緒 論

0.1 選題背景和研究意義
近年來隨著中國國內資本市場的迅速發展以及國內企業并購整合意愿的不斷增強，上市公司并購重組的數量逐年上升，于此同時并購重組在優化資源配置，調節產業結構方面發揮的作用也日益凸顯。根據清科研究中心 2013 年 12 月 12 日發布的中國并購市場數據顯示，2013 年全年國內并購共 904 起，同比上升 32.7%，涉及交易金額達 285.58 億美元，根據 2014 年相關數據顯示，中國企業并購的數量仍將持續上升。無論是海外并購還是國內并購，在并購交易中，并購企業都需要進行并購融資決策，以籌措大量的資金。因此企業選擇不同的并購融資方式，將直接關系到并購成本的高低和并購交易的成敗，因此企業并購融資方式選擇得是否恰當在并購過程中就顯得尤為重要。目前，從大量學者的研究成果來看，影響上市公司并購融資方式的因素很多，其中最重要的影響因素可以概括為以下 3 個方面，即上市公司的股權結構、財務狀況（企業規模、成長性、盈利能力、資本結構）和并購類型。應該注意到的是，與其他影響因素相比，股權結構和并購融資方式之間關系更為復雜。這種復雜性主要表現在：一、主并企業和目標企業自身股權結構的復雜；二、不同股東對融資風險、融資成本、權益報酬的要求多樣；三、不同融資方式會反過來影響企業的股東權益和股權結構。正是由于二者之間這種錯綜復雜的關系，才使得企業各股東在進行并購融資決策時，不得不權衡各種融資方式帶來的收益、成本和風險，以便選擇恰當的融資方式來實現成功并購。因此研究股權結構對并購企業融資方式的影響就十分重要。此外，考慮到我國企業股權結構的特殊性，研究我國上市公司股權結構與并購融資方式選擇的意義就不言而喻。
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0.2 文獻綜述
國外對于并購融資理論的研究最早可以追溯到 MM 理論，之后經過長達近半個世紀的不斷探索，已逐漸形成了比較完整的企業并購融資理論體系。該體系主要包括了 MM 理論、代理理論、不對稱信息理論、優序融資理論、控制權理論等融資理論。1958 年 Miller 提出 MM 理論，隨后又在 1977 年對其進行了擴展。MM 理論及其擴展認為當債務融資帶來的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，收購企業應選擇債務融資方式進行并購融資，例如發行債券、銀行借款等方式。20 世紀 70 年代，學者們認為 MM 理論及其擴展沒有考慮負債導致的風險和費用因素，因此將權衡理論和破產成本理論加入到 MM 理論中，并認為企業的最優融資結構應該是在負債價值最大化和破產成本以及代理成本之間衡量的最佳結果。1984 年，梅耶斯·斯圖爾特（Mayers Stewart）等學者通過權衡負債帶來的避稅收益、破產成本、代理成本三者之間的關系，得出了企業最優的融資結構，同年梅耶斯與尼古拉斯（Nicholas S Majluf）進一步分析了非對稱信息給企業融資成本帶來的影響，提出了優序融資理論。而這與 Jense(1986)的提出的，股東偏好高負債，低自由現金流的理論相沖突。美國的 Harris 和 Raviv （1988）經過研究認為，資本交易會引起剩余收益和剩余控制權的分配問題。該理論認為債務融資適用于簡單的治理結構，股權融資適用于復雜的治理結構，即從控制權等的角度解釋了為什么股票和債券會成為最重要的融資工具。
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1 股權結構影響并購融資方式的理論分析

1.1 股權結構內容的界定
股權結構是指各股東持有公司股份的情況，以及不同性質的股東導致的不同行為方式的差異。具體而言對股權結構的研究就是從產權結構角度對各股東的身份、持股比例、持股方式等方面的差異進行分析，從而確定恰當股權結構的研究。它主要體現在企業控制權和剩余收益權以及二者的分布與匹配狀況①。在現代企業制度下，公司根據股東持有的股份數來確定其剩余收益權的大小，而股東的控制權大小在取決于股份數量的同時還依賴于企業的決策制度，因此可能存在擁有較少股份就可以控制企業的情況。從實際情況來看，股權結構主要涉及三個方面：一是股權集中程度，即公司股份集中于大股東的程度，通常用第一大股東持股比例來衡量。二是控股股東性質，即第一大股東身份，一般分為國有控股型，法人控股型和社會公眾股東控股型。其中國有控股型是指由國家或代表國家持股的機構對公司持多數股份，包括國家股和國有法人股；法人控股型是指由企業法人及其他機構持股者對公司擁有控制權的情況，主要指社會法人股。社會公眾股東控股是指由家族或個人實際掌握公司控股權的情況。三是最終控股股東的持股方式。最終控股股東可能由于交叉持股或者金字塔持股結構、優先投票權等方式導致其控制權和所有權（現金流權）分配不對等，從而產生代理問題影響企業決策。通常用企業最終控股股東的控制權與現金流權的比例作為衡量二者分離程度的方式。為了直觀地描述股權結構，本文將從三個方面對股權結構進行度量：（1）所有權的集中程度，即第一大股東的持股比例；（2）所有者的身份，即控股股東的性質；（3）最終控股股東的控制權和所有權的分離程度，即最終控股股東兩權分離度②。
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1.2 并購融資方式的分類與特征
企業在進行并購時往往采用多種手段，由于各種交易方式交織在一起難以明確界限，因此將這些活動統稱為并購。在實務中通常將并購分為狹義的并購和廣義的并購。其中狹義的并購僅指兼并和收購，廣義的并購則指某一企業通過重組、置換、剝離、回購、借殼、買殼等多種產權交易活動從而獲得其他企業的控制權的行為。本文研究的并購屬于狹義上的并購，即兼并和收購。并購融資是指企業為順利完成并購，通過各種渠道、運用各種手段規劃資本結構、進行資金融通的行為。并購交易成功與否往往取決于并購融資方式選擇是否恰當。并購融資方式的種類很多，我們通常按照資金來源的不同將并購融資分為內源融資和外源融資。內源融資是指依靠企業內部資金的積累融通資金，內源融資往往使用的是企業的自有資金，內源融資的優點是不需要依靠外界就可以籌措到資金，因此企業無需承擔債務以及定期還本付息的壓力或遭受控制權稀釋甚至控制權喪失的威脅。然而企業內部資金畢竟有限，對于并購融資來說，僅使用內源融資可能不能很好的滿足資金需求，此時外源融資就成為一條重要融資渠道。內源融資主要包括自有資金和專項基金；外源融資主要包括債務融資（貸款、企業債券），股權融資（優先股、普通股），和混合融資（可轉換債券、認股權證）。其中中國上市公司常用的并購融資方式是股權融資、債務融資、自有資金和無償劃轉。只有少數企業在并購融資時使用了可轉換債券。
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3 實證分析及結果.....26
3.1 實證分析步驟與方法...... 26
3.1.1 實證分析步驟........ 26
3.1.2 實證分析方法........ 26
3.2 描述性統計分析.... 27
3.3 相關性檢驗....... 30
3.4 單因素方差分析.... 32
3.5 LOGISTIC 回歸分析......34
4 結論.....39
4.1 研究結論...... 39
4.2 研究局限...... 40

3 實證分析及結果

3.1 實證分析步驟與方法
根據第二章的理論研究分析，本文對并購融資方式的研究將主要通過以下四步進行。
（1）首先進行描述性統計分析，對樣本數據的構成、變量的分布進行初步分析。概括反映變量之間的關系。對股權結構給并購融資方式產生的影響有初步了解。
（2）其次進行相關性分析，對各自變量、控制變量進行相關性分析，考察變量之間是否存在嚴重的多重共線性問題，剔除存在多重共線性的變量。
（3）再次，對剩余變量進行單因素方差分析，分別考慮單個因素對各觀測值的影響，比較各因素在不同分類水平下的均值是否有顯著差異。分析不同股權結構是否在并購融資方式選擇上存在差異，進一步了解股權結構以及其他控制變量對并購融資方式的影響。剔除對并購融資方式影響不顯著的變量。
（4）最后綜合未被剔除的變量，進行多項 Logistic 回歸。進行多項 Logistic回歸分析時，首先對各項控制變量（企業盈利能力、成長性、資本成本等）進行多項 logistic 回歸，之后把自變量帶入方程再做回歸，分別比較兩次回歸得出的模型擬合優度以及各系數的顯著性，最后并對對模型結果進行分析得出結論。

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結論

本文從理論上分析了股權結構對并購融資方式的影響，并且結合前輩學者的研究成果從主并企業與被并企業的角度提出了 6 個假設，并通過實證分析逐一對其進行了檢驗。根據分析本文得到如下結論：
（1）主并企業和目標企業的股權集中度對并購融資方式有顯著影響。主并企業股權集中度越高，越偏向于無償劃轉和股權融資的并購融資方式；主并企業股權集中度越低，越偏向于自有資金和債務融資的并購融資方式。目標企業股權集中度越高并購融資越傾向于非股權融資；目標企業股權集中度越低并購融資越傾向于股權融資。主并企業的控股股東性質對并購融資方式有顯著影響。當主并企業控股股東為國有股時，偏向于無償劃轉和股權融資；當主并企業控股股東為非國有股時偏向于使用自有資金和債務融資。
（2）目標企業的控股股東性質對并購融資方式的影響不顯著。說明目標企業控股股東性質的差異并未造成主并方并購融資決策的差異。主并企業和目標企業最終控制權與現金流權是否分離對并購融資方式的影響也不顯著。原因主要是由于受樣本數據所限，由于我國上市公司股權集中度普遍較高，且兩權的分離程度相對而言也不高，本文收集到的并購企業存在兩權分離狀況的樣本數較少，因此數據未顯示出兩權分離對并購融資方式的影響，但最終控制權與現金流權的分離是否對并購融資方式產生影響還有待研究。
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參考文獻（略）