融發展程度下財務柔性對企業價值的影響；最后，本文根據上市公司產權性質的不同將樣本進一步劃分，分析不同金融發展程度下企業財務柔性對國有企業價值的提升效應與對民營企業價值提升效應的不同影響。通過理論分析和實證檢驗，得出結論如下：

第一，描述性統計結果顯示，2011—2016 年，我國上市公司財務柔性水平普遍偏低，大多數企業財務柔性水平仍為負值，缺乏對財務柔性的管理。對樣本進行分組描述發現，與金融較發達地區相比，金融欠發達地區企業儲備有較多的財務柔性；與民營企業相比，國有企業持有較低的財務柔性水平，即國有企業持有超額現金量較少、資產負債率水平較高。

第二，相關性分析結果及回歸結果說明，我國上市公司財務柔性水平與企業價值正相關關系，也就是企業可以通過儲備財務柔性增加企業價值。

第三，通過綜合考慮我國不同地區的金融發展程度，將上市公司劃分為金融欠發達地區組與金融較發達地區組進行實證檢驗，結果發現兩組企業財務柔性與企業價值之間仍然是正相關關系，進一步驗證了假設一的成立；與金融發展較發達地區相比，在金融發展欠發達地區企業財務柔性對企業價值的影響更加顯著，說明金融發展會減弱企業價值對財務柔性的依賴程度，或者說金融發展程度越高，企業財務柔性對企業價值的影響越低。

第四，按照企業產權性質的不同，選取了上市公司中的國有企業與民營企業進行實證檢驗，結果發現財務柔性依然可以增加企業價值。將企業的不同產權性質與我國不同地區金融發展程度交叉分組，劃分為金融欠發達地區的國有企業組與金融欠發達地區的民營企業組、金融較發達地區的國有企業組與金融較發達地區的民營企業組進行實證檢驗。分析發現在金融欠發達地區的國有企業財務柔性的回歸系數與民營企業財務柔性系數差異顯著大于在金融較發達地區國有企業與民營企業的系數差異，結果表明在金融欠發達地區，與國有企業財務柔性對企業價值的影響相比，民營企業財務柔性對企業價值的提升作用更加明顯；在金融較發達地區，民營企業財務柔性對企業價值的作用與國有企業財務柔性對企業價值作用的差異明顯減小。

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參考文獻（略）